經濟波動中我國貨幣政策對股票市場的影響效應

曹富彥

摘 要：分析經濟波動過程中不同階段我國貨幣政策的特征，以及股票市場的表現特征，并在此基礎上，搜集數據重點探討貨幣政策的主要工具，如存款準備金率、貨幣供應量等對股票市場的影響效應。最后得出結論：在經濟波動中，作為調控經濟增長手段的貨幣政策總能影響股票市場，并在經濟基本面沒有改變之前，股市就做出反應。股票市場的漲跌，與貨幣政策的松緊程度有很大關系。

關鍵詞：經濟波動;貨幣政策;股票市場

我國改革開放以來，縱觀世界其他國家的經濟運行情況，在各種反映宏觀經濟指標都良好的情況下，經濟卻出現了大幅波動。究其根源，波動的主要成因不是宏觀經濟指標的波動，而是金融市場，特別是股指的大幅變動。在這樣的背景下，貨幣政策對股市的沖擊效應成為金融理論研究領域的一個新方向，特別是在經濟波動處于繁榮期拐點及衰退過程接近復蘇來臨的拐點時，國家采取的貨幣政策對股票市場產生的影響效應十分顯著，進而對經濟增長產生的正負效應已成為當今關注的重點問題。

本文首先分析了經濟波動過程中不同階段我國貨幣政策的特征以及股票市場的表現，在此基礎上，搜集數據重點探討了貨幣政策的主要工具，如存款準備金率、國幣供應量等對股票市場的影響效應。

一、經濟波動過程中不同階段我國貨幣政策的特征以及股票市場的表現

（一）先緊后松的貨幣政策與股市的表現

1993年，由于固定資產投資高速增長使得中國經濟出現過熱。1993年的增速竟然達到58.6%，遠超往年。經濟增長過快造成嚴重的通貨膨脹已經成為社會經濟發展不穩定因素。1994年通脹上升至兩位數，達到24%，而經濟增長率由13.2%一路逐年下降至1999年的7.6%。1994年開始執行提高利率、增加稅收的 “雙緊”配合。在“雙緊”配合下極力化解通脹，給經濟退燒。財政政策方面注重調控消費稅、增值稅，合理減小財政支出，大量發行國債;貨幣政策通過控制信貸規模，存貸款基準利率消除居高不下的通脹。1995年利率上調至最高點，而股票市場則在1994年的325點見底，經過1995年的波動，至1996年初的512點構筑雙底。1996年采取的降息政策引導了儲蓄資金流向股票市場，上證指數有年初的512點上升至1996年底的1 258點，形成拐點，治理通脹顯效，實現了儲蓄轉化為投資，并最終順利實現了軟著陸。努力三年后，1996年經濟增長速度回落到9.6%，通貨膨脹率也被降低到6.1%;1997年進一步鞏固了“軟著陸”的成果，實現了經濟增長的“高增長、低通脹”。

經濟經過一輪調整后，1996—1999年股票市場新的投資帶來了經濟可持續增長。盡管1997年東南亞金融危機影響了外貿出口，但國內加大改革力度，從而避免了通貨緊縮對實體經濟的影響。

（二）寬松的貨幣政策與股市的表現

1999年以來，中央政府實施 “雙松”政策。在貨幣政策方面主要是降低法定存款準備率，多次下調存貸款利率，取消貸款限額，逐步擴大公開市場業務，擴大對中小企業貸款利率;財政政策方面，積極大力發行國債;擴大實施財政赤字政策。這次調整力度比較溫和，沒有導致大幅經濟波動。寬松的貨幣政策加上積極的財政政策，宏觀經濟逐年向好，從1999年低點7.6%開始GDP增長率逐年上升。上證指數也結束盤整狀態，從1999年5月17日至2001年，股指從1 047點上漲到2 245點。

（三）靈活穩健的貨幣政策與股市的表現

2001—2005年，貨幣政策處于靈活穩健期模式，伴隨著實體經濟的增長，通脹有所上升。為了支持這階段實體經濟發展的要求，這一階段實施了匯改，推動出口大幅增長，引導消費與實體經濟投資。股票市場主動進入調整回落期，上證指數從2001年的 2 245點下降至2005年的998點，抑制了股市泡沫。

承接2003年發展勢頭，2004年經濟仍然保持快速增長。在此背景下，貨幣政策于是在總體上采取了穩中偏緊的調控方式。通過提高商業銀行存款準備金率、存貸款基準利率、等手段靈活又適當地控制銀行信貸規模與速度。從GDP和CPI指標來看，這次調控達到了預期目標。保持了物價水平穩定，通貨膨脹預期也逐漸下降;工業產品結構調整逐步取得新進展。

（四）穩健從緊轉化為寬松的貨幣政策與股市的表現

2005—2007年，在全球量化寬松的背景下，以及我國實體經濟增速加快，出口收兌外匯投放了大量貨幣，促使我國M2大幅增加，股市大幅上漲，達到6 124點，泡沫過大，經濟呈現過熱現象。為治理通脹，采取了穩健偏緊的貨幣政策。同時也受國際環境變化的影響，美國引發的金融危機波及全球。我國大量外匯遭受損失，經濟波動處于繁榮轉折的回落期。由于M2開始收縮，2007年上半年，股票市場上升乏力，由6 124點下跌至1 664點。

M2的減少不能支持股市繼續上揚，一般而言，我國貨幣政策變化主要是從貨幣供應量M2的增減中看到松緊現象。M2總量總是領先于股票市場的回落而拐頭，也總是領先于股市的見底而上升。2008年，為避免經濟危機，在1 664點處，寬松的貨幣政策，4萬億注資拯救經濟，為股市回暖帶來資金的推動，形成了上證指數3 478點的反彈行情。

由于經濟處于持續下降中，股市作為經濟運行質量的反映也持續低迷，并在2013年見底，作為領先指標的M2則在2011年開始由偏緊轉向2011年開始的降準，其后的可松可緊的靈活的公開市場業務，到2014年、2015年的降息降準，M2總量連年逐漸攀高，GDP增長率在2015年達到低點7%，經濟新一輪增長逐漸啟動。

作為領先指標的貨幣政策指標M2，其領先作用主要顯現于繁榮期走向衰退期之前或蕭條期走向復蘇期之前。M2的拐頭往往預示經濟即將見底或見頂，股市也會在經濟見底見頂之前轉向。endprint

綜上所述，可以看出，在經濟波動中，作為調控經濟增長手段的貨幣政策總能影響股票市場，并在經濟基本面沒有改變之前，股市就做出反應。貨幣政策有向股票市場傳導的作用，變動貨幣政策，股票市場就必然發生趨勢性波動，二者具有很強的相關性。

為了更全面地探討我國貨幣政策對股市的影響，本文選取影響貨幣供應量的我國法定存款準備金率的變化和M1、M2的存量與增量的變化時，分析股指主要是上證指數的變化。據此，可以得出二者的長短期關系，有利于人們相機做出政策抉擇。

二、近年來我國存款準備金率的變化對股票市場的影響效應

在2008年之前我國法定存款準備金率經歷了先升后降、再升再降的過程;2009年之后，為了扼制通貨膨脹，中央銀行一直不停地提高存款準備金率;經過2010年5次上調和2011年第6次上調后，竟達到最高點的21.5%。隨后，則采取了信貸收縮手段，由于收縮過緊產生了很多經濟問題，到了2011年11月，中央銀行開始了近幾年來的首次“降準”。

與此同時，股票市場的表現卻更加的蔚為壯觀，自1990年至今，我們國家股市經歷了9次大牛市和大熊市，第10次牛市正在進行中（見表1），而存款準備金率的走勢基本與股票市場走勢是同方向變動（見下頁圖1）。

從理論上來說，存款準備金率的提高減少了社會貨幣資金的供給，對股票市場來說是一個利空消息，然而二者卻同步變動，最好的解釋就是政府為了防止股價高漲（以前我國股市只能做多，沒有做空機制），被迫采用貨幣政策手段迫使股市降溫，由于貨幣政策傳導需要時間，打壓政策實施之初，并不能完全達到打壓效果，股市依然強勁上揚;一旦這樣，政府就連續出臺各種政策措施打壓股市（以提高存款準備金為例）。在這樣的情況下，就會出現存款準備金率與股市雙雙上揚的現象。

最后，一旦股票市場沒有足夠增量資金進入，泡沫破裂，股市就會見頂并迅速下跌，轉為熊市通道。當股票市場下跌嚴重，交易過冷時，政府就有可能會出手“救市”，中央銀行就會采取購買債券釋放貨幣或降低存款準備金率等手段，刺激股市止跌企穩。

由以上可知，股票市場的漲跌，與貨幣政策的松緊程度有很大關系。有時與貨幣政策的變化方向基本是相反的，然而，卻不表示貨幣政策對于股市走勢起反向作用，而應該著重分析造成這種情況的原因。每個調控區間的貨幣政策顯然影響了當期貨幣供應量，而變動的貨幣供應量卻影響下一階段的股票市場走勢。從較長區間來看，貨幣政策的調控方向與股市走勢趨同。由于短期的變動方向不一致，長期的趨同，造成了貨幣政策成為了股市波動的先行指標。

三、近年來我國貨幣存量與增量的變化對股票市場的影響效應

為了進一步探討以貨幣供給量的變動為調控手段的貨幣政策與股票市場的變動規律，本文選取了從1999年1月至2009年7月上證指數收盤月度數據，以及同期M1同比增長率月度數據，為研究標的。圖2顯示，M1與上證指數同比增長變動趨勢基本相同。

由圖2可以得出，兩者的相關性及變動規律：

第一，與M1相比，股市增速提前到達底部，隨后M1到達底部后，股市才開始上升趨勢。從圖2可以看出，上證指數在2008年10月28號到達1 664點最低點，2008年11月份是M1進入底部，時間比股指落后1個月，然后股市小幅上升，隨后開始大幅上揚。由于M1增速的不斷提高，股票市場逐漸上升，股指底部逐漸抬高不斷攀升，啟動新一輪牛市。而此時的股市上漲只是反彈行情，不是反轉，是由于經濟其他因素的原因，但M1得增加也能導致股市上漲，更充分說明貨幣供應量對股市存在較強影響，相關性不是一般的高。

第二，反過來說，M1增速當出現階段高點時，可能是股市行情見頂拐頭向下的拐點。自1999年1月以來，M1有四次同比增幅都超過了20%，出現了階段性高點，四次分別出現在2000年6月、2003年6月、2007年8月、2009年6—11月，在2007年8月，上證指數則在兩個月后出現拐點，迄今為止的大頂。M1的增速也已經6個月連續超過20%，甚至11月達到歷史最高點34.63%，這極有可能是股市拐頭向下的先兆。為了進一步說明二者的相關性，下面利用STATA軟件計算上述數據的相關系數，并且按照三年、四年、五年、六年的周期進行分段，所得到的相關系數測算結果（見表2）。

從表2的相關系數計算結果顯示，以三年期間分段時，除了2002—2004年這個時間段以外，上證指數的走勢與M1的同比增長率都具有統計上的顯著性，并且呈現出較強的正向相關關系。這可能與2002—2004年的股權分置改革有關，在此區間內的調控政策抑制了股票市場波動的力度，造成結果與貨幣市場的相關性不顯著。如果以四年作為一個期間分段時，上證指數走勢與M1的同比增長率都明顯具有顯著的正向相關關系。如果以五年作為一個期間分段時，從 2003年以后，每一個五年周期的上證指數走勢與M1的同比增長率還是都具有統計上的顯著性，并且呈現較強的正向相關關系。如果以六年作為一個期間分段時，從2005—2011年的六年周期內，上證指數走勢與M1的同比增長率也具有統計學意義上的顯著性，并且呈現出較強的正向相關關系。

四、主要結論及建議

首先，在經濟波動中，作為調控經濟增長手段的貨幣政策總能影響股票市場，并在經濟基本面沒有改變之前，股市就做出反應。貨幣政策有向股票市場傳導的作用，變動貨幣政策，股票市場就必然發生趨勢性波動，二者具有很強的相關性。

其次，股票市場的漲跌，與貨幣政策的松緊程度有很大關系。有時與貨幣政策的變化方向基本是相反的，然而，卻不表示貨幣政策對于股市走勢起反向作用，而應該著重分析造成這種情況的原因。每個調控區間的貨幣政策顯然影響了當期貨幣供應量，而變動的貨幣供應量卻影響下一階段的股票市場走勢。從較長區間來看，貨幣政策的調控方向與股市走勢趨同。由于短期的變動方向不一致，長期的趨同，造成了貨幣政策成為了股市波動的先行指標。endprint

再次，貨幣供應量對股市存在較強影響，相關性很高，特別是M1和上證指數之間存在較強的正相關關系。

因此，經濟低迷伴隨通縮，增加貨幣供給刺激投資消費，但是傳統的衰退期往往走向蕭條，投資意愿不強導致過多的貨幣在流通領域，或者儲蓄難以轉化投資。而低迷的股票市場在貨幣寬松政策的實施下，可以將不能直接進入實體經濟投資的資金引導進入股票市場直接投資，實現上市公司資源的重新配置，產業轉型的創新企業，高科技企業、朝陽行業都可以在此獲得直接融資，實現股票市場資源的（下轉264頁）（上接129頁）優化配置，既緩解了增發貨幣可能導致的通貨膨脹，又提高了資金的利用率，推動經濟的增長復蘇。股票市場的股價上升，降低了直接融資的成本，提升了直接融資的規模，過多貨幣并未能導致通脹，而是將它轉化為有效的資本運作中，這是積極的作用。但市場需要有優勝劣汰機制，才能發揮資源有效配置作用，所以審核制將被注冊制取代。反之在繁榮期，股價過度高漲，資源的錯配和道德風險引發的金融危機則殘害了經濟的增長，加劇產能過剩及損害投資者利益。

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