通過資產證券化解決小額貸款公司融資困境

張萬軍 林漢川 邢珺

摘要：小額貸款公司為我國小微企業融資和個人信貸提供了一種新的渠道。由于不能吸收公眾存款，再加上人民銀行和銀監會對小額貸款公司從金融機構融入資金進行了諸多限制，導致融資難成為制約小額貸款公司發展壯大的重要瓶頸之一。文章通過資產證券化為小額貸款公司進行融資是一種新的思路，在描述具體方案和實施關鍵點的基礎上，以中和農信小額貸款資產支持專項計劃為例進行了詳細分析，并指出了當前我國小額貸款資產證券化過程中需要注意的問題。

關鍵詞：小額貸款公司；資產證券化；融資

一、 小額貸款公司面臨融資困境

作為破解我國小微企業融資困境、引導民間資本流向小微企業以及服務實體經濟的重要實踐，自2008年5月銀監會和央行聯合下發《關于小額貸款公司試點的指導意見》以來，小額貸款公司如雨后春筍般在我國快速發展。相對于商業銀行貸款，小額貸款公司手續簡單，放款迅速，更能滿足對資金短、頻、急的要求，小額貸款公司在我國取得了快速的發展。根據中國人民銀行發布的數據，截至2014年9月末，全國共設立8 591家小額貸款公司，各項貸款余額達到9 079億元，新增人民幣貸款達到886億元，實收資本達到8 070.60億元；涉及從業人員104 656人；江蘇、遼寧、內蒙古、河北、安徽、云南、廣東等省份設立小額貸款公司接近或超過400家，作為草根金融生力軍的小額貸款公司在全國遍地開花。

但是自身融資困難卻一直是制約小額貸款公司發展壯大最重要的原因之一。根據銀監會和央行的規定，小額貸款公司嚴格禁止吸收公眾存款，其主要資金來源只能是捐贈資金、股東繳納的資本金，也可以從銀行等金融機構融入資金，但最多只能選擇2家金融機構，并且融資金額不能超過其資本凈額的50%。這些監管規定，使得小貸公司的負債率不能超過33%，遠遠低于商業銀行80、90%左右的負債率，使得小貸公司經常陷入“無米下炊”的狀態。根據《2008-2012年中國小額貸款公司發展報告》顯示，全國小額貸款公司融入資金占實收資本的比例從2009年11月至2013年1月平均維持在7%至14%之間。即便能夠從銀行獲得部分貸款資金支持，由于小額貸款本身不是金融機構，銀行借貸給小額貸款公司的利率與一般工商企業相同，遠高于銀行間同業拆借融資利率。

為了緩解小額貸款公司的融資困境，銀監會于2009年6月發布了《小額貸款公司改制設立村鎮銀行暫行規定》，試圖鼓勵小額貸款公司通過改制為村鎮銀行的方式解決資金來源問題，因為改制為村鎮銀行后，就不存在吸收公眾存款的法律障礙。但銀監會規定的改制條件較為苛刻，必須滿足兩個方面的硬性規定：（1）必須讓銀行業金融機構作為小額貸款公司的最大股東或者唯一股東；（2）單一非金融機構關聯方、自然人或企業法人的持股比例必須限制在10%以下。由于涉及控股股東地位變更，小額貸款公司股東普遍不能接受，實際成功改制為村鎮銀行的小額貸款公司數量非常少。在實際生產經營活動中，部分小額貸款公司也嘗試過與信托公司進行合作，比如采取“股權+回購”、委托貸款或者通過向信托公司出售信貸資產并委托銀行發行信托產品等方式進行融資，但相對于傳統信托對單個項目的風險控制而言，小額貸款風險較難把控，規模難以做大，收益水平也不高，再加上銀監會已經開始限制和整頓信托公司與小額貸款公司、擔保公司、典當行等機構進行業務合作，使得小額貸款公司利用信托融資的道路也已經基本關閉。雖然各地政府也出臺了一些地方性法規，嘗試為小額貸款公司多渠道融資提供政策性保障，但這些地方性法規大多是在23號文的基礎上適當放松一些條件，如《浙江省小額貸款公司融資監管暫行辦法》規定，小額貸款公司從金融機構融資金額可以提高到合計不超過公司資本凈額的100%，這些地方融資政策取得了一定效果，但還是難以從根本上解決小額貸款公司的融資困境。

二、 資產證券化能夠有效解決小額貸款公司的資金困境

資產證券化是一種金融創新工具，一般是指發起人將持有的各種流動性較差的存量資產或可預見的未來收入通過出售或信托等方式構造轉變成為在資本市場上可流通和銷售的金融產品，向投資者銷售的過程[3]，其本質是風險的界定、分割和重新分配，既可以實現將資產的風險和收益轉移給SPV（特殊目的載體），又可以通過SPV發行償付順序和信用等級各不相同的證券將風險與收益再分割。相對于傳統從商業銀行獲取貸款等間接融資方式，證券化是一種出售資產式的融資，即將資產負債表中的貸款或應收賬款變成現金，可以將存量貸款資產變現，顯著加快資產的周轉速度，提高資金使用效率，增強資產流動性和盈利能力，有效緩解公司資本壓力，也有利于規避一些因為缺少資金而進行的不規范操作，是一種可持續的融資渠道，能夠促進小額貸款公司的良性發展。

從具體操作角度來看，小額貸款公司將其所持有的流動性較差、但具有穩定的未來現金流的貸款匯集后分割成資產包，通過擔保公司或者其他形式進行信用增級后，將可交易的收益權憑證出售給投資者。從收益角度來看，一般的資產證券化產品結構會采用優先和次級分層結構設計，小額貸款公司作為發起機構認購規模占比較小、收益率高的次級證券，通過杠桿效應獲得超額收益；小額貸款公司資產轉讓后，還可以作為服務機構負責資產池資金的回收，獲得一定比例的服務費用。一般小額貸款的年化貸款利率在15%到20%左右，資產證券化產品的預期收益率在6%左右，即便扣除產品發行中的各種操作費用，小額貸款公司的額外收益也比較客觀。

小額貸款公司通過資產證券化進行融資一直缺乏國家政策層面的支持，真正的嘗試始于2013年7月，阿里巴巴小額貸款公司通過上海東方證券資產管理有限公司在深交所發行“東證資管——阿里巴巴1-10號專項資產管理計劃”，以阿里巴巴旗下的天貓網和淘寶網的小額信貸資產作為基礎資產發行資產證券化產品，積極試點通過資產證券化盤活存量資產，解決小額貸款公司的資金來源問題，并直接促使監管機構開始認真研究小額貸款的資產證券化問題。為了規范小額信貸資產證券化的發行，證監會于2014年11月19日正式發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套管理制度，將業務管理人范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司，取消事前行政審批，并統一以資產支持專項計劃作為特殊目的載體開展資產證券化業務，實行基金業協會事后備案和基礎資產負面清單管理等措施，標志著小額貸款資產證券化時代正式來臨。

三、 小額貸款公司資產證券化的實現路徑

小額貸款公司的資產證券化具體交易結構如圖1所示。

在小額貸款公司資產證券化的過程中，進入資產池的資產標準非常重要，因為小額貸款公司的基礎資產質量差異很大。一般情況下，入池資產的標準應當滿足：（1）貸款五級分類標準為正常類；（2）沒有發生過貸款本金或利息預期等違約情形，沒有貸款展期還款記錄；（3）資產轉讓沒有限制規定，各項貸款增信措施有效；4）借款機構除利息收入外，沒有其他權益。此外，為了提高基礎資產的質量，還可以對貸款期限、單戶貸款最高金額、單戶貸款最低利率、貸款集中度、貸款客戶與小額貸款公司的合作情況等指標設定限制條件。

四、 中和農信小額貸款資產支持專項計劃案例介紹

2014年12月9日，資產證券化新規頒布后的具有標志性意義的第一單產品——中和農信2014年第一期公益小額貸款資產支持專項計劃成功設立，由中信證券和中和農信聯合推出，實現了中低信用等級的組織用高信用等級實現融資的突破。中和農信是國內最大的公益小額貸款機構，專注于農村中低收入群體小額信貸的社會企業，截至2014年年底，中和農信的農村小額信貸業務遍布全國16個省的140多個縣，其中很多都是國家級和省級的貧困縣，累計為超過200萬貧困人口發放93萬多筆農戶小額貸款，涉及金額84億多元；有效貸款農戶將近23萬戶，各項貸款余額達到18億元，單筆平均貸款金額不到1萬元；30天以上風險貸款率僅為0.27%。中信證券作為該專項計劃的管理人，購買中和農信小額公益扶貧貸款，以貸款回收的現金流為支持發行資產支持證券，在深圳交易所掛牌交易。該專項計劃發行總額為5億元，預期收益率能夠達到6.4%的水平，發行期限為3年，其中循環期2年，分配期不超過1年。中和農信將融入資金用于發放貧困縣的農戶小額貸款，解決農戶貸款難的同時實現公司自身的可持續發展。

該公益小額貸款資產支持專項計劃的基礎資產是中和農信對18歲～60歲的已婚女性直接發放的小額信貸，資產池中各項貸款筆數超過12萬筆，單筆貸款平均余額不到4 500元。產品的現金流主要來源于正常到期回收的小額貸款利息和本金收入，對逾期的小額貸款進行催收所獲得的本金、利息和罰息收入以及其他合格投資收入。信用等級達到AAA的優先級證券本金占比接近86%，金額將近4.3億元人民幣；次級證券由中和農信全部自持，金額約為7 000萬元人民幣，占比將近14%。在扣除各項交易費用和稅收后，產品的現金流將優先保證支付給優先級證券的本金和預期收益，剩余資金將用于支付給次級投資人。

該專項計劃在產品設計上提供了多種增信措施來充分保證投資人權益，提高交易的可行性。具體措施如表1所示。

由于小額貸款還款方式以每月等額本息為主，為了實現收益最大化需要將收回的資金盡快投出去，因此在產品設計上采用循環購買的模式。為保證資產池規模的穩定，盡量減少由于農戶還款所導致的資產池本金減少的影響，該產品循環購買的周期為每天循環，由中信證券和中和農信聯合開發專項計劃管理系統，與中和農信現有信貸管理系統對接，實時接收客戶信貸數據信息，為各相關人提供及時準確的數據支持，并根據資產池本金變動情況和資金分配情況，自動計算并確定每天需要動態循環購買的資產池本金金額以及相對應的小額貸款資產規模，保證了產品計劃相關人對資產池的監控。

五、 小額貸款資產證券化過程中需要注意的問題

從政府和監管層面來說，應當鼓勵券商積極參與小額貸款公司資產證券化業務，從而支持小微企業的融資需求。因為發行資產證券化產品的流程和環節比較復雜，涉及律師事務所、會計事務所和評級機構的工作比較多，比較耗時耗力，所以券商往往愿意選擇規模比較大的產品發行。但小額貸款公司規模相對都比較小，全國范圍內平均下來每家小額貸款公司的貸款余額在1億元左右，資產證券化后的產品規模更小，相對于動輒數十億規模的資產證券化產品而言體量太小，對智力密集型的券商而言，主觀上沒有動力和精力去開發這項業務。因此，監管機構可以在稅費等方面給予一定的優惠減免政策，積極引導有實力的券商積極參與這項工作。只有券商積極參與，才能確保證券化產品能夠通過券商的渠道銷售出去，提高發行成功率。

從具體小額貸款公司的選擇來說，也需要特別注意。相對于傳統商業銀行來說，小額信貸是一項技術性非常強的工作，服務對象以低收入者為主，授信品種以信用貸款為主，抵質押物缺乏；再加上小額貸款公司與一般與地方經濟深度關聯，機構之間管理關系往往也比較復雜，一旦地方經濟出現區域性風險，小額貸款公司極易因風險過于集中而倒閉。這就要求從事該項業務的小額貸款公司能夠有一套非常有效的風險控制機制，確保資產證券化的基礎資產風險可控。雖然我國的小額貸款公司數量眾多，但真正能夠上規模且有一套成熟的風險管控體系的公司并不多。以中和農信為例，它采用的是國際上行之有效的5戶聯保自動篩選機制和微小貸款審核技術，聘請了一支熟悉農戶、了解農戶的本土化團隊，通過自身研發的管理系統對各分支機構小額信貸的資產進行實時監控，并建立了一套較為成熟的風險對沖機制，確保信貸資產風險可控，中信證券與其開展資產證券化合作，也正是看中了這套相對成熟的風險控制機制。因此，對券商來說，如何有效甄別小額貸款公司的信貸資產質量，準確判斷未來的現金流情況，是資產證券化產品能否成功的重要前提。

參考文獻：

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[6] 賈嶠.中國農村小額信貸發展問題研究[D].沈陽農業大學學位論文，2008.

基金項目：國家自然科學基金重點項目“中國企業的轉型升級戰略及其競爭優勢研究”（項目號：71332007）。

作者簡介：林漢川（1949-），男，漢族，重慶市人，對外經濟貿易大學國際商學院教授、博士生導師，研究方向為現代企業理論與企業制度研究；張萬軍（1980-），男，漢族，湖北省鐘祥市人，對外經濟貿易大學國際商學院博士生，研究方向為中小企業融資；邢珺（1988-），女，漢族，山西省忻州市人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院博士生，研究方向為國際金融。

收稿日期：2015-06-15。