融資效率、產權性質與研發投入

鄒輝霞 劉義

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北武漢430072）

融資效率、產權性質與研發投入

鄒輝霞 劉義

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北武漢430072）

以2009—2013年550家信息產業和制造業上市公司的數據為樣本，結合企業產權性質，實證考察了企業融資效率對企業R&D投入的影響。研究發現：私有產權控制型和中央控制型企業的融資效率顯著高于地方政府控制型企業；私有產權控制型企業的研發投入強度顯著高于中央控制型企業，且均高于地方政府控制型企業；融資效率的提高對企業R&D投入有積極的影響，對私有產權控制型企業的作用更為顯著。

融資效率； R&D投入； 產權性質； DEA-windows

“融資效率”這一概念極少見諸西方文獻中，而在國內，曾康霖［3］則是公認的較早研究融資效率的學者之一。他認為不同融資方式具有不同的效率和成本，但他并沒有給出融資效率的明確定義。之后的學者則陸續提出了融資效率不同的定義，歸納起來大致可以分為兩種：一是從資金獲取的角度入手，分析不同融資渠道的成本、風險、收益等［4］，即籌資效率；二是從資金使用的角度入手，分析企業在獲得資金之后如何利用資金創造最大的收益［5］，即資金的配置效率。本文側重于分析上市公司融得資金后綜合利用各種資金創造價值的效率，即下文所稱的融資效率屬于上述第二種定義范圍疇。

二、理論分析與研究假設

國內一些學者基于產權理論和委托代理理論認為，相比非國有企業，國有企業的經營效率更低。原因概括起來主要有兩點：一是國有企業委托代理鏈條過長所帶來的“代理問題”更為嚴重，面臨生產效率和創新效率雙重損失的局面［6］；二是政府過多的干預致使國有企業政策性負擔加重，形成所謂的“軟預算約束”［7］。盡管中央控制型和地方政府控制型企業均屬于國有企業，但是受各級政府權限及控制資源的影響，兩者在經營效率方面存在一定的差異。對于中央控制型企業而言，因其經營業務多集中在具有自然壟斷性質的行業，往往事關國計民生、規模較大，因而受到政府的嚴格監管，企業內部治理結構相對比較完善，管理層行為受到的約束力度較大，這能有效緩解因委托代理問題而出現的經營低效問題［8］。而對于地方政府控制型企業，因為行政分權，地方政府承擔了諸如發展經濟、增加就業等社會責任，同時地方政府還受到來自中央政績考核的壓力，此時地方政府對其控制的企業實施軟預算約束的動機就會更強。此外，與中央控制型企業相比，地方政府控制型企業受到的外部監管力度較小，所以地方政府控制型企業委托代理問題更加嚴重，經營效率較為低下［9］。融資效率是企業經營效率的有機組成部分，如果企業的經營效率受企業產權性質的影響，那么融資效率亦可能受企業產權性質的影響。表現為私有產權控制型企業、中央控制型企業的融資效率比地方政府控制型企業的融資效率更高。

有研究表明，在不同的產權制度下，企業的風險偏好程度可能存在差異，而這種差異的存在會造成企業投資行為的差異［10］。基于產權理論，由于政府過多的干預，會造成國有企業經營目標扭曲和管理層激勵約束機制缺失，從而導致資本配置的低效率［11］。本文認為，由于缺乏有效的激勵制度，致使國有企業管理者難以分享到其前瞻性或激進式投資策略所帶來的直接經濟收益，因而這些管理者基于對政治利益的考慮，更傾向于追求公司業績在任期內的穩定增長，使得企業不至于因資產大幅度波動而帶來風險增加、企業業績下滑，從而造成其政治聲譽的損失。因此，在進行投資決策時，國有企業管理者更可能采取相對比較謹慎的投資策略，更偏好于那些風險較低的投資機會。而R&D項目相比普通的投資機會往往投入更大，風險更高，尤其在那些不確定的環境或基礎研究領域，短期內巨額的R&D投入可能會對企業業績造成負面影響。所以相比私有產權控制型企業，政府控制型企業對R&D投入偏好的程度相對較低。綜上提出假設1

H1a相比私有產權控制型以及中央控制型企業，地方政府控制型企業的融資效率更低。

H1b私有產權控制型企業R&D投入強度顯著高于政府控制型企業R&D投入強度。

馬克思主義政治經濟學中把效率定義為投入與產出的數量關系，并特別提到了提高資本使用效率的重要性。馬克思在批判李嘉圖的積累理論時曾提到：“生產逐年擴大是由于兩個原因：一是由于投入生產的資本不斷增長；二是由于資本使用的效率不斷提高。”馬克思在《資本論》中進一步闡明：等量資本，在積累率相同的情況下，資本使用效率越高，積累的實體越大，可用于再生產的追加資本價值也就越大。依據馬克思的觀點，本文認為：企業通過各種融資渠道獲得資本投入到企業的運營之中，在資本總量不變的情況下提高資本的使用效率，使得某些經濟部門獲得同樣的產出會耗費更少的資本，而節省下來的資本不僅可以投入到該經濟部門的擴大再生產中，還可以投入到其他經濟部門的擴大再生產中。由于研發投入對提高企業的生產力乃至核心競爭力都至關重要［12］，因而企業在對由于資本使用效率的提高而節約的資本進行再次配置時，會考慮把更多的資本投入到企業的研發活動中，以提高企業的技術實力從而增強其核心競爭力。也就是說，資本使用效率的提高最后會促進企業研發投入強度的提升。據此提出假設2

H2融資效率的水平與企業R&D投入強度呈正相關關系。

融資效率的提高推動了企業研發投入的提升，但是由于不同產權性質的企業融資約束程度差異較大［13］，因而融資效率的提高對于不同產權類型的企業研發投入的影響會有所差異。依據融資約束理論，相比私有產權控制型企業，政府控制型企業在融資方面具有一定的優勢，表現為當企業出現財務困境時，由于政府控制型企業承擔著大量的社會職能，比如穩定就業等，因而更容易獲得政府的補貼和援助［14］，這為政府控制型企業向銀行貸款提供了隱形擔保，從而更容易以較低的利率及較少的限制條件［15］獲得更多的銀行貸款；同時，政府可憑借自身政治力量干預信貸配給，也使得政府控制型企業更容易獲得銀行貸款。而與政府控制型企業相比，私有產權控制型企業因自身社會網絡關系、政治力量所限，資金獲取相對比較困難，研發投入更可能依賴于融資效率的提高。所以本文認為，相比私有產權控制型企業，政府控制型企業融資約束程度更低，融資效率的提高對私有產權控制型企業緩解融資約束的作用更加明顯。此外，從產權屬性看，盡管中央和地方政府控制型企業均屬于國有企業的范疇，但是受政府層級影響，兩者無論在權威性還是控制的資源上均有所差異，從而導致融資約束程度有所不同。在我國，央企的實際控制者國資委在資源的調配能力和權限上顯著高于地方國資委［16］，且央企多集中在壟斷性行業，通常能夠保證較高的經濟收益。因此在資金供給方面，相比地方政府控制型企業，中央控制型企業資金來源渠道更廣，資金更加充足，其面臨的融資約束程度更低［9］。綜上提出假設3

H3a相比政府控制型企業，融資效率的提高對企業研發投入的影響，對于私有產權控制型企業更為明顯。

H3b相比中央控制型企業，融資效率的提高對企業研發投入的影響，對于地方政府控制型企業更為明顯。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文的樣本來源于上交所和深交所2009—2013年A股上市公司。根據皮永華、寶貢敏［17］的研究結論，不同行業的研發強度存在一定差異，其中尤以電子、通訊、生物、醫藥行業研發投入最大。因而本文依據證監會對上市公司的行業分類說明，選取信息技術業和制造業的上市公司作為研究樣本。本文在選取樣本時做了如下處理：（1）剔除2009—2013年任何年間被ST和PT，暫停上市、退市的公司；（2）剔除財務數據資料不全、財務狀況異常的公司。最終選擇了550家公司作為研究對象，共計2 750個觀察值。本文所使用的企業R&D投入數據來自同花順數據庫，企業財務特征與治理數據來自CSMAR中國股票市場研究數據庫，計量分析通過stata11.0完成。為克服離群值的影響，本文對部分變量進行了Winsorize處理。

（二）變量設計與檢驗模型

1.上市公司融資效率的度量

本文采用數據包絡分析法對樣本中上市公司的融資效率進行測算，使用的軟件為DEA—SOLVER Pro5.0。企業通常有內部融資、股權融資、債權融資三種融資方式。在借鑒一些學者研究成果的基礎上，結合信息技術產業和制造業的特點及資金投入的要求來選取投入產出指標。本文選取的投入產出指標如下。

投入指標：流通股比例（X1）、資產負債率（X2）、總資產收益率（X3）、營業成本（X4）。融資的投入指標體現為不同融資渠道的綜合。本文用流通股比例（X1）來衡量股權融資強度；參考李科等人［18］，用資產負債率（X2）衡量債務融資強度；參考Tom和Sophie［19］，用總資產收益率（X3）來衡量內部融資強度；用營業成本（X4）反映企業生產經營的主要成本以及對資產的運用情況，在實際分析中用營業成本/總資產作為替代指標。

產出指標：總資產周轉率（Y1）、銷售凈利率（Y2）、凈資產收益率（Y3）。產出指標的選取主要參考王春林等人［20］，用總資產周轉率（Y1）衡量企業資產的經營質量和資產的利用效率；用銷售凈利率（Y2），衡量公司盈利能力的大小；用凈資產收益率（Y3）衡量公司對股東投入資本的利用效率。

考慮到DEA模型要求輸入輸出必須為非負值，但是本研究所采用的財務數據中總資產收益率、銷售凈利率及凈資產收益率均出現了負值，為此有必要對原始數據進行處理［20］。本文對原始數據進行了如下函數變換①無量綱化后各樣本數據的取值范圍被界定在0.1到1之間，使得數據適用于DEA模型。但是由于引入了最小值和最大值，因而標準化的結果容易受到極值的影響。通過對原始數據的分布特征進行分析，本文對原始數列進行了Winsorized（p＝1%）處理，消除了極端值的影響。。

其中，mj＝min（xij），Mj＝max（xij），（i＝1，2，…，n），yij?［0.1，1］

簡單采用DEA的經典模型對企業融資效率進行測度，只能使用截面數據來橫向對比決策單元的靜態效率，并不能對面板數據進行有效評價，因為生產前沿面的變化使得各期缺乏縱向比較的基準，為此本文引入視窗分析法。此外，雖然SBM可以避免傳統DEA模型因忽略松弛量信息可能造成的偏誤，但是在SBM模型中所有輸入、輸出的權重均相同，這意味著當通過接近效率前沿面來提高效率時，無效率的決策單元對輸入、輸出的差額變量非常不敏感。為了避免出現這一問題，本文選用了加權SBM模型。

2.模型設定與變量定義

通過對數據的初步觀測以及參考其他學者的研究成果，為檢驗融資效率對研發投入的影響，本文構建如下計量模型。

模型中各變量的具體含義見表1，其中ε為擾動項。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計分析

全體樣本的描述性統計分析結果見表2，部分變量按控制人類型進行了分組描述性統計，結果見表3。由表2可知，樣本企業R&D投入強度的平均水平超過了3%，而融資效率的平均水平為0.579，依然存在很大的提升空間。由表3可知，私有產權控制型企業的R&D投入強度、融資效率、現金持有、現金流的平均值均大于政府控制型企業。

不同控制人類型的企業各年的融資效率值如圖1所示，各年的研發投入強度如圖2所示。為了進一步考察所有權性質對融資效率、研發投入強度的影響，考慮到樣本數據分布形態可能會對檢驗結果造成影響，本文對分組樣本分別進行獨立樣本t檢驗和Mann-Whitney U檢驗，結果見表4。由表4可知，t檢驗和Mann-Whitney U檢驗的結果是高度一致的，樣本企業融資效率還存在很大的提升空間，其中私有產權控制型和中央控制型企業的融資效率顯著高于地方政府控制型企業，而中央控制型與私有產權控制型企業的融資效率在5%的水平上并不存在顯著差異，因此假設1a得到驗證；同時，私有產權控制型企業的研發投入強度顯著高于中央控制型企業，且都高于地方政府控制型企業。因此假設1b得到驗證。

表1 變量定義與計量一覽表

表2 變量描述性統計

（二）實證結果分析

表5報告了參與回歸分析的各變量相關系數矩陣，通過表5可知各解釋變量的相關程度不高，納入回歸分析是合理的。表6報告了在不同的模型設定下，融資效率與企業R&D投入強度的回歸結果。表6中第一列是混合截面回歸結果，未考慮省份、年度、行業的固定效應；表6第二列在第一列的基礎上加入了省份固定效應，第三列在第二列的基礎上引入年度效應，第四列在第三列的基礎上引入行業效應。通過對模型（2）—（4）依次進行nested檢驗，結果表明省份效應、年度效應、行業效應的影響是顯著的。為了解決可能存在的反向因果和遺漏變量問題，對于第五列，是在第四列的基礎上進一步考慮了內生性問題，采用Durbin-Wu-Hausman檢驗來檢驗模型（4）的設定中是否存在內生性問題。本文選用變量△CF和Tobin's Q的二階和三階滯后項作為工具變量［21］。檢驗結果拒絕原假設①該檢驗的原假設是Tobin's Q和△CF與干擾項不相關，即變量是嚴格外生的。檢驗結果如下：Wu-Hausman F test：14.370 01 F（2，103 1） P-value＝0.000 00 Durbin-Wu-Hausman chi-sq test： 29.831 86 Chi-sq（2） P-value＝0.000 00，表明模型（4）存在內生性問題，因而需采用GMM重新估計模型（4）。為確保工具變量的合理性，本文對模型（5）進行了過度識別檢驗，檢驗結果不能拒絕原假設②該檢驗的原假設是模型中所有工具變量都是外生的，檢驗結果如下：Hansen's J chi2（2）＝0.455 31（p＝0.796 4），表明原模型不存在過度識別問題，因而模型設定是合理的。第六列至第八列是在第四列的基礎上對全體樣本進行分組回歸后得到的結果。模型（1）—模型（8）系數的標準誤均為修正了異方差和序列相關后的White—Huber估計量。

表3 部分變量分組描述性統計

表4 非參數檢驗

圖1 2009-2013樣本上市公司融資效率

圖2 2009-2013樣本上市公司R&D投入強度

由模型（5）的回歸結果可知，在控制了影響R&D投入強度的省份變量、年度和行業變量后，融資效率與R&D投入強度的回歸系數顯著為正，說明融資效率的提高推動了企業R&D投入，融資效率確實是影響企業R&D投入的重要變量，假設2得到驗證。同時還得到以下一些結論：①企業成立年限與R&D投入強度的回歸系數顯著為負，表明年輕企業創新的動力更足，這與成力為等人［22］的研究結論一致；②資本密集度與R&D投入強度的回歸系數顯著為正，說明資本密集度越高的企業研發投入強度越大；③而企業規模與R&D投入強度顯著負相關則說明小企業更熱衷于通過加大研發投入來提高企業競爭力，這與解維敏等人［23］的研究結論一致；④企業經營現金流與R&D投入強度的回歸系數顯著為正，說明企業經營現金流是企業R&D投入的一個重要來源，這與解維敏等人［23］的研究結論一致；⑤Tobin'Q與R&D投入強度的回歸系數顯著為正，說明未來潛在的投資機會影響企業的研發投入。

表5 變量的相關系數矩陣

表6 融資效率、所有權性質與研發投入的回歸結果① 模型擬合過程中，充分考慮了內生性問題。但在進行分組回歸時，考慮到使用GMM估計會損失大量記錄，使樣本的代表性降低。因此，文章在對樣本進行分組回歸時采用了普通最小二乘法。

一般而言，較之私有產權控制型企業，政府控制型企業的融資約束程度較輕。本文根據樣本企業最終控制人類型分中央控制組、地方控制組、私有產權控制組進行分組回歸，結果見表6中第六列至第八列。從回歸結果可知，在控制了其它變量后，對于融資效率，私有產權控制組和地方控制組在1%的水平上顯著，但私有產權控制組融資效率的回歸系數大于地方控制組，而中央控制組則不顯著，說明與中央控制型企業相比，私有產權控制型、地方政府控制型企業面臨的融資約束問題更為嚴重，且私有產權控制型企業受到的融資約束程度最高，從而融資效率的提高對緩解融資約束問題的作用更為明顯，假設3a、3b得到驗證。此外，變量△CH僅在私有產權控制組高度顯著，說明私有產權控制型企業在遭遇經濟沖擊時，現金持有能夠發揮較大的緩沖作用使得研發投入保持相對平穩，即現金持有對研發投入具有平滑作用［24，25］。而變量△CF在地方控制組和私有產權控制組均顯著，但在私有產權控制組的回歸系數更大，說明私有產權控制型企業的研發投入對經營現金流的依賴程度更高。

五、結論與政策啟示

本文通過實證分析，深入探討了融資效率對企業研發投入的影響，以期為研究企業研發投入水平和自主創新能力的提升提供一個新的思路。本文可能的研究貢獻在于：第一，拓展了已有關于企業R&D投入的研究框架，將企業融資效率引入到R&D投入影響因素的分析當中；第二，在一定程度上深化了產權性質對R&D投入影響的研究；第三，在測算企業的融資效率時，區別已有研究，在DEA-weightSBM基礎上引入視窗分析法，解決了融資效率值不能縱向比較的問題。通過實證研究，本文得到以下結論：

第一，私有產權控制型和中央控制型企業的融資效率均顯著高于地方政府控制型企業，且中央控制型與私有產權控制型企業的融資效率并不存在顯著差異。

第二，私有產權控制型企業的研發投入強度顯著高于中央控制型企業，且均高于地方政府控制型企業。

第三，融資效率的提高對企業R&D投入有積極的影響，對私有產權控制型企業的作用更為顯著，同時私有產權控制型企業的研發投入對企業經營現金流的依賴程度更高，現金持有對研發投入的平滑作用更為明顯。

本文的政策啟示在于：在企業層面，企業要保障持續穩定的R&D投入，不僅要重視資金的籌措階段，也應關注資金的配置階段。第一，在資金的配置階段，企業應著力于規范資金使用政策，提高資金使用的效率。為此，可通過強化資金的預算管理，將資金時間價值觀念和現金流量觀念納入到企業財務管理體系中，疏通資金流轉環節，提高資金的使用效率；強化財權的集中管理，加大對企業資金的宏觀調控力度，盤活存量資金，針對資金的余缺狀況進行調劑，加速資金周轉，促進資金使用效率的提高。第二，為提高企業競爭力，保證企業研發投入的平穩，對于受到融資約束程度較高的私有產權型企業，需建立起有效的研發平滑機制，以避免一旦企業出現財務緊張，研發投入大幅度下降。在政府層面，可通過資金入股、技術入股或人才入股的方式參與民營企業的研發，這在為民營企業的研發活動提供支持的同時，還能有效克服政府控制性企業存在的研發投入不足、研發效率低下等問題。其次，政府可通過政策性支持為企業研發活動創造有利條件。最后，應調節好地方政府控制型企業與地方政府之間的關系，避免地方政府控制型企業因背負過多的社會責任和政府績效考核壓力而出現盲目投資的現象。

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責任編輯 應育松

The Financing Efficiency，Property Rights and R&D Investment

ZOU Hui-xia，LIU Yi
（School of Management and Economics，Wuhan University，Wuhan 430072，China）

Regarding 550 enterprises'panel data of the information and manufacturing industry over 2009—2013 as samples，then combined with the nature of property right，we investigate the effect of financing efficiency on the firm R&D investment.There is an evidence that the financing efficiency of the private property rights and the central government controlled enterprise is significantly higher than local government controlled enterprise；The private property control of the enterprise's R&D intensity is significantly higher than the central control of enterprise，and were higher than local control of the enterprise；Financing efficiency of enterprise has a positive impact on R&D investment，especially for the private property rights controlled enterprise.

financing efficiency；R&D investment；property rights；DEA-Windows

F270 文獻標識碼:A 文章編號:1005—1007(2015)02—0003—10

一、引言

內生經濟增長理論認為，對經濟激勵做出反應而進行的研發投資是技術進步及經濟增長的引擎和動力，是全要素生產率增長的重要決定因素。對照改革開放三十年來中國經濟的發展實踐，中國經濟增長對儲蓄和投資的依賴程度過高，資源利用率和技術創新能力不足的問題比較突出。目前我國正處在產業結構轉型升級、經濟增長方式轉變的關鍵時期，提高國家自主創新能力已迫在眉睫。企業是國家創新體系中的重要一環，提升中國企業的自主創新能力以適應激烈的國際競爭，有賴于企業持續不斷的進行R&D活動。但事實上，目前中國企業R&D投入強度要遠遠低于發達國家3%～5%的水平①國家統計局、科學技術部和財政部2013年公布的《2012年全國科技經費投入統計公報》顯示：2012年我國R&D經費投入強度（與主營業務收入之比）最高的五個行業依次為鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業（2.18%），儀器儀表制造業（1.86%），醫藥制造業（1.63%），計算機、通信和其他電子設備制造業（1.51%），專用設備制造業（1.48%）。，因此，如何保障持續穩定的R&D投入是擺在眾多企業面前的一道難題。現有文獻多基于制度環境［1］、公司治理［2］等視角給出了解決思路，提出要優化公司治理機構、加強知識產權保護、加大企業信貸規模支持、拓寬企業直接融資渠道等措施，但是這些措施關注的焦點幾乎均集中在資金的籌措階段，而鮮有從資金的配置角度出發來探討如何提高企業的研發投入。本文認為，企業要保障持續穩定的R&D投入，不僅要重視資金的籌措階段，也應關注資金的配置階段。而在資金的配置階段，資金配置的效率，也就是本文所稱的融資效率顯然是一個值得關注的問題。

2014-11-06

國家自然科學基金項目（71403191）。

鄒輝霞，女，武漢大學經濟與管理學院教授，博士生導師，主要從事投融資管理研究；劉義，男，武漢大學經濟與管理學院碩士生，主要從事項目評價與項目投融資管理研究。