股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表嗎？

孫武軍+張楚清

自2015年開(kāi)年以來(lái)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的奇特現(xiàn)象。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，另一方面，一季度股票市場(chǎng)投資交易火熱。面對(duì)股市的一片火熱，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行壓力卻不斷增大的狀況，人們不禁產(chǎn)生疑問(wèn)：股市真的是經(jīng)濟(jì)的晴雨表嗎？

一、股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表

的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，并對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展有一定程度的預(yù)測(cè)功能。所謂“晴雨表”，指的是股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)在一定范圍內(nèi)趨于一致，通過(guò)股票市場(chǎng)的走勢(shì)可以大致判斷出宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。

股市之所以能在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟(jì)，其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在于股票的背后對(duì)應(yīng)的是上市公司，這些上市公司歸屬于不同的行業(yè)類別，而且多為該行業(yè)中規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)的公司。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好壞會(huì)影響上市公司的業(yè)績(jī)，上市公司通過(guò)年報(bào)或者公告等方式向市場(chǎng)發(fā)布利好，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)上投資者對(duì)該股票的買(mǎi)入賣(mài)出，從而對(duì)公司股價(jià)以及股票市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)產(chǎn)生影響。

而股市對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)測(cè)功能主要表現(xiàn)為：在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，股票市場(chǎng)可能會(huì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)作出反應(yīng)；而股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，股價(jià)一路飆升，產(chǎn)生嚴(yán)重泡沫時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持悲觀預(yù)期，不愿追高，導(dǎo)致股價(jià)轉(zhuǎn)而大跌；悲觀情緒的傳染引發(fā)投資者恐慌，紛紛拋售持有的股票，導(dǎo)致股價(jià)一路下跌，經(jīng)濟(jì)下行，危機(jī)產(chǎn)生。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)

的“冰火兩重天”

從2015年的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股市的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，股市與經(jīng)濟(jì)的確存在一定程度的背離。2015年第一季度GDP增速創(chuàng)下6年來(lái)新低，出口總額共計(jì)5139.33億美元，較去年第四季度出口額下降20.45%。此外，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額第一季度同比下降2.7%，反映出中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀。究其原因，一方面是受到世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。美國(guó)商務(wù)部的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)第一季度GDP的增長(zhǎng)率大幅放緩，由2014年第四季度的2.2%銳減為0.2%。另一方面，GDP增長(zhǎng)率的下降也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特點(diǎn)，標(biāo)志著中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段——經(jīng)濟(jì)增速由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式由過(guò)去的粗放式發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量效率型集約增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由單純的擴(kuò)大增量向調(diào)整存量、優(yōu)化增量轉(zhuǎn)變；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力由要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)向服務(wù)業(yè)發(fā)展及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。

宏觀經(jīng)濟(jì)的下行與股票市場(chǎng)的一片紅火形成鮮明對(duì)比。從2014年下半年開(kāi)始，股票市場(chǎng)的行情一片大好，2015年延續(xù)了之前的上漲行情。股市行情轉(zhuǎn)好吸引了大量資金入市。從成交量上看，一季度滬深兩市的股票成交額為 41.22萬(wàn)億元，較2014年四季度的33.57萬(wàn)億元環(huán)比增加22.8%，同比增幅達(dá)237.38%。個(gè)人投資者是股票市場(chǎng)上的交易主體，本輪火爆行情也吸引了新投資者源源不斷地加入，僅一季度，自然人A股新開(kāi)戶數(shù)就達(dá)到793.49萬(wàn)戶，其中3月新開(kāi)戶數(shù)就有485.88萬(wàn)戶，環(huán)比增長(zhǎng)336.78%。

三、股市與經(jīng)濟(jì)背道而馳

的原因分析

產(chǎn)生股票市場(chǎng)繁榮的原因有二，一是資金，二是信心。資金流入量的增大歸根到底在于投資者對(duì)于股票市場(chǎng)走勢(shì)持樂(lè)觀預(yù)期，認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)的股票仍然有上漲的空間，因此愿意加大資金投入量，以期獲得更多股票價(jià)格上漲帶來(lái)的差價(jià)收入。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速放緩的形勢(shì)下，股票市場(chǎng)投資者為何會(huì)持有樂(lè)觀預(yù)期呢？一是受到近年來(lái)改革利好的影響，二是國(guó)家出臺(tái)了相關(guān)政策措施，大力支持證券市場(chǎng)的改革與發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，以間接融資為主的傳統(tǒng)的融資渠道只能滿足優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)和國(guó)企的融資需求，無(wú)法為小微企業(yè)、高科技企業(yè)提供充足的資金支持，無(wú)法滿足以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為特點(diǎn)的新常態(tài)的要求；以股票市場(chǎng)為代表的直接融資模式為企業(yè)的資金融通提供了另一條途徑——企業(yè)不需要通過(guò)金融中介獲取建設(shè)發(fā)展的資金，可以通過(guò)在滬深兩市上市的方式直接從投資者手中獲取資金。股票市場(chǎng)能夠有效發(fā)揮資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，引導(dǎo)居民對(duì)家庭財(cái)富進(jìn)行合理配置，絕大部分居民改變了以銀行存款作為單一投資渠道的投資方式，權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)后將一定比例的資金投入股市，實(shí)現(xiàn)資本增值。由于資本具有逐利性，在利率下行以及房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷的背景下，許多家庭紛紛將大部分資金投入股市，提高在股票上的資產(chǎn)配置比重，以獲取更高的回報(bào)率。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)往往火爆，如果選擇將資金投入股市，則房地產(chǎn)市場(chǎng)的高收益將成為股票投資的高機(jī)會(huì)成本，權(quán)衡之下投資于股市的資金比例相對(duì)較小，股價(jià)合理地反映了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。此外，國(guó)家也相應(yīng)出臺(tái)各項(xiàng)政策推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展，從2010年的“融資融券”業(yè)務(wù)，到2013年的“新三板”，再到如今的取消“一人一戶”限制以及即將開(kāi)展的注冊(cè)制改革，無(wú)不表明證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化正在逐步推進(jìn)，功能更加完善。央行行長(zhǎng)周小川也在“兩會(huì)”的新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，“資金流入股市也是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種支持”，這一信號(hào)也反映出國(guó)家對(duì)股市的支持，希望通過(guò)完善股票市場(chǎng)的功能促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。可以說(shuō)，本輪牛市，是“政策市”“資金市”和“預(yù)期推動(dòng)市”的綜合體。

股市和經(jīng)濟(jì)背道而馳的原因在于股票市場(chǎng)的非理性繁榮，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。本輪牛市和以往最大的不同點(diǎn)在于入市資金的整體杠桿率較高，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展是股市繁榮的一大助力。2014年下半年，“兩融”業(yè)務(wù)獲得了爆發(fā)式增長(zhǎng)，2014年1月2日滬深兩市A股融資余額僅為3448.09億元，而至12月31日，融資余額已突破萬(wàn)億大關(guān)，達(dá)到10173.29億元，增幅高達(dá)195.04%。2015年融資余額再創(chuàng)新高，3月末的融資余額增至14858.80億元。融資融券的模式使得市場(chǎng)中的投資者只需繳納一定比例的保證金即可向證券公司借入資金買(mǎi)入股票或者借入一定數(shù)量的股票賣(mài)出，通過(guò)較小的資金量操作較大數(shù)量的股票和資金，從而成倍提高資本收益率。銀行資金也通過(guò)各種渠道進(jìn)入股市，以傘形信托為代表的新型融資產(chǎn)品，在2014年下半年加速發(fā)展。此方法表面看來(lái)能夠獲取較為穩(wěn)定的投資收益，但巧妙地規(guī)避了融資融券關(guān)于保證金比例的限制，實(shí)質(zhì)上反而加劇了股票市場(chǎng)整體的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

四、股市非理性繁榮的風(fēng)險(xiǎn)防范

面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市“冰火兩重天”的格局，政府相關(guān)部門(mén)積極行動(dòng)，采取了相應(yīng)的調(diào)控措施。對(duì)于推動(dòng)本輪牛市的融資盤(pán)，證監(jiān)會(huì)于2015年4月17日提出了規(guī)范“兩融”業(yè)務(wù)的7項(xiàng)要求，包括合理確定融資杠桿，禁止開(kāi)展傘形信托業(yè)務(wù)，有效防范風(fēng)險(xiǎn)等。此后不久，為了助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行超出市場(chǎng)預(yù)期大幅降準(zhǔn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)；為了扶持小微企業(yè)、“三農(nóng)”，大力支持重大水利工程建設(shè)，央行還批準(zhǔn)符合特定要求的銀行額外降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。然而，上述消息的出臺(tái)，反而引起了廣大股民的過(guò)度解讀，被視為利空，引起股市不小的震蕩。

目前，中國(guó)股市的發(fā)展情況可以用非理性繁榮進(jìn)行概括：牛市仍將持續(xù)，但泡沫確實(shí)存在，投機(jī)傾向也較為明顯。在中國(guó)，股市不光是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，還是國(guó)家政策和投資者信心指數(shù)的晴雨表。當(dāng)下，股價(jià)處于高位，市場(chǎng)對(duì)于信息的反應(yīng)非常敏感，而且往往對(duì)政策存在誤讀，超預(yù)期的信息發(fā)布往往引起市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，加劇股市的動(dòng)蕩，不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。因此，當(dāng)務(wù)之急是要加強(qiáng)廣大股民對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，培育理性投資者。

一是確定好股票資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的資金分配比例。二是保持理性，不能盲目跟風(fēng)。三是通過(guò)專業(yè)人員進(jìn)行財(cái)富管理，以獲得資本的保值增值，這對(duì)于那些缺乏金融專業(yè)知識(shí)、投入股市的時(shí)間和精力有限的投資者而言不失為一個(gè)好的選擇。

（作者單位：南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

本欄編輯/白華鮮endprint