上海自貿區人民幣離岸市場的有效性研究①
——美日內外分離型離岸市場的經驗借鑒

福州大學經濟與管理學院 嚴佳佳 江波 黃文彬

Forum學術論壇

上海自貿區人民幣離岸市場的有效性研究①
——美日內外分離型離岸市場的經驗借鑒

福州大學經濟與管理學院 嚴佳佳 江波 黃文彬

摘 要：基于我國經濟發展狀況、金融市場開放程度和監管現實水平，學者大多認同上海自貿區人民幣離岸市場應選擇內外分離型模式，但是鮮有文獻從定量角度論證該模式的有效性問題。本文以美國IBF、日本JOM內外分離型離岸市場為研究對象，將在岸金融深化程度和資本開放程度引入有效性檢驗模型中，實證研究發現IBF的發展能夠促進美國金融深化和資本開放，而JOM卻助推了日本經濟泡沫。通過分析IBF和JOM有效性差異的根源，為上海自貿區構建內外分離型人民幣離岸市場提供經驗借鑒和政策建議。

關鍵詞：上海自貿區人民幣離岸市場 內外分離型 IBF JOM

江波(1990-)，男，福建南平人，福州大學經濟與管理學院，碩士，主要從事國際金融方面的研究；黃文彬(1976-)，女，福建閩清人，福州大學經濟與管理學院副教授，統計學博士，主要從事金融工程方面的研究。

1 引言

2013年9月22號正式掛牌成立的上海自貿區為我國企業走出去提供了極大便利，滿足這些企業對離岸金融服務的需求也越發緊迫，因此在上海自貿區建立人民幣離岸市場迫在眉睫。上海自貿區人民幣離岸市場不僅可以為對外貿易提供融資渠道、提高人民幣在跨境貿易結算中的比重，還能夠有效地推動人民幣國際循環流動、加快人民幣國際化進程。

國際上已有的離岸金融市場模式可以分為四種：內外混合型、內外分離型、滲透型和避稅港型。就目前的經濟發展狀況、國內金融市場開放程度以及金融監管水平而言學者們大多認同內外分離型最適合我國的現實情況。這是因為實行內外分離型模式既有利于保持貨幣政策的獨立性和有效性，又可以較為有效地阻擋國際金融市場投機活動對國內金融市場的沖擊，增強金融風險防范能力。內外分離型離岸市場與在岸市場之間客觀上形成一種競爭效應而這種競爭效應會迫使在岸金融機構采取更具競爭力的對策，從而提高在岸市場的資本開放程度和金融深化程度。目前全球采取內外分離型模式的離岸市場中，最具代表性的是美國紐約的IBF和日本東京的JOM。從1981年設立以來IBF對美國國際金融業務做出了巨大的貢獻，2015年第一季度總資產達到美國對外總資產的15.7%。然而，1986年設立的JOM雖然已經成為繼倫敦、IBF之后全球第三大提供全能服務的離岸金融中心，但是因為并未在日元國際化的進程中充分發揮作用而重要性不斷下降。因此，對這兩個離岸市場的有效性進行對比分析，對于我國建設上海自貿區內外分離型人民幣離岸市場將提供寶貴的經驗借鑒。

2 我國構建上海自貿區人民幣離岸市場的文獻綜述

對于我國構建上海自貿區人民幣離岸市場的模式選擇問題，大部分學者主張現階段應該實行嚴格的內外分離型人民幣離岸市場。徐海濤(2001)從我國對外開放的程度出發，考慮了我國資本項目管制現況、外債審批監測制度、國內金融體系的不成熟程度和與國際投機資金抗衡的金融實力。徐明朝、高中良(2007)指出滲透型模式雖然可以增強我國境內離岸市場對境外機構與資金的吸引力，但是必須建立在較高的監管水平之上，否則更不利于國內金融市場的風險控制，因此內外分離型模式更適合我國目前的金融監管水平。馬俊(2012)則從市場套利的角度出發，認為上海自貿區可以效仿美國IBF、日本JOM設立內外分離型的人民幣離岸市場，通過防止以套利為目的的資金流動來阻擋國際市場投機活動對國內金融市場的沖擊。汪川、劉佳俊(2014)從上海自貿區監管原則入手，考慮到上海自貿區基于“一線放開，二線管住”的原則已經將自貿區與國內市場進行了隔離，因此上海自貿區人民幣離岸市場的建設應該首選內外分離型，待國內匯率與利率市場化改革基本完成后再轉型為滲透型離岸市場。

綜上所述，已有的相關成果為本文的研究奠定了良好的基礎，但是大多側重于宏觀層面的定性分析而缺乏系統的經濟理論論證和定量研究，鮮有文獻涉及到內外分離型離岸市場對在岸市場的金融深化、放松管制等方面倒逼作用的實證分析。因此，本文構建了內外分離型離岸市場有效性模型，通過實證研究來論證IBF、JOM對在岸金融深化程度和資本開放度的影響，進而為上海自貿區構建人民幣內外分離型離岸市場提供政策建議。

3 內外分離型離岸市場有效性的理論模型

現有的離岸金融市場有效性模型主要側重于分析地理位置以及空間距離等因素對于離岸金融市場交易活躍度的影響，然而金融創新和科技發展導致地理優勢和空間距離等因素的作用正在不斷弱化，而其對在岸市場金融深化程度以及資本開放程度等制度性因素的影響卻在逐漸增強。在內外分離型離岸市場中，由于離岸市場與在岸市場實行嚴格分離，因此可以把兩者看成是兩個不同的市場，并且兩個市場彼此間存在著互相影響與相互促進的關系。基于上述原因，本文借鑒Rose & Spiegel(2006)的理論模型，剔除了原模型中空間距離變量而加入了在岸金融深化程度和資本管制變量，構建衡量內外分離型離岸市場的有效性模型，據此推導離岸市場發展程度對在岸市場開放程度及其金融深化程度的影響。模型假設條件如下：

(1)在岸市場有i個投資者，且i=l,2,…,m。

(3)對于每個投資者而言，其目的是通過合理分配投資達到稅后收入最大化。其主要投資方式僅限于在岸市場儲蓄或者離岸市場儲蓄兩種，并且兩者均屬于無風險投資。

(4)r*記為在岸市場的存款利率，r0記為離岸市場的存款利率。

(5)若投資者選擇到離岸市場交易則會產生一個交易成本，并且假設該交易成本與在岸市場的資本管制強度正相關。用a*x表示該項成本，其中，a為常數，x定義為資本管制強度的大小。

(6)若投資者要將在岸投資轉向離岸市場交易，由于在岸市場金融深化程度的加深，會使該交易需要增加一個在岸市場金融深化程度帶來的額外機會成本，并且機會成本與在岸市場金融深化程度成正比。用b*y表示成本，其中，b為常數，y表示在岸市場金融深化程度。

(7)τ記為名義稅率，θ表示在離岸市場交易可以享受的稅收優惠程度，其中

若投資者i選擇在岸市場銀行存款，則其稅后凈收益為

投資者i便會將其資金存放于在岸市場銀行，進一步推導可得：

若式(2)成立，則投資者會選擇投資在岸市場，反之則會投資于離岸市場。由于該模型假設中的初始財富w(i)隨著i增長而增長，所以式(2)說明從第i*+1個至第m個投資者都會將其資金投資于離岸市場。此時離岸市場上的商業銀行總儲蓄額為：

假設借款人與商業銀行間的借款均按照標準化合約執行，因此借款人從任一商業銀行借款都是無區別的。定義商業銀行貸款利率，其中為標準化合約貸款利率。L表示在岸市場商業銀行貸款與離岸市場商業銀行貸款之和，并且、。對于扮演在岸市場競爭對手的離岸市場商業銀行而言，其會貸出自身所吸收的所有存款直到滿足總利潤最大化條件，即：

上式表明在岸市場商業銀行貸款的增加對離岸市場商業銀行貸款存在擠出效應。的變化小于的變化，所以的增加會導致的減少，但是會導致總貸款L增加。

從上述模型可以推導出如下結論：隨著離岸金融市場的發展，離岸金融市場利率上升或者稅收優惠程度θ加深會使財富擁有者更加傾斜投資于離岸金融中心，離岸金融市場的商業銀行貸款增加，在岸市場的商業銀行貸款減少，總貸款L隨之減少，本國福利上升。此時對于在岸市場來說，為了其自身的發展必須防止資金流出，就會通過放松在岸市場資本管制x和加深在岸市場深化程度y來吸收存款，增加在岸市場的商業銀行貸款。因此，即便在不同的資本管制程度之下，在岸市場金融機構都會通過不斷創新金融產品和提升自身金融服務來應對來自離岸金融市場金融機構的競爭壓力，在岸市場就總體呈現出金融結構優化，即離岸金融市場的發展會促進在岸金融市場深化程度并且放松資本管制。

4 IBF和JOM離岸市場有效性的實證檢驗

4.1 變量定義及數據說明

由上述理論模型的推導結論可知，離岸金融市場的發展對在岸金融深化程度和資本開放程度都有著正向促進的關系。本文選取的三個變量均屬于無直接來源的綜合性指標，因此采用相關統計數據分別予以測算(見表1)。本文采用的數據為年度數據，IBF的時間跨度為1981年至2014年，JOM的時間跨度為1986年至2014年。

表1 變量測算以及數據說明

4.2 IBF離岸市場的實證結果

(1)單位根檢驗。為了避免由于時間序列的非平穩而引發的偽回歸現象，選用ADF單位根檢驗對各個變量序列進行平穩性檢驗，最優滯后期由AIC準則確定。檢驗結果表明，每個變量序列的零階皆含有單位根，而這些變量序列的一階差分均為平穩序列，即所有變量皆為一階單整序列。

(2)滯后階數的選擇標準。依照滯后階數的選擇標準AIC、SC等各項指標均選擇一階為最優滯后階數，所以選擇VAR(1)進行后續分析。

(3)協整檢驗。為檢驗各個變量間是否存在長期穩定的關系，對三變量進行Johansen協整檢驗。從跡統計量和Max-Eigenvalue統計來看，離岸金融市場發展程度、在岸市場金融深化程度以及資本開放程度三個變量間僅存在一個顯著的協整關系。

(4)脈沖響應函數分析。從圖1可以看出，離岸金融市場發展程度會促進在岸金融深化程度的加深，這種正向的促進作用大約在第5年時達到頂點，持續到大約20年結束。可見，隨著離岸金融市場的發展，更多的境外資本開始涌入在岸資本市場進而促進在岸金融市場的繁榮發展，這促使DEPTH指數的上升。OFC對DEPTH的正面沖擊持續的時間更長、絕對值也更大，表明IBF離岸金融市場的發展從長期來看是有益于美國的金融深化改革的。從圖2可知，離岸金融市場的發展對在岸市場資本開放程度的促進作用在離岸金融市場發展初期較為明顯，大約在第4年達到頂點，然后持續下降直至第15年結束。在離岸金融市場發展的初期，一系列的稅收優惠措施和寬松政策會吸引大量投資者進入離岸金融市場投資，而資本開放水平則會在很大程度上影響在岸投資者進入離岸金融市場的成本，因此在該階段離岸金融市場的發展會帶來資本開放程度的加深。而當離岸市場參與者達到一定水平時，離岸市場業務規模趨于穩定，這種影響便會逐漸消失。

圖1 離岸金融市場發展變動率對在岸金融深化程度變動率的脈沖響應

(5)方差分解分析。從方差分解表可以看出，DEPTH的變動主要是源于其自身變動帶來的沖擊，在第3年貢獻度為87.71%。OFC貢獻度只有1.74%，但是到了第20年上升至9.39%。由此可見OFC的變動對于DEPTH的影響是較為明顯的，但是相比于DEPTH波動對OFC影響依舊不算大。在第20年時，28.97%的OFC變化歸結于DEPTH的變動，只有11.17%的變化歸于OPEN的變動。相對于OPEN對OFC的影響，OFC對OPEN的影響更為明顯，在第20年時18.30%的OPEN變化源于OFC的變動。從上述方差分解分析不難看出，IBF離岸金融市場的發展對在岸金融深化程度的影響小于對在岸資本開放程度的影響。這也能為政府制定相關的金融政策提供指導，例如實行資本賬戶開放必須依托于一個強大的離岸金融市場，這樣才能為資本循環提供良好的金融市場環境。

(6)IBF實證結論。IBF離岸市場上一系列的稅收優惠措施和較為寬松的監管政策會吸引大量在岸投資者投資離岸業務。同時，由于在岸市場與離岸市場基本上是相互割裂的，因此投資者要進入離岸市場交易就必須承擔資金轉移所帶來的成本，而該成本是由在岸市場的資本開放程度決定。也就是說，離岸市場與在岸市場之間存在著競爭關系，通過相互競爭進而提高在岸金融深化程度和資本開放程度。通過VAR分析，IBF離岸金融市場的發展程度和在岸市場的金融深化程度及資本開放程度三者之間存在穩定的相互影響關系，但是各自影響程度略有差異。雖然不能忽視在岸金融深化程度及資本開放程度對于離岸金融市場發展的推動作用，但是離岸金融市場發展程度對在岸金融深化程度及資本開放程度的沖擊更為長期、猛烈和持續。

4.3 JOM離岸市場的實證結果

JOM離岸市場實證方法與上述IBF離岸市場實證方式一致，故不在此重復進行。從跡統計量和Max-Eigenvalue統計量來看，離岸金融市場發展程度和在岸金融深化程度兩個變量之間不存在協整關系，即兩個變量間不存在長期穩定關系，所以難以說明日本離岸金融市場的發展能夠促進本國金融深化程度的加深。

5 美、日離岸市場有效性差異的原因

同樣是選擇發展內外分離型模式的離岸市場，但是IBF 和JOM的實證結果并不一致，它們給美、日兩國經濟帶來的影響也截然不同，這主要是由于兩者差異所決定的。

第一，從兩個離岸市場的資產和負債幣種結構來看，IBF交易的幣種絕大多數為美元而非外幣，而JOM交易的幣種則絕大多數是外幣而非日元。從IBF的資產和負債幣種結構可以看出，美元資產和負債占比從一開始的95%以上隨后降至85%左右，近些年來則基本穩定保持在90%左右，從始至終美元在IBF都始終占據著絕對的主導地位。但是在JOM資產中，日元資產和負債占比均只能維系在50%左右，日元這樣的劣勢地位也導致了JOM在日元國際化進程中發揮的作用遠遠低于日本當局的預期。

第二，兩個離岸市場在制度設計上體現了兩國資本管制的差異。雖然JOM的建立效仿IBF，但是在資金來源方面，IBF主要是吸收為期2日以上的非居民定期存款，并且每筆存款最低不得少于10萬美元。針對其他金融機構的存款，IBF主要吸收其開設行海外分行期限1日以上的定期存款。JOM的不同點在于東京離岸市場上的金融交易賬戶與有密切關聯銀行的普通賬戶間的資金轉賬不受限制，這就與當時日本選擇的內外分離型模式背道而馳，最終促使日本經濟泡沫加速破裂。在資金運用方面，兩個市場都向境外在本國的非金融機構提供信用，不同之處在于JOM提供信用的對象不涉及個人。IBF既能為客戶提供貸款又能進行證券投資，而JOM僅允許為客戶提供貸款卻不允許證券投資。

第三，在JOM運營過程中發生的迂回貸款是導致其失敗的直接原因。過于寬松的貨幣政策帶來國內資金的過度投資，并且在日元大幅升值的背景下過早放開外匯管制，大量外資借機通過JOM涌進日本套利。國際投機者投入JOM的資金通過日本外匯銀行海外分行繞道回到日本國內，好比開設了一條進入日本國內金融市場的投機道路。也就是說，日本離岸市場在運作過程中并沒有做到真正的內外分離，離岸和在岸市場之間上演了一場“迂回貸款”。顯然，這一迂回流動(見圖3)極大地限制了海外金融市場日元的使用，助推了日本泡沫危機的形成。

圖3 日本JOM離岸市場“迂回貸款”示意圖

6 IBF、JOM經驗對我國建立上海自貿區內外分離型人民幣離岸市場的啟示

首先，一國宏觀經濟的持續穩定發展是推動本幣國際循環、加快本幣國際化進程的根本。同為內外分離型的離岸金融市場，IBF的運行流程與JOM類似，但是IBF并沒有出現迂回貸款而給美國經濟帶來重創。這是由于美國當時的宏觀經濟形勢樂觀，尋求貸款的美國企業都是優質企業，擁有良好的信用評級和強大的創利能力，所以發生違約風險較小。而日本當時卻處于經濟泡沫時期，國內企業紛紛瀕于破產邊緣，在這樣的情況下海外分行的不良貸款會急速飆升最終通過日本離岸市場反饋到日本銀行，影響日本銀行收益。可見構建境內離岸市場的重要前提是宏觀經濟的穩定發展，在本國經濟出現泡沫、匯率嚴重偏離均衡的情況下，境內離岸市場很有可能會加大國內金融市場風險。類似的，上海自貿區人民幣離岸市場的建立是在資本賬戶仍未完全開放的情況下，將境外人民幣經由出口貿易結算回流至國內以便形成健康的人民幣國際循環。但是現階段巨額貿易順差阻礙了人民幣回流，因此必須將經濟增長動力分配于國內消費和投資，才能為人民幣回流打下堅實基礎。

其次，一國擁有完善的金融市場是發展境內內外分離型離岸市場的基礎保障。20世紀80年代的美國金融市場已經非常發達，擁有國庫券、銀行存單、抵押貸款、公司債券公司股票和各類聯邦信貸機構長期債券等長短期市場，通過選用各種創新的交易技術為居民、非居民提供了極具吸引力的金融投資工具。這不僅為建立境內離岸市場提供了堅實的基礎保障，也為美元提供了重要的回流渠道。而同時期日本金融市場仍舊不算發達，對非居民的融資限制較多當時的東京只是以境內業務為主的金融市場。就上海自貿區金融市場的發展現狀來看，對內尚未實現利率市場化對外還未完成匯率市場化改革，金融機構的治理結構與內部風險控制機制尚未健全，政府的金融監管能力仍舊處于較低水平，盈利模式依舊是依賴于存貸差等傳統金融業務欠缺金融業務創新能力。因此必須加快金融市場化改革進程，不斷努力進行金融業務的創新和交易技術的革新，只有完善的金融市場才能為人民幣回流提供重要金融工具以迎接上海自貿區人民幣內外分離型離岸市場的快速發展。

再者，資本賬戶開放步伐不宜過快，國內金融制度改革應該與資本賬戶開放同步進行。日本于1984年6月廢除了外匯兌換限制，原則上外匯資金可以自由兌換，并且可以投資于國內金融市場。由于該限制的廢除，銀行可以不受數量限制將外匯兌換為日元，或者吸收歐洲日元用于國內金融市場。正是由于該項限制的廢除為國際投資者提供給了一條通向國內資本市場投機的道路，沖擊著國內金融市場。可見因為日本資本賬戶開放早于國內金融改革，致使在JOM發生了迂回貸款而危害了日本經濟。相反，美國早在實現外匯資金的可自由兌換之前就已經完成了國內金融制度的改革，這為美元國際循環提供了有力的保障，也避免了迂回貸款的發生。從上海自貿區金融市場監管的現實水平出發，為避免國內金融市場受離岸市場的負面沖擊以及維護國內金融秩序，監管當局應在穩步地推進資本賬戶開放的同時完善國內金融市場。

最后，境內離岸銀行應該嚴格遵守“內外分離”原則經營離岸業務，控制離岸市場與在岸市場相互滲透。一方面，境內離岸銀行經營的外幣離岸業務短期內仍需堅持“內外分離”。IBF的經驗說明銀行作為傳統的融資渠道具有高度透明和便于監管的特質，盡管當時的美國金融業已經很發達，其依舊把主要的離岸市場業務放于銀行體系內部進行并且實行嚴格的內外分離。隨著資產證券化和貨幣市場基金等直接融資工具的發展，離岸業務與在岸業務的邊界不斷模糊，離岸銀行業務發揮的功能將會逐漸弱化，最終實現漸進過渡的目的。但是我國目前仍然是以銀行為主導型的金融體系，宏觀經濟平衡的目標仍在一定程度上依靠外匯管制維持，在這種情況下離岸業務的發展還應從離岸銀行業務著手出發，并且必須嚴格地堅持內外分離原則。

另一方面，在本幣持續升值時，尤其要重視堅持“內外分離”原則。日本迫于美國壓力簽訂了廣場協議致使日元大幅升值，這時日本銀行為了防止國際資本大量流入而拋棄了本應對離岸市場和在岸市場實行嚴格分離的做法，反而利用持續的日元升值預期進行套匯。但是由于日本離岸市場規則設計與操作的漏洞，迂回貸款致使大量外匯資金進入日本國內進行套利，加劇了日本的經濟泡沫。當前人民幣處境與當時的日元處境很相似，為了防止大量的外國資本流入經由上海自貿區人民幣離岸市場進入國內套匯，沖擊國內金融市場，在運營過程中應該堅持“內外分離”，并且實行相應的資本管制。

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中圖分類號：F741.2

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)08(b)-158-06

基金項目：①教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目“我國外匯儲備的科學管理及運用戰略問題研究”(12JZD027)；福建省哲學社會科學規劃重點項目“資本項目開放進程中的人民幣國際化問題研究”(2014A027)。

作者簡介：嚴佳佳(1982-)，女，江蘇洪澤人，福州大學經濟與管理學院副教授，中國社會科學院經濟研究所博士后，經濟學博士，主要從事國際金融方面的研究；