我國出版資本市場的PE投資初探

孫曉翠　張美娟

[摘 要] 從研究當前轉型中的出版業發展運用PE投資的意義出發，指出在出版資本市場中的PE 投資發展概況，并總結出其特點和存在問題，由此歸納PE投資對于我國出版企業投資管理帶來的四點啟示，即正確認識投資、選擇適合的投資者、融資前的必要準備和融資模式的選擇。

[關鍵詞] 出版 資本市場 PE投資

[中圖分類號] G231 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-5853 （2015） 03-0065-05

On PE Investment in Chinss Publishing Capital Market

Sun Xiaocui Zhang Meijuan

（School of Information Management， Wuhan University， Wuhan， 430072）

[Abstract] This paper embarks from the significance of the PE investment development and application during the publishing transition period， proposes the development situation of PE investment in the publishing capital market. Then， it summarizes its characteristics and existing problems. At last， the article induces four kinds of revelations about the capital market investment management for publishing companies in China. They are the correct understanding of the investment， choose the suitable investors， the necessary preparations before the financing and the choice of the financing modes.

[Key words] Publishing Capital market PE investment

PE投資來源于美國，經過30多年的發展，在國際上已經成為僅次于銀行貸款和IPO的主要融資手段。迄今為止，全球已有數千家PE投資機構，其資金來源廣泛，投資行業多樣。我國本土的PE投資發展起源于1986年由國家科委和財政部等共同投資成立的中國創業風險投資公司，如今已成為一個“全民PE”的時代。據統計，2008—2013年間，中國PE市場投資規模總計1313.62億美元，投資案例數量2027個，投資行業集中在制造業、IT、互聯網、房地產、醫療健康、文化傳媒等行業[1]。

新聞出版產業作為科技含量高、資源消耗低、環境污染少、涉及領域廣、產業鏈條長、投入少、產出大、發展潛力好的“朝陽產業”，已經成為國民經濟的重要組成部分[2]。特別是隨著互聯網和移動互聯網的發展，出版業產生了數字出版、電子書、開放存取等發展勢頭良好的新業態，贏得了包括PE投資在內的資本市場的青睞。

1 當前轉型中的出版業發展運用PE投資的意義

1.1 有關PE投資及其運作機制

PE投資是私募股權基金（Private Equity）投資的簡稱，是指社會特定對象，如有風險辨別和承受能力的機構或個人募集資金，投資于非上市股權或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式[3]。作為一種相對新式的資本市場融資方式，PE投資在整合社會資本及其他資源的平臺功能上，發揮著不可忽略的作用。PE投資的這一作用實現，與其規律性的運作機制十分相關。

PE投資的運作機制涵蓋了影響投資效益的各因素的結構、功能及其相互關系等，它們相互作用、相互影響，對整個投資活動的順利進行發揮著重要作用。只有建立一套協調、靈活、高效的運作機制，才能保證PE投資的目標實現。

（1）PE投資的要素構成。資金、人才、信息、策略、效益和市場機會等是PE投資的重要因素。資金是PE投資的首要資源，通過向相關結構或個人募集，來源比較廣泛。人才是PE投資的主體，通常是一個具有不同職能的團隊。PE 基金作為一種企業形態，對它的好與壞的判斷依賴于它的方方面面的信息[4]。策略是使PE投資利益最大化的工具和手段，比如“回贖”“反稀釋保護”等。效益是投資的最終目的，任何PE投資都是沖著資金效益最大化而去的。市場機會的有效把握，有利于投資者選擇合適的投資項目和目標企業，進而進行高效、完美的投資策劃。

（2）PE投資的運作流程。一個完整的PE投資的運作流程包含四個方面，即融資（募資）、項目選擇、投資管理和退出機制。融資即募資，這是PE投資首要步驟，資金來源具有多樣性和固定性。項目選擇，只有經過嚴格的審查和財務評估等環節，才能最終確定所選項目。投資管理，PE投資不同于純粹的金融管理者，而是參與企業上市等長遠規劃的戰略投資者。退出機制是多樣性的，包括公開上市、股權交易、企業并購、股權回購、清算等。其中公開上市是最理想的退出方式。企業并購雖不是最佳的退出方案，但“境外私募股權投資基金的退出方式就以并購為主”[5]。

1.2 PE投資的主要特征

1.2.1 運作成本低

PE投資基金有專門的募資渠道，不在公開場合進行銷售，也不委托銀行或其他證券機構進行管理和代銷等，同時也不需要在國家監管部門等注冊登記，這些優勢使得PE投資相對于其他投資方式，運作的時間、財力、人力等成本較低。適合在初創期的未上市企業，且有較高的成長性，一般多為具有技術創新的企業。

1.2.2 增值服務多

PE投資不僅給投資企業帶來資金，還有可能幫助企業改善經營管理、籌備首次公開上市的相關事宜，以及其他的增值服務。作為“他山之石”，通過汲取其經驗和教訓來指導公司的投資管理實踐，通過學習制定可重復、可持續的策略讓公司在長期內更有價值[6]。

1.2.3 投資回報高

PE投資屬于周期性的投資活動，投資者的目的是在5—10年的時間內，犧牲資本的短期流動性來換取目標公司的部分股權，以追求更長期、更高的資本收益。一般情況下，PE投資者都是朝著支持目標公司上市以實現股票市場套現或通過并購、股權轉讓等方式的退出，賺取高額的差價收益。

1.2.4 融資風險低

原為上海文廣新聞傳媒集團旗下的全資子公司的《第一財經》，于2010年得到大眾資本、成柏投資和聯新資本等PE基金的投資，為實現上市準備快速實現了股份制改造[7]。這一融資方式極大地降低了國有企業的融資風險，有利于國有資產的保值和增值。

1.3 當前出版業發展積極應用PE投資的積極意義

作為實體性的文化產業，出版業是我國文化的基礎產業和重要的傳播行業，在國家軟實力和國民經濟中占有重要地位。因此，在當今經濟金融化趨勢越來越明顯的大環境下，通過PE投資的資本手段發展處于轉型期的出版業意義重大。

（1）當前我國出版業正處于轉型升級期，制度改革、經營機制轉型、數字化升級等新業態方興未艾。數字化出版項目等新業態因缺乏明確的政策、市場準入原則，且盈利模式、平臺技術標準等還處于摸索期，這種不確定性極大地增強了投資的高風險。但因受計算機、互聯網和通訊技術等相關技術的高速發展，以及媒介受眾和廣告主等的強烈數字化需求，數字出版又具有較高的投資回報率。面對這種前所未有的大變革時代和戰略轉型期，出版業需要在資本市場上進行融資方式的突破和創新。

（2）PE投資的投資對象一般為具有高成長性的未上市企業，且運作成本低、增值服務多、融資風險低，追求的是高額的投資回報率。作為具有“朝陽產業”性質的出版業，目前正處于轉型升級期，在資本市場上的發展潛力巨大，需要PE投資帶來的資金、管理經驗等優勢資源。特別是一些中小型的民營出版工作室，在將具有潛力的技術創新和產品構想轉換成產品或者效益之前，還需要資金和管理技術等輔助資源。而這點正好是PE投資者所擁有的優勢資源。

（3）傳統的融資渠道，例如IPO、銀行借貸和一些影子銀行體系等，在給出版企業帶來所需資源之外，存在很大的不足。IPO投資限制較多，且需要大量的資金和時間成本，不是每個出版企業都能承受的。銀行借貸需要資產評估、擔保物等條件，在無形資產居多的出版企業，特別是一些高新技術為主的出版中小企業，可能性不大。以信托和民間集資等為代表的影子銀行體系，監管制度缺乏、信息披露不透明，容易導致系統性的風險。為了充分利用資本市場平臺，引進資金和管理技術，出版企業需吸收和運用PE投資的優勢，實現戰略性的可持續發展。

2 當前我國出版PE投資的基本狀況分析

通過對出版資本市場上PE投資的發展狀況進行一系列分析，總結其特點和存在問題，有利于我們清楚地了解PE投資對于出版業和出版資本市場的推動作用，進一步探討PE投資和出版業的互動關系。

2.1 PE投資在出版資本市場的發展概況

出版資本市場的PE投資自新世紀以來一直在逐步發展。特別是近幾年，隨著出版業轉企改制和國家對出版資本市場的利好政策，極大地激發了資本的逐利本質，導致PE投資基金越來越多地滲入出版業的方方面面。筆者通過不完全統計，梳理新世紀以來我國出版資本市場上PE投資的投資案例。具體如表1所示。

表1 2000—2014年PE投資機構在出版業的投資項目

續表1 2000—2014年PE投資機構在出版業的投資項目

數據來源：格上理財網、IT桔子與其他網站數據整理所得。

2.2 近年來出版PE投資發展的主要特點

經過對上表的分析以及筆者對其他資料的統計整理，總結出新世紀以來我國出版資本市場上PE投資活動的四個發展特點。

2.2.1 投資規模越來越大

PE投資在出版資本市場的發展，近幾年從項目數量和投資金額上均取得很大的發展。以表1所示2011年為例，僅一年時間就發生7起出版資本市場的PE投資案例，打破了以往的記錄。

2.2.2 投資類型偏向民營出版企業

在筆者統計的28起出版PE投資案例中，民營企業占據19起，比例為67.86%。與國營出版企業相比，投資民營出版企業可以相對減少政策性（比如管理者任期等）的投資風險，且民營企業對資金和管理經驗的需求更強烈。

2.2.3 投資階段多為初創期

企業初創期缺乏資金和管理經驗，在常態融資市場上很難通過銀行去貸款，或者發行股票、債券等方式籌資很困難，PE投資解決了這一困境。PE投資在出版資本市場的目標企業多為一些剛創立不久的出版工作室等。

2.2.4 投資領域多為數字出版和在線教育出版

數字出版和在線教育出版等領域屬于帶有一定高新技術的出版新業態，PE投資者看好這塊“蛋糕”，源于其豐厚的利潤回報率。例如，據江蘇鳳凰出版傳媒集團2014年上半年年報統計數據得出，旗下軟件開發、教育培訓等業務毛利潤為78.06%。這是PE投資者最看重的因素。

2.3 當前我國出版PE投資發展中的主要問題

2.3.1 政策法律缺失

自1996年《中華人民共和國促進科技成果轉化法》首次將創業投資概念納入法律條款，到2014年2月《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的頒布，有關PE投資的政策法規有多條，但針對出版資本市場的政策法規仍然很缺失。特別是PE投資者青睞的民營出版企業和數字出版等，因為政策法規缺失的原因使得民營出版企業不能進入出版核心的編輯業務，數字出版的標準、準入門檻等不確定因素很多，導致PE投資的政策風險加強。

2.3.2 退出機制不完善

由于出版產業進入資本市場的時間較短，且很多國有出版企業處于轉企改制的初期，對市場經濟的一些機制還處于適應期，導致整個出版產業在參與資本市場方面遠遠落后于其他行業，這一狀況直接影響PE投資的退出機制。未來如何加強出版資本市場的活力和績效，強化產業鏈上下游的融合，加快產業內外企業的并購，開發多元化的退出機制，是出版資本市場PE投資的強烈需求。

2.3.3 專業人才不足

不同職能的人才是出版企業進行順利融資的必要條件。隨著互聯網和移動互聯網的發展，數字出版等新業態逐漸顯現，這要求出版企業擁有一定的數字技術人才方能進軍數字出版領域，以此提高企業營業效益和引起PE投資者的關注。但這樣的人才正是目前出版企業最缺失的人才類型。精通出版產業經濟、出版投融資等領域的專業人才，都是出版企業急需培養和引進的類型。

2.3.4 企業PE融資意識淡薄

在出版產業界，由于出版企業管理者投資意識的淡薄或錯誤意識導致企業發展的市場機會喪失或者是造成企業發展困境的現象無不存在。以2005年紅杉資本投資的亞太傳媒為例：2008年亞太傳媒第一股東兼CEO崔建平因挪用資金致使該企業在上市一年之后被勒令摘牌退市，給企業和投資者帶來極大的損失。這緣于企業管理者未能正確認識融資意義，錯誤地將為企業融資理解成為個人融資。

3 PE投資對我國出版資本運作管理的啟示

出版資本市場的PE投資者會參與所投資企業的具體管理中，因此對未來的發展會產生很大的影響。這一影響不僅表現在對企業以后資源配置和經營業務的干預，還會對企業的經營效益產生極大的作用。因此，我國出版企業需重視對出版資本運作的管理，具體表現在以下四個方面。

3.1 正確認識PE投資

出版企業的管理者若有引進 PE 投資的打算，首先要從思想上正確認識這一投資方式。利潤分享，是資本的趨利本性和投資者短期套利的性格。投資者絕不是出于慈善或者其他公益性的目的來對企業進行投資，而是為了讓其擁有的資金、人才、管理經驗等借助企業的經營平臺獲得收益。

但面對當下快速發展的市場經濟和信息經濟社會，轉瞬即逝的市場機會不容出版企業再次通過傳統的“擴大再生產”方式發展企業。劃時代大片《阿凡達》總投資5億美元，PE投資的資金占到60%。目前美國好萊塢有超過30%的影片制作成本通過PE來融資[8]。這是資本與創意產業的完美“聯姻”。正是借助資本市場的平臺，運用資本運作的手段，才能讓美國好萊塢在短時間內與PE投資者獲得雙方資源“1+1>2”的雙贏局面。

3.2 選擇適合的投資者

出版企業應該結合企業的實際情況來選擇和決定合適的投資者。企業的實際情況包括企業所處的行業特征、企業的發展階段和企業的預期融資規模。行業特征在一定程度上決定該行業的資本市場容量，發展階段影響著企業融資的目的，預期的融資規模也同樣對投資者的選擇發揮著重要的作用。

投資者的特征和優劣勢是決定企業是否選擇的重要標準。只有與企業融資要求和目標有著完美契合度的投資者，才能在真正意義上與企業達到“雙贏”。這些默契包括投資者的定位、投資者團隊的人才結構、投資者所能承受的資金額度和風險程度，以及投資者的管理方式等。例如1998年成立于英國的精巧媒體（Ingenious Media），就是一家主要為電影、電視和出版等創意產業提供融資服務的PE，這一定位適合出版業。

3.3 融資前的必要準備

企業在接受PE投資之前，首先要在心理上做好充分準備，這種準備是無形的。面對投資者的所有盤問和查驗，特別是面對一些尖銳的問題和繁瑣的查驗工作時，一定要保持積極的、從容的心態。在與投資者進行業務洽談時，做好會損失一部分公司控制權和管理權的準備，甚至有時候會放棄一些業務和員工。

其次需要準備大量的文件資料。這些文件資料包括公司經營業務方面的財務報表、盡職調查報表和投資計劃書等。投資者正是通過這些文件資料才能更全面地了解目標企業，繼而決定投資意向。太子奶乳業創始人李涂純為吸引英聯、高盛等外資PE，傾盡所有做表面工程使得相關資料完美，最終導致資金鏈斷裂，公司破產重組。因而，這些文件資料一定要真實、客觀，不能有隱瞞和虛報或者做表面文章。

3.4 融資模式的選擇

通過對企業性質、企業現有的發展階段、企業未來的發展戰略等實際因素的綜合分析，來選擇PE投資的融資模式。如果所選擇的融資模式不適合企業的實際情況，不僅不會給企業帶來預期的資金和管理經驗、人才等優勢資源，可能還會阻礙企業的發展，使其經營上承受巨大的損失。

融資模式最常見的兩種方式是增資擴股和股權轉讓。其中增資擴股是在公司現有股權的基礎上，通過增發新股的方式引入新的投資者，以此增加企業的資本金。但這樣的模式會導致現有股權的稀釋，如果處理不當，會引起原有股東的不滿。股權轉讓是企業老股東將其名下擁有的部分企業股權過渡給他人，從而使他人成為企業股東的方式。這種做法滿足了部分老股東變現的要求，融資所得資金歸老股東所有[9]。

4 結 語

我國出版資本市場是出版企業通過資本運作的手段優化配置資源、促進國有資產保值增值的重要平臺。只有充分利用包括PE投資在內的多元化融資方式，出版企業才能夠獲得穩健、可持續的發展。所以，出版企業需要在理性認識PE投資這個“舶來品”的基礎上，結合我國的國情和出版產業的特殊行業性質，充分利用PE投資的資源，在自身資本運作的進程中，用其對合適的項目進行投資，以獲取高額的資本回報率。通過多種方式進一步促進我國出版資本市場的持續、高效發展，以此推動我國出版業的長足發展。

注 釋

[1] 格上理財.PE在中國的發展[OL].[2015-04-16].http：//www.licai.com/xuetang/

[2] 唐溯.裂變時代 中國出版資本市場發展攻略[M] .長沙：湖南人民出版社，2012：1

[3] [9]曲家萱，李磊.博弈PE投資[M] .北京：經濟科學出版社，2012：2，173

[4] 石育斌.淺析PE基金盡職調查過程中的若干問題[J] .現代營銷，2013（7）

[5] 林金騰.私募股權投資與創業投資[M] .廣州：中山大學出版社，2011：157

[6] 岳樹宇.略論私募股權基金對我國礦業公司投資管理的啟示[J] .中國有色金屬，2010（S1）

[7]楊慶國，陳敬良.新聞出版投融資體制改革和制度安排研究[OL].[2015-04-15]. http：//www.chuban.cc/ky/yj/201503/t20150327_165190.html

[8]基金研究所的博客.電影《阿凡達》：PE的又一個成功案例！[OL].[2015-04-15]. http：//blog.sina.com.cn/s/blog_5013612

f0100glbu.html

（收稿日期：2015-04-10）