企業家聲譽、社會信任與企業現金持有

王文忠 雷光勇

摘要：文章以2007年～2011年中國滬深A股民營上市公司數據，考察企業家聲譽對現金持有水平的影響，以及該影響在不同社會信任程度下的差異問題。研究發現，企業家聲譽及其水平與民企現金持有水平顯著負相關，該負向影響在高社會信任地區更顯著。進一步研究發現，企業家聲譽降低企業現金持有水平的可能機制是，它依賴于企業家聲譽具有的談判、尋租與擔保能力，有助于企業獲取信貸支持，緩解企業資源約束。

關鍵詞：企業家聲譽；社會信任；現金持有

一、 引言

過去三十多年，中國創造的經濟奇跡，一直為世人稱贊，其背后民營經濟所取得的巨大成就成為其重要支撐力和推動力。然而，在轉軌經濟的當下中國，存在制度缺陷和金融發展滯后等問題，導致民企普遍遭受諸多不公平待遇如“信貸歧視”（Allen et al.，2005）。另外，信息不對稱和委托代理等因素的存在，也導致外部融資受困，尤其民企。因此，融資約束問題成為制約中國民企進一步發展的重要因素。現金作為企業重要資產，其持有決策是其重要財務決策。現金持有具有預防性動機，通過現金管理可以有效弱化融資約束的影響，對企業健康運營與持續發展具有重要意義（Oler & Picconi，2014）。

本文基于聲譽理論，以2007年～2011年中國滬深A股民營企業數據，考察企業家聲譽及其在不同社會信任程度下對民企現金持有水平的影響。首先，考察企業家聲譽及其水平對現金持有的影響；其次，檢驗在不同社會信任程度下，企業家聲譽對現金持有的影響是否存在差異。最后，進一步探討企業家聲譽影響現金持有的可能渠道。研究發現，較企業家缺乏聲譽的企業，企業家具有聲譽的企業現金持有水平顯著較低，且聲譽水平越高，現金持有水平越低。并且，該關系在高社會信任地區更顯著。進一步發現，企業家聲譽降低企業現金持有水平的可能機制是，它有助于企業獲取銀行信貸支持，以緩解企業資源約束。

可能的貢獻有：（1）從現金持有視角，證實企業家聲譽能夠有效緩解現金持有的動機，為聲譽理論在企業中的應用提供了直接的經驗證據；（2）結合中國社會信任狀況，從企業家聲譽層面考察其對民企現金持有的影響，深化了現金持有影響因素的研究積累；（3）以企業家背景特征之一的聲譽為視角，考察其對現金持有的影響，也進一步補充了企業家背景特征方面的文獻。

二、 理論分析與研究假設

1. 企業家聲譽與現金持有。聲譽信息的流動發揮著信號傳遞和鑒證作用，有利于降低信息不對稱（Allen et al.，2005）。它是信任的重要來源，良好的聲譽能夠增進相互信任。并且，聲譽具有“維持效應”（Tadelis，1999）和“不確定性緩解功能”（Zinko et al.，2012）。己具較高聲譽的主體會為其良好聲譽而繼續努力。對自身聲譽的關注會保持其行為的可確定性，從而緩解他人的心理不確定而促進彼此合作（施麗芳等，2012）。由資源依賴理論可知，對企業家而言，聲譽是其人力資本的重要組成部分，良好聲譽是企業家和企業獨特的無形資產（Beatty & Ritter，1986），企業的可持續競爭優勢也在于其獨特資產的擁有（Barney，1991）。企業家的良好聲譽所傳遞出的高質量信號可有效緩解交易雙方的信息不對稱，促進彼此信任，降低市場交易成本和交易風險，進而提高其融資能力和融資機會。同時，出于對自身聲譽的維持，有聲譽的企業家會更加自律，自利動機會更低。對自身聲譽的關注，也會緩解雙方行為不確定性感知而更愿意合作，從而降低交易成本。

企業持有現金主要出于預防性動機、交易性動機和代理動機。任何可以緩解企業融資約束、降低交易成本和委托代理的機制，都可能會影響現金持有行為。基于聲譽理論，企業家聲譽同時具備該三個要素。它具有信息傳遞和背書機制、“維持效應”以及“不確定性緩解功能”，能有效降低信息不對稱、交易風險和代理問題，從而緩解現金持有動機。具體機制表現在三個方面。首先，在談判方面，具有較高企業家聲譽的企業擁有與金融機構、供銷商等方面更強的談判能力。金融機構的貸款決策會考慮借款人的聲譽。較強的企業家聲譽所具有的更強談判能力，更易獲得銀行信貸支持，進而無需持有更多現金。面對供銷商，企業家良好聲譽所具有的較強談判能力，更能使其采用賒購方式而無需過多支付現金或更不會采用賒銷方式而會及時收回現金，故也不會持有很多現金以滿足交易性需求；其次，在尋租方面，具有良好企業家聲譽的企業可能擁有更強的政府尋租能力，依靠其和政府的密切關系更可能獲得稅收優惠和政府補貼，從而也會持有較少現金；最后，在擔保方面，企業家聲譽良好的企業可能具有更強的擔保能力。由于聲譽的“維持效應”和“不確定性緩解功能”，使企業家聲譽的背書機制能得到更大程度的發揮，自利動機有效降低。在較強的擔保能力下，金融機構、供銷商等利益相關方更愿意與其合作。綜上可知，由于企業家聲譽的信號傳遞和背書機制、維持效應和不確定性緩解功能，企業家具有良好聲譽的企業可能具有更強的談判能力、政府尋租能力和擔保能力，從而有效緩解現金持有的預防性、交易性和代理動機，進而使企業持有更少的現金。據此分析，提出假設H1。

H1：其他條件不變，較缺乏企業家聲譽的企業而言，具有良好企業家聲譽的企業現金持有水平更低。

由聲譽理論可知，企業家聲譽也有強弱之別。對不同水平的企業家聲譽而言，其產生的影響也會存在差異。企業家聲譽水平越高，其信號傳遞和背書機制也越強，維持效應也越強，同時緩解不確定性的功能也越強。隨之，其談判能力、政府尋租能力和擔保能力很可能也會越強，從而對現金持有動機的緩解效應也越強。故企業家聲譽水平和現金持有水平很可能呈負相關。據此分析，提出假設H2。

H2：其他條件不變，企業家聲譽水平與現金持有水平負相關。

2. 企業家聲譽、社會信任與現金持有。社會信任基于社會生態環境而產生，是在不確定和不可控的社會生態環境中，某個體或系統對另一個體或系統的言行所特有的誠意、善意和認為其可靠和可信賴的一種信念和信心（Wrightsman，1992）。這種普遍意義上的社會信任是人們和他人合作的基礎（Uslaner，2002）。于是，高的社會信任會使其更易對對方形成可確定的良好預期。聲譽以信任為前提，高社會信任的存在，更有利于企業家聲譽機制的發揮。在高社會信任地區，企業家聲譽對現金持有動機的緩解效應會更強。反之，低社會信任則可能阻礙企業家聲譽機制的發揮，從而使企業家聲譽對現金持有動機的緩解效應降低。因此，企業家聲譽對現金持有的負向影響可能會因社會信任高低而存在差異，其影響很可能在高社會信任地區更顯著。據此，提出假設H3。

H3：其他條件不變，企業家聲譽對現金持有水平的負向影響在高社會信任地區更顯著。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。本文以2007年～2011年中國滬深A股民營企業為初始樣本。在剔除金融企業、ST和PT等異常公司以及相關指標缺失公司后，最終得到1870個公司年樣本。為消除極端值影響，對連續變量進行上下1%的Winsorize處理。企業家限定董事長和總經理。企業家聲譽數據來自公司年報手工整理，其余數據來自CSMAR數據庫。

2. 檢驗模型和變量定義。為檢驗相關假設，設定基本檢驗模型：

Cash=α0+α1Repu_dum（Repulayer）+α2Cf+α3Inv+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Tobin_Q+α8Wcap+α9Div_dum+α10Duality+α11PC+∑Industry+∑Year+ε（1）

被解釋變量為現金持有水平（Cash），等于貨幣資金和交易性金融資產之和除以期末總資產。解釋變量是企業家聲譽，包括聲譽啞變量（Repu_dum）和聲譽水平變量（Repulayer）。企業家聲譽采用企業家榮獲的各種榮譽稱號作為替代變量，只要企業董事長或總經理至少榮獲一項榮譽稱號，聲譽啞變量（Repu_dum）賦值為1，否則為0；若企業家所獲榮譽最高級別為國家級、省部級、市級和縣級及以下，則聲譽水平（Repulayer）分別賦值4、3、2和1，未獲榮譽令其為0。

根據相關研究，控制如下變量：經營活動現金流（Cf），等于經營活動現金流凈額除以總資產；資本投資水平（Inv），等于購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金除以總資產；公司規模（Size），為期末總資產取自然對數；財務杠桿（Lev），等于期末負債總額比資產總額；盈利能力（Roa），等于期末凈利潤比總資產；企業成長性（Tobin_Q），等于股權市場價值和債務賬面價值之和除以資產賬面價值；非現金營運資本（Wcap），等于扣除現金持有水平后的營運資本占非現金資產的比例；股利支付啞變量（Div_dum），當年發放現金股利，賦值為1，否則為0；董事長和總經理是否同一人（Duality），是取1，否則為0；是否政治關聯（PC），若董事長和總經理至少一人現在或以前在政府、人大、政協和軍隊任一部門任職，則賦值1，否則為0。此外，還控制了行業和年度效應。

為檢驗假設H3，根據社會信任水平中位數劃分為高和低社會信任地區，分別對模型（1）進行檢驗。用平均每百萬省人口中非政府組織的數量衡量社會信任水平（Trust），根據其中位數劃分，大于等于中位數，定義為高社會信任地區，否則為低社會信任地區。

四、 實證結果與分析

1. 描述性統計與分析。主要變量的描述性統計見表1。可知，樣本企業現金持有均值是0.222，中位數是0.175；最大值0.766遠高于最小值0.005，表明其存在一定程度的差異。企業家聲譽啞變量的均值是0.245，標準差是0.43，表明約24.5%的企業家獲得了榮譽，且企業家聲譽存在差異化。企業家聲譽水平均值是0.86，標準差是1.56，表明企業家所獲榮譽級別具有較大差異。社會信任水平均值是3.293，中位數是3.14，標準差是1.046，表明地區間社會信任水平也存在較大差異。

2. 回歸分析。全樣本下企業家聲譽與民企現金持有的檢驗結果見表2的第（1）和第（2）列。由第（1）列知，企業家聲譽啞變量和現金持有水平呈負相關，且在5%水平顯著，表明較聲譽缺乏的企業家而言，有企業家聲譽的企業所持現金水平顯著較低，假設H1得到驗證。由第（2）列知，企業家聲譽水平和現金持有水平在5%水平下顯著負相關，表明企業家聲譽水平越高，企業所持現金水平越低，假設H2得到驗證。為檢驗企業家聲譽對企業現金持有水平的影響是否在不同的社會信任地區存在差異，根據社會信任水平的中位數將地區劃分為高社會信任地區和低社會信任地區對其分組檢驗。結果見表2的第（3）至（6）列。發現，在高社會信任地區，企業家聲譽啞變量和現金持有水平在1%水平顯著負相關，企業家聲譽水平也和現金持有水平在1%水平顯著為負，表明在高社會信任地區，有企業家聲譽的企業比沒有企業家聲譽的企業所持現金水平更低，且企業家聲譽水平越高，現金持有水平顯著越低。而在低社會信任地區，企業家聲譽啞變量和聲譽水平變量都和現金持有水平呈負相關，但不顯著。綜合比較高低社會信任地區的結果可知，企業家聲譽對現金持有水平的負向影響顯著存在于高社會信任地區，假設H3得到驗證。

3. 穩健性檢驗。為確保上述結果是穩健的，采用以下方法進行穩健性檢驗。首先，采用改變現金持有水平的衡量方法，即用期末現金及現金等價物除以總資產來衡量，進行重復檢驗，發現結論不變。其次，考慮到企業家聲譽和現金持有之間很可能存在樣本自選擇所致的內生性問題。為此，首先利用企業家是否獲得榮譽啞變量對企業特征變量進行回歸，從而得到企業家聲譽的預測值，然后利用該預測值作為企業家聲譽的替代變量進行上述檢驗。發現在控制可能的內生性后，結論不變。

4. 拓展性分析。為進一步考察企業家聲譽降低現金持有水平的潛在機制，我們選取信用貸款可得性和規模視角和融資約束視角做拓展性分析。研究發現，企業家聲譽確實使民企更易獲得信用貸款，所獲規模也更大，表明企業家聲譽的存在能使民企有效獲得銀行信貸支持；企業家聲譽能夠有效緩解投資現金流敏感性，表明企業家聲譽確實能有效緩解民企融資約束。

五、 研究結論

本文以現金持有視角，以2007年～2011年中國滬深A股民營上市公司數據，考察企業家聲譽及其水平對現金持有水平的影響，以及該影響在不同社會信任程度下的差異問題。研究發現，企業家聲譽及其水平與民企現金持有水平呈顯著負相關，即相比企業家缺乏聲譽的企業而言，有企業家聲譽的企業現金持有水平顯著較低，且聲譽水平越高，現金持有水平越低。并且，該負向影響在高社會信任地區更顯著，表明高社會信任更有利于企業家聲譽機制功能的有效發揮。進一步研究發現，企業家聲譽降低現金持有水平的可能機制是，它有助于民企獲得銀行信貸支持、緩解企業融資約束。研究結論告訴我們，企業家聲譽具有緩解現金持有動機的功能，該功能的有效發揮有賴于地區的社會信任水平。

參考文獻：

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71472041）；北京市教委-基地共建項目（2015年度）；對外經濟貿易大學科研創新基金重點項目（項目號：201304）。

作者簡介：雷光勇（1966-），男，漢族，湖南省常德市人，對外經濟貿易大學國際財務與會計研究中心教授、博士生導師，研究方向為會計與公司治理、政治安排與家族企業；王文忠（1985-），男，漢族，河南省滑縣人。對外經濟貿易大學國際商學院博士生，研究方向為資本市場與公司財務、會計與公司治理。

收稿日期：2015-06-14。