非債務稅盾與資本結構的影響研究

[摘要]由于企業稅盾效應的存在，企業在安排資本結構時要充分考慮債務和非債務稅盾的影響。以創業板上市公司為基礎，通過建立非債務稅盾與資本結構的方程模型，考察創業板上市公司非債務稅盾與資本結構之間的關系。研究結果表明，在資本結構中非債務稅盾與資本結構呈顯著負相關關系，并且對盈利性、償債能力、資產擔保價值三個因素也具有顯著影響。提出健全創業板制度體系，保障企業上市融資；完善資本市場，支持創業板企業；加強企業內部控制，提高上市公司質量；加強企業融資規律研究，完善創業板企業融資理論的對策建議。

[關鍵詞]稅盾效應；創業板；資本結構

[中圖分類號]F27[文獻標識碼]A[文章編號]2095-3283（2015）02-0152-04

[作者簡介]柳嚴（1989-）男，財政學碩士，研究方向：稅收籌劃。一、引言

融資是企業籌集資金的過程，是企業根據生產經營、投資和調整資本結構的需要，通過各種渠道和方式經濟有效地籌集資金的行為。能否及時、足額、經濟地籌集到所需資金，直接關系到企業的發展規劃能否順利實現。

企業的融資方式大致可以分為內部融資和外部融資。內部籌資是企業從內部開辟資金來源，包括企業自有資金、應付稅利和利息、未使用或未分配的專項基金。外部籌資是指企業從外部開辟的資金來源，即負債。兩種融資方式在稅法上待遇是不同的。通過負債的方式融資，負債的成本——借款利息可以在稅前扣除，從而減輕了企業的稅收負擔；企業通過增加資本金的方式進行融資所支付的股息或者紅利是不能在稅前扣除的。稅收與資本結構之間的關系還表現在稅盾效應上，稅盾包括稅前可扣除項目和稅收抵免項目兩部分。“債務稅盾”指的是企業在生產經營過程中發生的利息支出，并可以在稅前扣除的部分。“非債務稅盾”指的是與資本資產投資相關的稅盾，這類稅盾雖然是非債務，但同樣具有抵稅作用。由于稅盾效應的存在，企業在安排資本結構時就要充分考慮債務和非債務稅盾的影響。

我國大批高新技術企業，在科技成果吸納上展現了驚人的能力，成為推動經濟增長的潛力股。然而高科技或高成長性企業初始發展資金需求量大、內部籌資能力有限，資金短缺成為其健康發展的瓶頸。2009年5月1日，中國證監會發布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》開始實施，標志著我國創業板市場在籌備11年后正式推出。創業板是對主板的有效補充，對提高資本的流動性和使用效率具有重要作用。推出創業板對促進創新和中小企業成長，尤其是解決高科技和高成長性的中小企業的融資難問題具有重要意義。

但我國創業板市場尚未成熟，許多問題亟須研究解決，同時國內對于中小企業的實證研究相對較少，而國內外相關理論研究對于我國創業板市場同樣適用非債務稅盾并沒有統一的結論。具有高成長性的中小企業通過創業板進行上市融資，其資本結構的選擇具有獨特的規律，資本結構受哪些因素影響，而非債務稅盾又如何影響資本結構等問題，本文將進行深入研究。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

國外很早就開始了企業資本結構的理論研究。1952年美國經濟學家杜蘭德發表了《企業債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》，文中系統地總結了公司資本結構的三種理論：凈收益理論、凈經營收益理論和傳統折衷理論。1958年，莫迪利亞尼和米勒提出了著名的MM定理，其認為如果資本市場完全有效，資本結構與公司價值無關，因此不存在最優資本結構。由于實際資本市場中不存在MM定理的諸多假設，Myers提出了靜態權衡理論，進一步分析了企業選擇資本結構時主要考慮企業的目標，在負債的收益和由此帶來的高成本之間進行取舍。由于管理者和投資者存在信息不對稱，Ross（1977）提出了信號傳遞理論，他認為企業經理在選擇融資結構的同時，也向投資者傳遞信號，認為企業價值和資產負債率存在正相關關系。Myers（1984）融資次序理論的提出豐富了資本結構理論。公司偏好使用內部留存收益，厭惡發行新股票；外部籌資中債務籌資是首選，最終形成債券籌資與權益籌資并存的籌資結構。該理論是基于理性行為假設，但市場并非總是理性的。很多經濟學家開始關注非理性行為對資本結構的影響。瓊·赫爾維奇與內莉·梁（1996）利用1983年上市公司的數據研究得出，公司使用外部資金的概率同內部資金的不足之間沒有相關性；在選擇上市證券種類時，并沒有按照有序融資理論首選債權，因此公司管理層也并非總是理性，管理層的行為偏好，風險回避度和知識水平都會影響資本結構。

在稅盾方面，國外的研究認為，非債務稅盾越大，因此就可以較少地使用負債進行抵稅，所以在非債務稅盾與企業資本結構成為負相關。DeAngelo Masulis（1980）認為，在其他情況相同的情況下，擁有較多非債務稅盾的公司，債務融資較少。Ross（1985）認為，非債務稅盾增加能幫助企業節省利息稅。Wald（1999）的研究也表明非債務稅盾和財務杠桿表現為負相關。然而另一類研究卻認為非債務稅盾與資本結構呈正相關關系，如Scott（1977）和Moore（1986）認為，有著相當多非債務稅盾的企業必然有很多的可擔保資產，然而可擔保資產可用來保證借債：擔保債務比非擔保債務的風險要小，也就是說非債務稅盾和杠桿之間也可能呈現正相關關系。Bradlley etal（1984）的研究也發現非債務稅盾和財務杠桿呈現正相關關系。而Titman & Wessels（1998）的研究則并沒有發現非債務稅盾對財務杠桿呈顯著關系。

（二）國內文獻

在國內對于非債務稅盾的研究大多數是將其作為影響資本結構的因素之一進行考慮，像馮根福等（2000）選擇1996年以前上市的公司4年的財務數據做相關分析，得出非債務稅盾與負債比例正相關的結論。肖作平和吳世農（2002）選取了1996-1998年在深市上市的117家公司為樣本研究了資本結構的影響因素，回歸分析結果表明非債務稅盾與債務水平呈負相關關系。但肖作平（2004）在另一篇文章中以1995年1月1日前上市的239家非金融公司1995-2001年的數據為樣本的研究卻發現非債務稅盾與財務杠桿似乎正相關但不顯著，對于這點他解釋說“可能是因為折舊費用除了是非債務稅盾代理變量外還可能是其他變量的代理，使得折舊費用對杠桿的正反作用相互抵消”。賈利軍、彭明雪（2007）選用我國電力行業2003-2007年30家上市公司的平衡面板數據，得出結論：資本成本、流動比率、非債務稅盾與資本結構顯著負相關，公司規模、盈利能力、成長性、資產結構與資本結構顯著正相關。endprint

國內關于創業板中企業資本結構的實證分析較少。在中小企業實證分析中較具有代表性的是：陸正飛、辛宇（1998）對35 家機械業及運輸業的企業資本結構影響因素進行分析后得出我國企業負債率總體偏高，不同行業的資本結構有著明顯差異，企業獲利能力與資本結構顯著負相關，但企業規模、企業資產擔保價值、成長性等因素對企業資本結構影響并不顯著。洪錫熙，沈藝峰（2000）得出企業規模和贏利能力兩個因素對資本結構的選擇有顯著的影響，而工業類公司的權益、成長性和行業因素對資本結構沒有顯著影響。王娟和楊鳳林（2002）對影響資本結構因素的研究得出，上市公司資本成本與資本結構水平呈負相關關系，市場對上市公司的資本結構決策的判斷更多地依賴于凈資產收益率，成長性與所有權集中程度影響不顯著。李炳金（2011）認為中小企業的盈利能力與總資產負債率和短期資產負債率顯著負相關，資產規模、成長性、資產擔保與總資產負債率、長期資產負債率和短期資產負債率顯著正相關，

三、研究設計與數據來源

（一）樣本選擇

本文采用的研究樣本是截至2011年3月31日對外公布的創業板上市公司的財務數據，剔除數據異常的公司最終選取了187家公司作為研究對象。所有的數據都來自源于財務報表數據，并對其原始數據進行加工處理。研究所用數據均來自國泰安信息技術有限公司提供的CSMAR數據庫，所用統計軟件為EVIEWS 50。

（二）實證模型的建立

根據以上文獻回顧可知，影響資本結構的因素包括企業績效、稅盾、成長能力、股權結構、資產結構、企業規模、償債能力，因此，本文建立的模型設計如下：

DARi=c1+c2TAXi+c3ROEi+c4GROWi+c5TOP1i+c6TARi+c7SIZEi+c8DEBTi+Vi

在該聯立方程中，下標i代表第i家企業，c1為截距項，Vi為隨機項，DARi為內生變量，TAXi均為外生變量，其余均為控制變量，各變量含義如表1所示。

表1變量定義與計量表變量變量名稱變量符號變量定義內生變量資本結構DAR負債總額/資產總額外生變量非債務稅盾TAX（折舊+攤銷）/總資產企業績效ROE凈利潤/股東權益成長能力GROW主營業務收入增長率

控制變量第一股東持股比例TOP1第一大股東持股數/總股數資產擔保價值TAR（存貨+固定資產）/總資產企業規模SIZE總資產的自然對數償債能力DEBT流動資產/流動負債（三）變量描述性統計

通過樣本描述性統計表2，可以看到我國創業板的資產負債率平均為1762%，說明我國創業板上市的企業負債率并不高，我國采用更多的內部盈余的方法來進行融資，導致負債率偏低，并且由于我國創業板普遍存在高股價、高市盈率、高募集資的“三高”現象，根據資本結構市場時機理論，當企業的股價被高估時，相對負債融資而言，企業會偏好于股權融資；非債務稅盾的平均值為11%，標準差為000941，最大值為5%，最小值為0，說明不同企業的非債務稅盾存在較大的差異，這很有可能是因為創業板中不同行業、不同規模以及不同盈利能力等所造成的結果；平均凈資產收益率為1022%，這對于有著高成長性的創業板來說是較低的，并且最大值與最小值之間相差40%，說明創業板上市公司盈利能力還是有較大區別的；企業成長能力平均值為3281%，表明我國創業板上市公司主營業務收入增長率較高，其最大值為182%，最小值為-44%，說明我國創業板上市的企業成長能力相差較大；第一大股東持股比例平均值為3508%，表明創業板上市企業的股權集中度較高，其最大值為86%，存在一股獨大的現象；資產擔保價值平均值為1948，表明我國通過擔保資產進行負債融資的能力并不強，其最大值為73%，最小值為1%，說明各上市公司的資產擔保價值的能力存在較大差異；償債能力平均值為1155，最大值為7283，最小值為058，說明創業板上市公司償債能力較強。

表2變量描述性統計變量名稱變量符號最小值最大值平均值標準差資本結構DAR00106901762015194非債務稅盾TAX00000500110000941企業績效ROE00304301022007882成長能力GROW-04418203281030592第一股東持股比例TOP100908603508014204資產擔保價值TAR00107301948013676企業規模SIZE18682189205799063739償債能力DEBT05872831155131256677（四）實證結果及分析

模型回歸結果如表3。

表3回歸結果VariableCoefficientProb顯著水平C001052507980不顯著TAX-01093800841*ROE033503900407**GROW-00002109972不顯著TOP1002345906613不顯著TAR050970600000***SIZE00591104666不顯著DEBT-02626900000***R-squared0693875

DW檢驗值

1852955Adjusted R-squared0681903注：***表示系數在1%水平上顯著，** 表示系數在5%水平上顯著，* 表示系數在10%水平上顯著

由表3可見，非債務稅盾與企業的負債水平存在著顯著的負相關關系，這可能是因為創業板上市的公司都屬于高成長性企業，其固定資產規模相對非固定資產來說，比重較小，其產生的折舊會相對較少，非債務稅盾水平較低，但是實證分析表明企業的資源結構也是影響中小上市公司融資決策的重要因素；企業的盈利能力和資產負債率正相關，這一結果不符合融資順序理論的假設，而與靜態權衡理論相一致。因為創業板企業在起步階段的留存收益較少，遠遠不能滿足發展的資金需求。而企業在向商業銀行申請貸款時，盈利能力往往是銀行審查貸款條件的重要指標，所以盈利能力越強的企業，其資產負債率也越高；成長性與資本結構關系并不顯著，這可能是因為當前創業板企業并非全是高成長性或高新技術企業，可能有一部分已進入成熟期的中小企業。這類企業的融資決策與高成長性企業的融資決策不同，使得傳統的融資理論在我國創業板市場出現偏差；股權集中程度對公司的資本結構不存在明顯的影響，這可能是因為創業板企業通常不區分資本所有者和經營者，經營管理者十分注重企業的控制權，在考慮融資時，往往傾向于負債融資；另一方面，從兼并收購的角度看，債權者并不擁有公司的投票權，債務杠桿成為一種重要的抵御并購的策略，因此股權集中度與資本結構成正相關。根據代理成本理論，債務融資對企業的經營者形成了一定的約束，大股東會更傾向股權融資而非債務融資，因此股權集中度與資本結構呈負相關關系。這兩種相悖的理論和企業內部的矛盾心理導致了股權集中程度對資本結構影響不顯著；資產擔保價值與企業的債務融資顯著正相關，表明有形資產更易提供擔保，減少了債務的代理成本。這與Myers & Majluf（1984）、Smith & watts（1992）、Crier & Zychowize（1994）等的理論結果相一致：擔保的資產越多，則企業的信用就越強，越有可能獲得更多的負債同樣適用于我國的創業板企業；企業規模與企業資本結構正相關，但是并不顯著；償債能力與資本結構呈負相關，這可能是銀行對中小企業信息不透明作出的“逆向選擇”。中小企業的信息不透明、相關財務數據較難取得，“創業板”作為中小企業的一部分，仍然會認為披露的信息缺乏真實，降低了銀行的信任感，另一方面也可能是因為所有制歧視，國有銀行傾向于放貸給國有企業而非中小企業，中小企業歷來都是高破產率，導致了國有銀行向中小企業放貸回收本金和利息的風險高。回歸結果的R2♂為0693875，調整R2為0681903，說明模型的擬合效果較好，DW檢驗值為1852955，說明殘差序列不存在自相關性。endprint

（五）研究結論

經實證研究得出，在我國創業板企業中，非債務稅盾、盈利性能力、資產擔保價值和償債能力四個因素對企業資本結構的選擇具有顯著影響效果，而成長能力、控股股東和規模等因素對資本結構選擇影響不顯著。關于成長能力的實證結果表明，我國資本市場創業板的建立，并未有效解決企業高成長性對長期資金投入的問題，經典財務理論在創業板企業融資運用中會出現偏差。即使如此，經典財務理論所闡述的各種財務機制在中小企業融資中仍然發揮作用，包括修正的MM理論、Myers的靜態權衡理論以及格羅斯曼和哈特的代理模型理論都在實證中得到驗證。

四、對策建議

創業板是對主板市場的重要補充，是科技型、成長型企業的孵化搖籃。高新技術企業以及高成長性企業是市場經濟中最活躍、發展前景較好的企業，對我國經濟發展貢獻巨大。為保障創業板企業的健康成長，需要企業制定科學的融資策略、加強融資風險管理，以提高投融資效率，充分發揮其在經濟發展中的作用。

（一）健全創業板制度體系，保障企業上市融資

“創業板”這一板塊主要是為既具有發展潛力又確實有融資需求的高新技術企業設立的，企業規模大多達不到在主板上市的條件，如果上市的條件過于嚴苛，就不能充分發揮“創業板”的效用。但創業板也要“有上也有下”，科學建立合理的退市制度，雖然深交所于2011年11月28日推出《關于完善創業板退市制度的方案》（征求意見稿），征求意見稿增加了兩個退市條件，并且不支持暫停上市公司“借殼”恢復上市，同時設立了“退市整理板”，但此新規依舊過于空泛，難以起到實效，風險警示形同虛設。只有建立和完善更加科學合理的創業板制度，為企業提供融資保障，才能充分發揮“創業板”的作用，為更多企業創造更好的融資環境。

（二）完善資本市場，支持創業板企業

絕大部分的國家政府，以及一些國際組織都專門成立了為高新技術企業服務的部門，積極創造條件為其融資提供切實有效的幫助。近年來我國也不斷出臺相關政策法規，尤其是創業板市場的推出是完善我國資本市場層次與結構，拓展資本市場深度與廣度的重要舉措，對促進創新型中小企業成長，具有非常深遠的意義。在滿足其股權融資需求的同時，政府相關部門也應加強對創業板企業的指導與監管，促進其提高管理水平與財務透明度，建立多元化的金融服務體系。

（三）加強企業內部控制，提高上市公司質量

中小企業和新興公司借助創業板市場為其提供的融資途徑和成長空間快速發展，但是大部分企業的組織結構簡單，管理水平不高，內部控制不完善，不利于中小企業的長期發展。因此，中小企業和新興公司應加強內部控制，完善內控管理，才能增強企業競爭力，提高自身信譽度，從而有利于提升融資能力及公司整體質量。

（四）加強企業融資規律研究，完善創業板企業融資理論

創業板企業與大型企業有著諸多特性與特殊的發展規律，其資本結構也表現出與這些規律特性相適應的特征，傳統的財務理論在幫助創業板企業融資方面存在重大偏差。但是，并不意味著傳統財務理論已喪失作用，相反，這些財務理論卻成為研究創業板公司融資問題的基礎，只是傳統財務理論并沒有特別考察創業板企業的特性。因此，運用經典財務理論，深入考察創業板企業的特性與財務運行規律，對于提升創業板企業財務管理水平與財務決策科學性具有重要意義。

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[9]武羿企業非債務稅盾與資本結構選擇——基于中國上市公司的實證分析[J]中央財經大學學報，2011（8）（責任編輯：梁宏偉）endprint