會計準則變革對股權資本成本的影響研究

晏超

摘 要：股權資本成本是公司投資決策與業績評價的基礎。本文通過構建會計敏感性和經濟敏感性兩個公司特質指標，實證檢驗了我國會計準則變革對不同公司股權資本成本的影響。結果發現，會計準則變革從整體上降低了我國上市公司的股權資本成本；會計敏感性高的公司股權資本成本下降更明顯；而經濟敏感性高的公司股權資本成本下降得并不明顯。筆者拓展了股權資本成本影響因素的分析視角，豐富了會計準則變革影響效應的經驗證據，同時，本文構建的兩個公司特質指標為相關實證研究也提供了借鑒。

關鍵詞：會計準則變革；股權資本成本；會計敏感性；經濟敏感性

中圖分類號：F233；F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2015）02-0102-08

一、引 言

股權資本成本是投資者對公司進行股權投資所要求的最低預期回報率，影響公司的融資策略、投資決策和業績評價等各個方面，對公司的運作和發展起重要作用。而股權資本成本的影響因素也眾多，葉康濤和陸正飛的研究表明，除股票β系數外，企業規模、資產負債率、賬面市值比等也是股權資本成本的重要影響因素[1]。特別的，眾多學者（Aboody等，2005；Francis等，2008；Dhaliwal等，2011；曾穎和陸正飛，2006；李偉和曾建光，2012；等）研究發現，會計信息及其質量會對股權資本產生重要影響。2007年，我國開始實施新企業會計準則，新準則更加強調會計信息的決策有用性，適度謹慎地引入了公允價值，并對會計信息披露提出更加嚴格的要求。新會計準則的采用對公司股權資本成本產生何種影響，不同特質的公司股權資本成本受新會計準則的影響是否不同，這是實務界和學術界普遍關注的問題，對此的研究具有重要意義。

新會計準則通過作用于會計信息質量而對資本市場產生影響，并且受到社會制度和公司特質的制約 [2]。Daske等[3]、Yip和Young[4]等研究了世界范圍內多個國家強制執行國際財務報告準則（IFRS）的經濟后果，發現會計準則變革從整體上提升了會計信息披露程度和可比性，降低了股權資本成本。但Li[5]指出這種效果僅在法律和制度環境較好的國家出現。我國作為一個新興市場經濟國家，法律體系和規章制度還不健全，這使得關于我國新企業會計準則經濟后果的研究具有特殊的價值。Kwan[6]、Johnson等[7]的研究指出，公司特質會對公司的股票預期收益率的平均值產生影響，從而影響公司的股權資本成本，且對亞洲新興經濟體而言這種影響更強烈。公司特質是指公司在規模、行業特征、所有權、資本密集度、組織結構等方面的差異，不同特質的上市公司受會計準則的影響不同，透析相異公司特質下會計準則變革對股權資本成本的不同影響具有重要的研究意義。然而，國內結合公司特質研究會計準則變革對股權資本成本影響的成果極為匱乏。目前僅有吉利等[8]研究了我國新會計準則變革對不同股權性質公司股權資本成本的影響，發現會計準則變革導致非國有企業比國有企業的股權資本成本下降得更明顯。其他結合公司特征的研究鮮有涉及，缺乏獨到且有研究價值的公司特質性指標是國內這方面研究成果較少的原因之一。

Zhang[1]區分了會計敏感性與經濟敏感性不同的公司，Zhang一文主要是通過簡單線性模型引入這兩個概念，并沒有給出會計敏感性和經濟敏感性的確切定義與度量指標。

收稿日期：2014-11-06

基金項目：國家自然科學基金項目“會計準則變革的非預期效應：對經營方式轉變及投資行為的影響研究”（71372068）；教育部人文社會科學研究規劃項目“會計準則變革對企業投資行為影響的路徑與機理研究”（13YJA790151）；遼寧省高校創新團隊支持計劃 “中國特色管理控制理論創新與應用拓展”（WT2012004）

作者簡介：孫梟飛（1990-），男，山東德州人，碩士研究生，主要從事會計制度和會計準則研究。E-mail：sunxiaofei0821@163.com

晏 超（1988-），男，江蘇邳州人，博士研究生，主要從事會計理論和會計準則研究。E-mail：yanchao420@163.com

并通過擴展的CAPM模型，分析了在不同投資策略設定下會計準則變革對股權資本成本的影響，指出會計敏感性高的公司股權資本成本受到的影響更大，經濟敏感性高的公司在這方面表現的并不明顯，然而Zhang并沒有提供經驗數據的支持。Zhang的模型分析研究為會計準則變革的實證研究提供了新的視角，本文即借鑒Zhang的分析，引入會計敏感性和經濟敏感性兩個概念作為具體公司特質的兩個特征，并通過構建衡量會計敏感性與經濟敏感性的具體指標，實證檢驗會計準則變革對這方面不同特質公司股權資本成本的影響。

本文的貢獻主要體現在：（1）實證檢驗了會計準則變革對不同特質公司股權資本成本的不同影響，為Zhang（2013）的理論分析模型提供了經驗證據的支持；（2）構建了會計敏感性與經濟敏感性的公司特質指標，為相關實證研究提供了借鑒；（3）本文的研究，對于會計準則制定者、資本市場監管者等評價會計準則的經濟后果也具有一定的參考價值。

二、文獻回顧與假設提出

1.會計準則變革與股權資本成本

杜興強[2]指出會計準則是決定會計信息質量的必要而非充分條件，從信息經濟學出發，會計準則有兩種影響股權資本成本的路徑：其一，會計信息質量以及信息披露程度的提高，降低了資本市場的信息不對稱程度，從而降低了投資風險和股權資本成本。Soderstrom和Sun[3]、Barth等[4]的研究發現，IFRS在全球范圍內的實施顯著提升了會計信息質量，且不同國家會計信息質量受影響的程度并不一致。Horton和Serafeim[5]研究了強制執行IFRS的市場反應，發現商譽減值和遞延所得稅的披露具有增量的信息含量，證明會計準則變革推動了信息披露質量的提升。其二，會計準則帶來可比性的改善，提高了股票的流動性，進而降低股權資本成本，提升企業價值。Daske等[6]檢驗了世界范圍內26個國家強制執行IFRS的經濟后果，結果表明，強制執行IFRS帶來上市公司股票流動性顯著提升，進而導致股權資本成本的顯著降低。同時，也有學者指出，會計準則變革對股權資本成本的影響存在其適用性。Li[7]研究了2005年后IFRS在歐洲強制執行對歐洲上市公司股權資本成本的影響，發現整體上股權資本成本出現了下降的趨勢，但這種趨勢僅僅在法律和制度環境較好的國家出現。Gao[8]的研究則認為，當投資具有彈性時，會計信息質量的提升反而提升了股權資本成本。

在國內，眾多學者也研究了會計信息質量對股權資本成本的影響。具體到會計準則，閆華紅和張明[9]用多元線性回歸方法研究了會計信息質量與股權資本成本之間的關系，發現新會計準則實施后，樣本公司的會計信息質量顯著上升，股權資本成本顯著下降。高芳和傅仁輝[10]以我國A股上市公司為樣本，研究發現會計準則改革顯著增強了股票流動性，降低了上市公司的權益資本成本，進而提高了企業價值。在對公司進行分類的研究中，陳旻[11]研究了滬深兩市IPO及增發的公司，在控制了編報動機之后發現會計準則變革可以顯著降低樣本公司的股權資本成本。汪祥耀和葉正紅[12]區分了不同產業和行業的上市公司，指出公司特質與資本成本存在相關關系，會計準則變革雖然會導致上市公司整體的股權資本成本有所下降，但不同行業的上市公司股權資本成本受到的影響卻存在較大差異。然而，陳旻的研究樣本為2006—2008年，汪祥耀和葉正紅的研究樣本局限于2006年和2009年兩個年度，研究結論的穩健性存在質疑。

本文首先分析并檢驗在不考慮會計敏感性與經濟敏感性的情況下，會計準則變革對我國上市公司股權資本的總體影響。國際會計準則委員會主席Tweedie認為會計準則國際趨同可以降低資本成本，開辟新的投資機會，分散風險并且提高投資回報。我國的會計準則變革以與國際會計準則趨同為主要目標。從會計準則理念導向看，新會計準則適度謹慎地引入了公允價值，更加側重會計信息對投資者的價值相關性和決策有用性，有助于投資者更準確地估計公司未來時期的現金流量。從具體準則看，新會計準則比舊會計準則增加了更多的披露要求，例如中期報告和分部報告等，同時還要求對符合條件的無形資產和預計負債等進行表內確認，拓展了財務報告的廣度和深度，有助于投資者對企業未來價值的判斷。可以說，會計準則變革的預期目標就是通過提高會計信息質量，提升資本市場運行效率，實現全社會資本成本的降低和資源配置效率的提升。因此，本文提出：

假設1：在不考慮會計敏感性與經濟敏感性的情況下，我國會計準則變革從總體上降低了上市公司的股權資本成本。

2.公司特質與股權資本成本

對公司特質與股權資本成本關系的研究目前較為匱乏。Francis等[13]通過分析34個國家對外部融資依賴度不同的公司，發現依賴度高的公司信息披露質量更高，股權資本成本更低。我國是新興市場經濟國家，資本市場發展處于起步階段，市場中的公司良莠不齊，不能一概而論。本文借鑒Zhang[1]的分析，引入會計敏感性和經濟敏感性兩個概念作為具體公司特質的兩個特征，旨在研究會計準則變革對這方面不同特質公司股權資本成本的影響。具體來講，本文將會計敏感性定義為公司受會計準則變革的影響程度，將經濟敏感性定義為公司受宏觀經濟波動的影響程度。會計敏感性受公司的會計政策與會計估計的影響，會計敏感性高的公司會更積極地采用公允價值計量方式，對無形資產和預計負債進行表內確認和攤銷等。經濟敏感性則受到了公司的規模、行業特征和市場策略等諸多因素的影響，經濟敏感性強的公司融資投資行為具有更大的不確定性。根據前述理論分析和假設1，會計準則變革會通過對會計信息質量等路徑的影響總體上降低上市公司的股權資本成本。然而，這種預期效應受到了來自公司會計敏感性和經濟敏感性特質的雙重影響。

從會計敏感性的角度分析，不同的上市公司對資本市場的依存度不同，對會計信息生產的要求也不同，這必然導致其會計信息質量受會計準則變革的影響程度出現差異，進而對其股權資本成本產生不同影響。Lambert 等[14]研究發現會計信息質量的提升會導致分析師評估的目標公司與其他公司的現金流協方差變小，市場預期風險即股權資本成本降低。根據假設1，會計準則變革會導致上市公司股權資本成本降低，對于會計敏感性高的公司而言，由于受會計準則變革的影響程度較高，會計準則變革導致其會計信息質量改善得更明顯，會計信息披露得更完全，資本市場可獲得信息增量更多，信息不對稱程度被削弱的更明顯，投資者預期風險降低得更顯著，同時，市場的流動性也增加得更明顯，導致股權資本成本會下降更快。據此本文提出：

假設2：我國會計準則變革后，與會計敏感性低的公司相比，會計敏感性高的公司股權資本成本下降得更明顯。

從經濟敏感性的角度分析，股票市場一直被認為是宏觀經濟的“晴雨表”，與宏觀經濟波動具有先行同步性，宏觀經濟波動對公司股權資本成本變動具有解釋能力。對經濟敏感性較強的公司而言，公司業績受宏觀經濟波動的影響更強，投資者對預期收益率進行評估時面臨的不確定性也就更大。這種不確定性對公司的股權資本成本的影響有兩種解釋：（1）預期風險理論。Clarkson 等[15]認為，投資者進行評估時面臨的不確定性越大，預期風險也就越大，投資者所要求的必要報酬率就越高，從而導致公司股權資本成本上升。（2）私有信息交易理論。Hutton 等[16]認為當投資者無法通過公開披露的會計信息準確地判斷公司未來現金流量時，表明公司可供投資者挖掘的私有信息較多，信息搜集成本上升，投資者所要求的必要報酬率就增大，從而導致公司股權資本成本上升。雖然由假設1，會計準則變革會提升公司信息披露質量，降低公司股權資本成本，但由于經濟波動所導致投資者評估的不確定性無法消除，投資者預期風險增大，并且投資者會主動挖掘私有信息以降低評估的不確定性，導致投資者要求的必要報酬率升高。因此會計準則變革的預期效應會受到公司經濟敏感性的制約。由此本文提出：

假設3：我國會計準則變革后，與經濟敏感性低的公司相比，經濟敏感性高的公司股權資本成本下降得并不明顯。

三、樣本選擇與研究設計

1.樣本選擇和數據來源

本文以新會計準則施行前3年（2004—2006年）和后3年（2008—2010年）作為樣本窗口期間。我們剔除了2007年的數據，是因為2007年執行新企業會計準則時，上市公司需要披露受會計準則變革影響的凈利潤差異，而這種差異是否會影響投資者的預期回報率目前還不清楚。本文選取2003年末已在滬深A股上市的公司為樣本，并剔除金融保險類、ST類和相關變量數據缺失的公司。此外，為了減輕潛在異常值對回歸結果的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。所用的2006年度新舊會計準則凈利潤來自RESSET數據庫，宏觀經濟環境數據來自《中國統計年鑒》，其余數據來自CSMAR數據庫。所有數據分析和統計結果均使用Stata完成。

2.研究設計與變量定義

假設1探討了會計準則變革對股權資本成本的總體影響。針對假設1本文構建如下模型：

R=α0+α1New+α2Size+α3Grow+α4Lev+α5Retvar+α6Mar+α7Ocf+α8B/M+Industry+ε（1）

模型（1）中的被解釋變量為R，即股權資本成本。解釋變量New為會計準則變革虛擬變量，2007年新會計準則實施之后年份取值1，其他年份取值0，系數α1反映會計準則變革之后股權資本成本的變化程度，預期符號為負。股權資本成本的測度一直是學術界爭論的話題。本文采用的是事前資本成本模型計算股權資本成本。度量模型包括戈登增長模型（GGM）、剩余收益模型（GLS）和非正常盈余增長模型（PEG、OJ）等。已有研究中，葉康濤和陸正飛[17]以及曾穎和陸正飛[18]采用GLS模型，需要12期的盈余預測數據。為了避免數據缺失，他們把分析師預測每股盈余數據替換為T+1期的實際每股盈余，違背了事前資本成本的含義。毛新述等[19]通過對九種模型的實證檢驗認為在事前資本成本測度中GLS模型表現不夠理想，而PEG模型則很好地捕捉到了各種風險的影響。故本文借鑒Easton[20]的做法，采用PEG模型估計股權資本成本。公式如下：

模型（2）中Acc為會計敏感性變量，以衡量公司受會計準則變革的影響程度。β2為會計敏感性對公司股權資本成本的影響，根據理論分析預期符號為負。β3則衡量在會計準則變革和會計敏感性的雙重影響下股權資本成本的變化，檢驗了在會計準則變革之后不同會計敏感性的公司股權資本成本的變化。為了計算會計敏感性，本文借鑒原紅旗等[21]的做法，2007年新準則實施后上市公司需按要求披露2006年新舊會計準則凈利潤差異調節表，以此差異便可衡量公司受會計準則變革的影響程度。其計算公式為：

模型（3）中Eco為經濟敏感性變量，以衡量公司受宏觀經濟波動的影響程度。γ2為經濟敏感性對公司股權資本成本的影響，根據理論分析對其符號不做預期。γ3衡量在會計準則變革和經濟敏感性的雙重影響下股權資本成本的變化，對其符號不做預期。由于現有研究中并沒有關于經濟敏感性的計量指標，本文選取2004—2010年度GDP、CPI、外匯儲備、財政收入、固定資產投資、社會消費品零售總額和進出口總額七個宏觀經濟指標，計算每個指標的2004—2010年度環比增長率，并取每年度七個指標環比增長率的算術平均值作為當年度宏觀經濟波動率。同時，計算2004—2010年度各樣本公司的主營業務收入的年度環比增長率，并與當年宏觀經濟波動率做差，取各年度最后差值的算術平方和作為衡量Eco的最終依據。

四、實證檢驗與結果

1.描述性統計與相關性分析

本文選取樣本公司的相關指標共3 391個觀測值，表2列示了主要變量的描述性統計結果。從表2中可以看到，我國上市公司的股權資本成本平均值為17.26%，也就是投資者投資于資本市場要求的平均必要報酬率為17.26%，中位數為14.08%，與以前研究結果的大小基本一致[12-19]。除少數值的影響，各樣本公司股權資本成本波動較小，但也具有一定的差異性，樣本較為合理。反映上市公司受會計準則變革的影響程度的指標會計敏感性的平均值為-2.3459，較為合理。相對會計敏感性，反映上市公司受宏觀經濟波動的影響程度的指標經濟敏感性數值波動較大，可能與求差的平方和這種算法有關系。經過縮尾處理后各變量中沒有出現較極端的值，保證了樣本的可靠性。

為了避免各變量之間出現嚴重的多重共線性影響回歸結果，本文用Pearson簡單相關系數和Spearman等級相關系數進行檢驗，發現各變量之間相關系數普遍小于0.6000，并不存在嚴重的多重共線性。在沒有控制其他變量時，R與New、Acc的相關系數為負，R與Eco的相關系數為正，且均在5%水平下顯著，較為符合理論預期。詳細情況如表3所示。

2.回歸結果與分析

對模型（1）進行回歸分析，從表4中可以看出，在控制了公司規模、財務杠桿、成長能力、流動能力、市場風險、現金流能力和賬面市值比等變量后，New的系數為-0.0056，t值為-4.5900，在1%水平上顯著。這表明在新準則實施后，在不考慮會計敏感性與經濟敏感性的情況下，我國上市公司的股權資本成本整體水平有所下降，且趨勢較為顯著，從而本文的假設1得到驗證。控制變量中，公司規模、財務杠桿、市場風險、現金流能力和賬面市值比顯著性較強，與葉康濤和陸正飛[17]結論一致。

對模型（2）進行回歸分析，New與Acc的交乘項系數為-0.0027，t值為-1.5700，在5%水平上顯著，表明會計準則變革與會計敏感性對股權資本成本的交叉影響較為明顯，會計敏感性更高的公司在會計準則變革之時股權資本成本下降得更顯著，從而驗證了假設2。同時，Acc系數為-0.0012，t值為-3.5100，在1%水平上顯著，這表明對不同特質公司而言股權資本成本存在差異，會計敏感性強的公司股權資本成本更低。特別的，New與New×Acc的系數之和為-0.0074，比模型1中New的系數值（-0.0056）要更低，這也從一定程度上驗證了會計敏感性高的公司股權資本成本下降得更明顯的結論。

對模型（3）進行回歸分析，New與Eco的交乘項系數為-0.0001，t值為-0.6000，不顯著，這表明隨著宏觀經濟的波動，經濟敏感性更強的公司股權資本成本下降并不明顯，從而驗證了假設3。雖然準則變革使得公司股權資本成本下降，但是這種作用卻因公司對宏觀經濟敏感程度的影響而弱化。New的系數為-0.0040，t值為-1.4300，不顯著，即在回歸中加入了經濟敏感性指標后，會計準則變革對公司股權資本成本的影響程度降低。Eco的系數為0.0002，t值為2.0400，在5%水平上顯著，表明公司對宏觀經濟波動敏感性加大了公司股權資本成本。對于投資者而言，公司經濟敏感性越高，投資者對公司的未來業績預測越困難，投資預期風險就越大，導致其股權資本成本上升，符合前述理論分析。

3.穩健性檢驗

本文采用GLS模型對股權資本成本進行重新計量，三個模型的回歸結果如表5所示。模型（1）中，New的系數為-0.0111，t值為-1.8600，10%水平下顯著，從而驗證了假設1。但與前述研究結果相比顯著性水平稍微下降，也從一定程度上說明與PEG模型相比，GLS模型捕捉會計準則變革對股權資本成本影響的效果稍微差一點，但這并不影響假設1的正確性。模型（2）的情況除New的系數與模型（1）類似之外，其他結論不變。模型（3）的回歸結果與前述研究一致。

考慮到新會計準則執行時會計凈利潤的波動對投資者預期風險的影響，本文在主要回歸中剔除了2007年的數據。在這里本文加入2007年度數據重新進行回歸，表5報告了回歸結果。模型（1）中，New的系數為-0.0063，t值為-5.7200，仍舊支持假設1。模型（2）中New與Acc的交乘項系數為-0.0360，在10%水平下顯著，支持了假設2。雖然Acc的系數t值有所降低，顯著性有所下降，但仍舊在5%水平下顯著，符合理論預期。模型（3）中New與Eco的交乘項系數為-0.0001，t值為-1.1100，支持了假設3。但Eco的系數為0.0002，t值為1.4400。2007年我國正處于經濟危機的邊緣，經濟走勢不明朗，投資者可能沒有較好地預期到未來的投資風險，導致經濟敏感性的回歸結果并不顯著。

五、研究結論與展望

本文通過構建會計敏感性和經濟敏感性兩個公司特質指標，實證檢驗了我國會計準則變革對不同特質公司股權資本成本的影響，主要有以下發現：

首先，新會計準則執行后，在不考慮會計敏感性與經濟敏感性的情況下，我國上市公司的股權資本成本總體水平顯著降低。

其次，執行新會計準則后，相比會計敏感性低的公司，會計敏感性高的公司股權資本成本下降更明顯。會計準則變革對上市公司股權資本成本的影響受到了會計敏感性的正向推動作用。

最后，執行新會計準則后，相比經濟敏感性低的公司，經濟敏感性高的公司股權資本成本下降得并不明顯。會計準則變革對上市公司股權資本成本的影響受到了經濟敏感性的負向制約作用。筆者采用多種計量股權資本成本的方法，并且增加了樣本數據后，研究結論依然成立。本文從理論上豐富了股權資本成本影響因素的分析視角，即區分了會計敏感性和經濟敏感性不同的公司，架起了公司融資與投資的橋梁，為進一步分析會計準則變革對公司投資行為的影響奠定了基礎；同時，筆者的研究為Zhang[1]的分析模型提供了經驗證據的支持，且本文構建的會計敏感性與經濟敏感性公司特質指標，為相關實證研究也提供了借鑒。

根據本文的研究，筆者建議：

首先，會計準則制定者在評價準則變革的效果時，應當深入分析不同特質公司受到的不同影響，需特別關注會計準則變革對經濟敏感性較高公司的非預期影響。

其次，資本市場投資者在進行投資決策時，應區別對待會計敏感性與經濟敏感性不同的公司，對于經濟敏感性較高的公司應更加謹慎。

最后，政府部門在制定相關政策時，也應考慮不同特質的公司，以引導企業投資的優化，促進社會資源的合理配置。筆者認為，關于公司特質與會計準則變革經濟后果的研究還需要進一步豐富和拓展。會計敏感性和經濟敏感性不同的公司，投資效率受會計準則變革的影響有何種差異？公司業績評價、分配政策等受到的影響是否不同？公司業績與公司價值又有何不同表現？在區分不同公司特質的情況下，整個社會的資源配置效率與社會福利又有何影響？這都是未來有待探討的問題，對這些問題的研究不僅有助于投資者更準確地判斷預期投資風險，也有助于會計準則制定機構更全面地評估會計準則變革帶來的經濟后果。

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（責任編輯：劉 艷）