房地產企業跨區域發展與經營績效

周華新++王斯亮

摘要：跨區域發展已經成為許多大型房地產企業的戰略選擇。以39家房地產上市公司為研究樣本，使用2008-2014年的面板數據，檢驗了房地產企業跨區域發展對其經營績效的影響方向和程度。研究表明，房地產企業跨區域發展對經營績效有顯著的正面效應，房地產企業跨區域發展程度越高，則凈資產收益率和總資產報酬率越高。上述發現佐證了房地產企業跨區域發展戰略實施的積極效果，并對如何選擇具體的實施模式具有一定的啟迪作用。

關鍵詞：房地產企業，跨區域發展，經營績效

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2015）07-0067-73 收稿日期：2015-06-20

1 引言

房地產業已成為我國國民經濟發展的支柱產業之一。特別是自2003年以來，在全面深化住房體制改革和拉動投資、擴大內需的背景下，房地產業步入了持續至今的繁榮期，涉足房地產開發業務的企業數量日益增多。根據《中國統計年鑒》提供的數據，截至2013年底，我國的房地產開發企業個數已經達到91444家，比2003年的37123家增加了146%。房地產開發企業數量的不斷增多導致行業集中度水平頗低，并使得行業內競爭日趨激烈。盡管土地供應權利的地方政府壟斷性使得房地產業具有天然的政策壁壘和區域分隔，但激烈的競爭形勢還是使得跨區域發展成為許多房地產企業的戰略選擇，尤以許多有實力的大型房地產企業為代表。然而，從實際經營效果來看，并非所有房地產企業都能從中獲利。因此，跨區域發展戰略能否對房地產企業經營績效產生積極影響，尚有待基于經驗觀察進行實證檢驗。

跨區域發展是企業經營業務的地理空間布局的調整之策。跨區域發展一方面拓展了企業的經營地域空間，可以起到打破本地市場規模限制、開拓市場、規避區域性系統經營風險、分散風險的作用；另一方面也增加了企業的內外交易成本和管控風險。最早實施跨區域發展戰略的是制造業、零售業、金融業，相應的學術研究也多是以這幾個行業的企業為研究對象，至于跨區域發展對企業績效的影響，學術界尚沒有統一的結論。對房地產企業跨區域發展與經營績效之間關系的研究則更為匱乏。僅有的研究來自芮明杰等和呂佳芳，前者選取2004-2006年滬深兩市房地產上市公司數據，使用面板模型進行計量檢驗，結果顯示，房地產企業跨區域發展程度越高，則總資產報酬率越高，尤其當企業在一二三線城市之間進行分散布局，同時發現，跨區域同時更堅持專業化發展能得到更好的經營效果；后者從速度、范圍和程度等三個維度刻畫房地產企業跨區域發展，并采用2006-2009年滬深兩市房地產上市企業的面板數據進行實證研究，發現跨區域發展速度和程度與企業績效均呈倒U型曲線關系，但企業跨區域發展的范圍對企業績效影響不明確。

從2009年至今，我國的房地產市場政策環境發生了較大變化，2010年起以行政性限購政策為代表的調控政策陸續推出，2014年除一線城市之外的其他城市又相繼取消了限購政策，這都對房地產企業的經營環境和策略選擇產生了顯著影響。因此，本文將在已有研究的基礎上，以2008-2014年我國房地產上市公司為樣本，從微觀角度分析跨區域發展對房地產企業經營績效的影響。相比而言，本文的創新意義體現在：一是將衡量房地產企業經營績效的不同指標分別放入模型，以此檢驗實證結果的穩健性；二是在測量房地產企業跨區域發展程度時，考慮到企業的異質性；三是所使用數據的時間序列更長，對應于不同政策環境下的房地產市場，以此考察限購政策實施與企業跨區域發展的交互作用。本文接下來的結構安排如下：第二部分是對實證檢驗所使用的樣本、變量與模型的說明，第三部分是實證檢驗的結果及分析，第四部分是對研究結論的總結及對啟示的提煉。

2 樣本、變量與模型

2.1 樣本選取

跨區域發展戰略是企業發展到一定階段的可能選擇，從很大程度上講，房地產上市公司的行為與表現能夠反映房地產行業的整體狀況，且其基本信息與財務數據的公開程度較高，因此，本文的實證研究樣本將基于一定原則從滬深兩市的房地產上市公司中進行篩選。具體過程如下：

首先，根據中國證券監督管理委員會的《上市公司行業分類指引（2012年修訂）》的分類標準，提取其房地產業（K類）下滬深兩市所有的A股上市公司，并去除了處在*ST、ST或S等情況的公司。

其次，由于部分歸類于房地產業的A股上市公司的主營業務收入不止房地產業一項，而公司年報在公布主營業務收入的區域分布時，一般不會包含主營業務收入各分項的區域分布信息，在此情況下，如果將房地產業經營收入在主營業務收入中占比過低的公司作為分析對象。將無法保證房地產企業跨區域發展程度測算的有效性和科學性，因此，只保留房地產經營收入在主營業務收入中占比超過60%的企業。

最后，去掉2008-2014年間主要數據缺失較為嚴重的公司。

最終得到的樣本企業涵蓋39家房地產上市公司，如表1所示。實證研究需要的39家企業的相關數據主要來自各公司年度報表及CCER中國經濟金融數據庫。

2.2 變量設定

2.2.1 因變量：經營績效

通過廣泛研讀既有文獻，可以發現，已有研究在設定對企業經營績效的度量指標時，大致分為基于會計數據的財務指標和基于市場數據的財務指標兩類，其中，前者包括總資產報酬率、銷售利潤率、凈資產收益率和銷售收入增長率等，后者包括Tobins Q值、股價報酬和風險調整收益率等。由于我國上市公司存在的股權分置問題以及證券市場的弱有效性問題均可能使得市場績效指標不甚可靠，而會計績效指標在反映企業盈利能力、業務成績、經營風險、資產質量等方面具有綜合優勢，且較易從上市公司財報中獲得。故本文選擇凈資產收益率和總資產報酬率作為衡量房地產企業經營績效的兩個指標，并分別作為實證模型的因變量，以此檢驗實證結果的穩健性。

其中，凈資產收益率（ROE）能反映出企業自有資本的利用效率和股東權益的收益水平，總資產報酬率（ROA）能反映出企業資產運營效率和全部資產的獲利能力。具體計算公式為：ROE=凈利潤/平均凈資產×100%；ROA=息稅前利潤總額/平均資產總額×100%。

2.2.2 核心自變量：跨區域發展

產業經濟學的相關文獻一般用赫芬達爾-赫希曼指數（Herfindahl-Hirschman Index， HHI）作為衡量企業經營集中程度的指標，具體應用到跨區域經營發展的測度上，HHI可以認為是企業經營收入在不同區域分布的集中度，其計算公式為：，其中，Si為企業在第i個區域的經營收入，S為企業經營總收入，i=1，2，…，n代表企業經營業務分布的n個區域。HHI的值介于0到1之間，且與企業跨區域發展程度呈反比，即HHI越小，企業跨區域發展程度越低，HHI越大，企業跨區域發展程度越高，當HHI為1時，表明企業經營完全專注于一個固定區域而沒有跨區域發展。

盡管HHI被公認為最佳的跨區域發展程度的衡量指標，但在應用該指標的統計口徑選擇上，尚存在分歧。最原始的做法是從行政區劃的角度，某一行政區即視為一個區域。創新性的做法有基于經濟意義或基于地理區位兩種，前者是考慮到房地產發展水平的差異，將一線城市、二線城市、三線城市各自視為一類區域；后者則是考慮到房地產市場的區域性，將全國分為環渤海、長三角、珠三角及其他四類。盡管如此，這兩種做法都難以擺脫“一刀切”之嫌。本文在確定口徑時，考慮到企業的異質性，采用的是基于企業自身認知的劃分標準。具體而言，就是認為各上市房地產公司年報中的“分地區的主營業務收入”項對企業的業務區域劃分結果從某種意義上反映了本公司的區域劃分標準，因此，每個公司的區域劃分標準都是不同的。

2.2.3 控制變量

房地產企業績效同樣可能受到除跨區域發展之外的因素的影響，參考房地產企業績效研究的相關研究成果，本文將企業規模、杠桿和成長性三個因素作為控制變量引入實證模型。具體指標如下：

①企業規模（size）：企業年末總資產的對數

②企業杠桿（lev）：企業資產負債率=負債/資產總額×100%

③企業成長性（grow）：企業凈利潤增長率=（今年的凈利潤-去年的凈利潤）÷去年的凈利潤×100%

④政策環境（cir）：實施限購政策的城市比例（以限購城市數量最多的年份為1）

⑤跨區域發展與政策環境的交互項（HHI×cir）

2.3 模型設定

根據對研究問題的描述和對研究變量的選擇，構建的實證模型如下：

（1）

（2）

其中，i=1，2，…，N表示不同的房地產上市公司，t=1，2，…，T表示不同的年份，ROE、ROA、HHI、size、lev、grow、cir的含義如前所述，表示不隨時間變化的各房地產上市公司截面的個體差異，為隨機擾動項。

3 實證結果和分析

3.1 樣本企業跨區域發展的總體情況

圖1反映了樣本房地產企業跨區域發展的基本狀況。總體而言，歷年的實施跨區域發展戰略的企業個數均多于未實施跨區域發展戰略的企業個數。實施跨區域發展戰略的企業比例呈逐年上升趨勢，比例最低為2008年的53.85%，至2012-2014年，比例已經升至76.92%。

3.2 變量的描述性統計

表2給出了實證檢驗所用變量的描述性統計。可以看出，無論是用凈資產收益率（ROE）還是總資產報酬率（ROA）來衡量，39家樣本企業的平均經營績效在限購后都略有降低，其中，平均凈資產收益率從10.8%降至10.7%，平均總資產報酬率從5.2%降至4.8%；HHI平均值從限購前的0.769降至限購后的0.672，說明樣本企業總體的跨區域發展程度有所提高，這印證了圖1的結論。控制變量方面，樣本企業的平均規模在限購后有所擴大，資產負債率有所提高，成長性顯著降低，說明限購政策實施確實制約了房地產上市公司的成長業績，對企業經營構成挑戰。

3.3 實證模型選擇

面板數據模型在估計時有固定效應模型和隨機效應模型兩種。兩種模型的差異主要反映在對個體效應的處理上，其中，固定效應模型中的個體差異反映在每個個體都有一個特定的截距項上，隨機效應模型則假設所有的個體具有相同的截距項，個體的差異主要反映在個體干擾項的設定上。

Hausman檢驗是確定固定效應模型和隨機效應模型的有效檢驗，如果拒絕原假設，則隨機效應模型的基本假設得不到滿足，應當選擇固定效應模型，反之則選擇隨機效應模型。基于此思想，使用STATA10.0相關命令，得到分別以ROE和ROA為因變量的兩個模型的Hausman檢驗結果，如表3所示，并根據檢驗結果選擇了合適的模型形式。

3.4 估計結果及分析

按照Hausman檢驗選擇的模型形式，使用STATA10.0軟件對模型進行具體估計，得到的四個模型的估計結果如表4所示。

從各模型估計結果的檢驗情況可以看出，固定效應模型的F檢驗的P值都顯著拒絕原假設，說明模型的設定是可取的，可以對各變量系數的估計結果展開進一步分析。

整體而言，變量HHI的估計結果在兩個方程中均為負值，且至少在5%的水平上顯著。表明如果房地產企業在不同區域間分散發展，且跨區域發展程度越高，HHI指數越低，則經營績效越高。由于無論是以ROE還是以ROA作為因變量，結果都高度相似，說明此結論具有充分的穩健性。變量cir的估計結果亦均為負值，且分別在1%和5%的水平上顯著，表明實施限購政策的城市的比例對房地產企業經營績效有顯著的負面影響。交互項HHI×cir的系數均為正，且均在1%的水平上顯著，表明隨著限購政策實施城市的增多和實施力度的增強，跨區域發展對經營績效的影響越明顯，即房地產企業跨區域發展對經營績效的正面效應在限購政策實施期間表現得更為顯著。這可以從以下角度進行解釋：由于房地產限購政策的實施并不具有全國范圍內的統一性，而是由各地方政府自主實施，故主要集中房價上漲勢頭過快的一二線城市，其他城市的購房需求受此政策的影響不明顯，因此，房地產企業跨區域發展戰略的實施將有助于企業業務在限購城市和非限購城市之間的分散，有利于企業“對沖”由限購政策本身帶來的對經營績效的負面影響。

4 結論和啟示

4.1 主要結論

本文以39家房地產上市公司為樣本，使用2008-2014年的相關數據，研究了房地產企業跨區域發展與經營績效的關系，特別關注了實施跨區域發展戰略對經營績效的影響效應在房地產限購政策實施前后的差異性。主要結論有以下幾點：第一，實施跨區域發展戰略的房地產企業個數呈逐年增長趨勢；第二，房地產企業跨區域發展對經營績效有顯著的正面效應，且具有充分的穩健性；第三，房地產企業跨區域發展對經營績效的正面效應在限購政策實施期間表現得更為明顯。

4.2 研究啟示

選擇何種發展戰略提升經營績效是大型房地產企業面臨的共同問題，本文的研究為跨區域發展戰略的實施對房地產企業經營績效所產生的積極效果提供了一個新的佐證，并對其具體經營產生了若干有益啟示。

在我國，一方面，受益于市場化改革的加速，房地產行業發展的區域壁壘已經日漸消除，為房地產企業跨區域發展戰略的實施創造了良好的外部環境；另一方面，房地產市場“政策市”的特點依然顯著，房地產企業仍然面臨較大的政策風險，在此情況下，跨區域發展為房地產企業提供了一個合理的經營戰略選擇。盡管跨區域發展將使企業的經營成本和交易成本增加，但對企業經營績效的最終影響是正面的。因此，有條件的大型房地產企業應當重視跨區域發展戰略在企業經營中的運用，基于自身的實際情況，有針對性地進行跨區域發展規劃，確定合理的跨區域發展戰略目標，積極探索符合實際的跨區域發展投資組合，以創造新的利潤增長空間。同時，應將跨區域發展與風險管理緊密結合，在確定具體投資區域時，考慮到可能的政策風險。在實際操作時，應當積極地降低跨區域發展經營成本，使跨區域發展戰略對企業經營績效的正面效應得以最大化發揮。

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作者簡介：

周華新，華中科技大學公共管理學院博士研究生，主要研究方向為房地產經營與管理。

王斯亮，華中科技大學公共管理學院博士研究生，主要研究方向為房地產經濟學、住房政策。