中國(guó)證券投資基金交易與股票市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系實(shí)證研究

○熊康吉

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 四川 成都 611130）

一、引言

各國(guó)的證券監(jiān)督管理層都試圖通過證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）來抑制市場(chǎng)的過度投機(jī)，防范、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)長(zhǎng)期、理性的投資價(jià)值觀，完善證券市場(chǎng)機(jī)制以提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。然而，在實(shí)際運(yùn)作中，基金的投資決策，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能帶來其他社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問題，觸發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)證券市場(chǎng)較西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，起步晚但發(fā)展快。由于各方面文化差異等原因，我國(guó)證券市場(chǎng)和西方資本市場(chǎng)相比有著自己獨(dú)特之處?；谖覈?guó)的證券市場(chǎng)這30年的發(fā)展做研究，對(duì)于以后發(fā)展有著重要借鑒意義。1990年上海證券交易所成立，表明我國(guó)的股票市場(chǎng)進(jìn)入了一段快速發(fā)展的新時(shí)期，而后基金興起。截至目前，中國(guó)的基金公司數(shù)量為97家，行業(yè)規(guī)模44877.63億元，基金數(shù)量已達(dá)2711個(gè)，成為中國(guó)證券市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)證券市場(chǎng)的影響不容小覷。基金的種類繁多，創(chuàng)新快速而新穎。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融又邁入了新時(shí)期，各種基金融入互聯(lián)網(wǎng)思維，發(fā)展更是迅猛，對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)帶來一定程度的挑戰(zhàn)。2000—2014年中國(guó)股市經(jīng)歷了一輪大起大落的經(jīng)濟(jì)周期，大盤指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上升后迅速跌回原地，股市波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)也造成一定的損傷，在此背景下研究中國(guó)基金發(fā)展對(duì)于證券市場(chǎng)穩(wěn)定確實(shí)意義不凡。

二、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于基金市場(chǎng)發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)影響的研究很多，行為金融理論研究表明基金具有兩個(gè)顯著的效應(yīng)，即羊群效應(yīng)和慣性反轉(zhuǎn)效應(yīng)。目前對(duì)于基金與股市波動(dòng)關(guān)系的研究沒有得出一致明確的結(jié)論，且各自研究的方法也很不一樣。劉月珍、李金昌（2001）研究中國(guó)最早上市的5家基金與股票市場(chǎng)的關(guān)系，認(rèn)為我國(guó)證券投資基金大都在股市中進(jìn)行短線操作，對(duì)股市的穩(wěn)定起到了一定的負(fù)面作用。宋冬林、畢子男等（2007）研究了機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，認(rèn)為A股市場(chǎng)中，在市場(chǎng)整體下降或盤整時(shí)期，機(jī)構(gòu)持股比例越高，市場(chǎng)波動(dòng)率越低；而在市場(chǎng)快速拉升時(shí)期，機(jī)構(gòu)持股比例越高，市場(chǎng)波動(dòng)率也相應(yīng)提高。不能得出現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者加劇或減輕A股市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)論。胡大春、金賽男（2007）研究基金對(duì)股票的持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動(dòng)大的股票，隨著基金提高其持股比例，其對(duì)應(yīng)股票收益的波動(dòng)率減小，從而起到了穩(wěn)定股市的作用。李錦成（2014）研究了美國(guó)對(duì)沖基金對(duì)股票市場(chǎng)的影響，利用標(biāo)普500指數(shù)對(duì)數(shù)收益率和基金對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行研究，得出美國(guó)對(duì)沖基金對(duì)美國(guó)股市的影響并不顯著；引入監(jiān)管因素，得出監(jiān)管因素與美國(guó)股市的收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即每次SEC推出嚴(yán)格的新法規(guī)制度對(duì)股市都會(huì)帶來一定的沖擊與限制，從某種程度上抑制股市的正收益性。

對(duì)于成交量的影響國(guó)內(nèi)外都有很多的研究，主要是成交量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率預(yù)測(cè)的研究，王鵬（2013）基于中國(guó)2001—2006年上海證券交易所上證綜指數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，成交量不能明顯提高甚至降低波動(dòng)率預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)能力。國(guó)外研究表明波動(dòng)率能夠提供精確預(yù)測(cè)，AndersenT G和BollerslevT.（1998）的研究表明波動(dòng)率可以提供較好的預(yù)測(cè)，BrooksC.（1998）、LamoureuxC G和LastrapesW D.（1990）的研究表明成交量并不能提高預(yù)測(cè)精度，主要是因?yàn)橐氲某山涣繒?huì)降低波動(dòng)率的持續(xù)性，對(duì)原始成交量的處理保證了平穩(wěn)性，但不能反映市場(chǎng)真實(shí)的情況。

從各方面的研究可以看出，關(guān)于基金市場(chǎng)發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)的影響已有很多研究方法，多數(shù)認(rèn)為目前基金市場(chǎng)的發(fā)展并沒有很好地起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用，少數(shù)則認(rèn)為基金市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)有較弱或者不明確的影響，對(duì)于國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)發(fā)展的研究都聚焦于基金波動(dòng)、持股比例和股市波動(dòng)之間的關(guān)系，忽略了其他影響基金市場(chǎng)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)因素，本文將引入基金成交額因素，對(duì)該問題進(jìn)行深入的研究，交易是基金對(duì)股票市場(chǎng)最直接的影響途徑，基于已有的關(guān)于成交量對(duì)于股市波動(dòng)率預(yù)測(cè)的研究，本文將引入基金市場(chǎng)的成交額，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行擬合。

三、因素分析

1、研究設(shè)計(jì)

本文通過銳思數(shù)據(jù)庫(kù)選取2000年5月到2014年8月的滬深兩市的股市大盤指數(shù)，共172個(gè)樣本：上證指數(shù)和深證成指；基金市場(chǎng)指數(shù)：上證基金和基金指數(shù)及兩市基金指數(shù)的日成交額。計(jì)算對(duì)數(shù)收益率及對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差用于度量滬深兩市的基金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)。通過E-views工具研究滬深兩市基金市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系。

相關(guān)變量因素表示解釋：hfr表示上證基金對(duì)數(shù)收益率；hsr表示上證指數(shù)對(duì)數(shù)收益率；hft表示上證基金日成交額；hfstd表示上證基金對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；hsstd表示上證指數(shù)對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；sfr表示基金指數(shù)對(duì)數(shù)收益率；ssr表示深證成指對(duì)數(shù)收益率；sft表示基金指數(shù)日成交額；sfstd表示基金指數(shù)對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；ssstd表示深證成指對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。（本文取對(duì)數(shù)均為lnx。）

圖1 上證指數(shù)對(duì)數(shù)收益率與上證基金對(duì)數(shù)收益率

圖2 深證成指對(duì)數(shù)收益率與基金指數(shù)對(duì)數(shù)收益率

對(duì)數(shù)收益率=lnPt-lnPt-1

日成交額=ln（Tt/1000000）

日成交額增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、滬深兩市基金與股票收益與日成交額情況

從2000—2014年中國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪較大的經(jīng)濟(jì)周期，在2007年達(dá)到繁榮階段，隨后2008年進(jìn)入衰退階段，2009年后進(jìn)入蕭條階段，之后一直處于較為穩(wěn)定的復(fù)蘇階段。

從滬深兩市的基金與股票對(duì)數(shù)收益率的季度折現(xiàn)圖可以看出，兩市的基金對(duì)數(shù)收益率和股票對(duì)數(shù)收益率具有協(xié)同波動(dòng)的關(guān)系，股市的波動(dòng)幅度較基金市場(chǎng)更大一點(diǎn)。在上海市場(chǎng)中基金與股市的波動(dòng)協(xié)同性最為明顯，幾乎是重合的；但在深圳市場(chǎng)股票對(duì)數(shù)收益率的波動(dòng)比基金波動(dòng)明顯提前一個(gè)月，股票對(duì)數(shù)收益率達(dá)到高點(diǎn)后一期基金市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率才達(dá)到高點(diǎn)，協(xié)同性相比上海市場(chǎng)較弱，股票市場(chǎng)的收益率對(duì)基金市場(chǎng)收益率具有一定的預(yù)測(cè)性，股票市場(chǎng)滯后于基金市場(chǎng)。這主要是由于上海證券交易所較深圳證券交易所更為成熟，基金對(duì)股票市場(chǎng)信息處理更為及時(shí)準(zhǔn)確，而深圳證券交易所信息處理能力較弱，時(shí)間上滯后一期。

3、對(duì)滬深兩市收益率影響的檢驗(yàn)

首先對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，這是因?yàn)榻?jīng)典單方程回歸的基本假設(shè)要求時(shí)間序列平穩(wěn)，如果兩個(gè)變量序列存在單位根，即變量時(shí)間序列不平穩(wěn)，就需要檢驗(yàn)它的平穩(wěn)性，本文利用了常用的ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量無截距項(xiàng)、無趨勢(shì)項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果平穩(wěn)。

從滬深兩市的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各變量的P值都為0.0000，拒絕變量有單位根的原假設(shè)，接受各變量無單位根的備擇假設(shè)，各解釋變量為平穩(wěn)變量。由于滬深兩市基金指數(shù)對(duì)數(shù)收益率為解釋變量，大盤指數(shù)為被解釋變量。

考慮建立一元線性回歸模型：Yi=α+β·Xi

對(duì)滬深兩市分別運(yùn)用模型檢驗(yàn)，其中Y為hsr和ssr；X為hfr和sfr。通過E-views數(shù)據(jù)處理工具得出回歸結(jié)果：

滬市：hsri=-0.007540+1.037656×hfri

從回歸方程可知，滬市上證基金每增長(zhǎng)1%，則上證指數(shù)上升1.037656%；深市基金指數(shù)每增長(zhǎng)1%，則深市深證成指上升0.852143%，這說明中國(guó)股市和基金有正的相關(guān)性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相對(duì)穩(wěn)定。對(duì)比滬深兩市的R-square，可以看出滬市的基金收益對(duì)股市收益的解釋更為充分，達(dá)到了0.81，而深圳市場(chǎng)則較弱，只有0.52，從這一方面來看，制度相對(duì)健全的上海股市和基金市場(chǎng)的收益的關(guān)系較深圳市場(chǎng)更為顯著。從回歸結(jié)果整體來看，由于基金的收益和股市收益呈現(xiàn)正向相關(guān)，中國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展并沒有起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用，而是隨股票市場(chǎng)的波動(dòng)幾乎同向波動(dòng)。與李錦成（2014）的研究結(jié)果（美國(guó)的對(duì)沖基金能夠起到穩(wěn)定平緩股市波動(dòng)的作用）不同，原因在于中國(guó)的證券市場(chǎng)起步晚，股市還存在著巨大的體制性缺陷，許多不合理的交易機(jī)制還未完善，還處于資本市場(chǎng)發(fā)展的早期階段。這樣就會(huì)造成基金市場(chǎng)在中國(guó)無法很好的履行其穩(wěn)定市場(chǎng)的職責(zé)。

4、風(fēng)險(xiǎn)因素

滬深兩市的股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)都存在風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)本文通過計(jì)算2000年5月到2014年8月每日的對(duì)數(shù)收益率，然后求其各季度的標(biāo)準(zhǔn)差，共172個(gè)樣本，作為衡量股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

股票市場(chǎng)受到基金市場(chǎng)的影響，而基金市場(chǎng)自身的很多風(fēng)險(xiǎn)會(huì)間接作用于股票市場(chǎng)，在中國(guó)的基金市場(chǎng)主要有以下風(fēng)險(xiǎn)：不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)、上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)等等。經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)是指隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性變化，證券市場(chǎng)的收益水平也呈周期性變化，基金投資的收益水平也會(huì)隨之變化，從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，股市和基金市場(chǎng)都會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的輪回波動(dòng)。其他的主要風(fēng)險(xiǎn)在于上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和基金的管理風(fēng)險(xiǎn)，由于基金主要投資資本市場(chǎng)，如公司債券和股票等，上市公司的經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)劣直接影響其股票價(jià)格或債券價(jià)格，同時(shí)影響基金投資的收益；其次，基金由基金經(jīng)理管理，基金經(jīng)理的管理能力、基金的配置等都會(huì)作用于基金的收益，優(yōu)秀的管理可以帶來更多的回報(bào)。這些風(fēng)險(xiǎn)都具有不確定性，都包含在樣本標(biāo)準(zhǔn)差作為的風(fēng)險(xiǎn)中。

通過圖3和圖4，觀測(cè)滬深兩市的大盤指數(shù)和基金指數(shù)對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差趨勢(shì)，可以大概看出，股市風(fēng)險(xiǎn)和基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)趨勢(shì)方向上大致相同，基金的波動(dòng)略低于股市波動(dòng)，表現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)的特征。從圖中還可以能看出其中具有趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)。圖3中基金和股市波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)幾乎是重合同步波動(dòng)，特別是在2008年以后，基金和股市的波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)幾乎相同。而圖4中，2008年前基金表現(xiàn)出與股市反轉(zhuǎn)波動(dòng)、滯后的特征，2008年后則是與股市同向波動(dòng)，股市波動(dòng)大，基金波動(dòng)小，前后比較有明顯的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

圖3 滬市上證指數(shù)和上證基金季度對(duì)數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差

圖4 深市深證成指和基金指數(shù)季度對(duì)數(shù)收益標(biāo)準(zhǔn)差

四、實(shí)證分析

基于對(duì)滬深兩市基金和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管相關(guān)因素的分析，本文建立新的模型對(duì)基金發(fā)展與股市關(guān)系進(jìn)行實(shí)證探究。模型設(shè)定為：hsstdi=α0+β1·hfstdi+β2·hftzi+ui和ssstdi=α0+β1·sfstdi+β2·sftzi+ui。

1、變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，避免出現(xiàn)偽回歸的情況。本文利用ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)變量是否具有單位根，若有單位根則變量不平穩(wěn)。通過E-views得出滬深兩市的相關(guān)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深兩市基金和股票市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差及監(jiān)管因素是平穩(wěn)序列，而滬深兩市基金指數(shù)的季均日成交額則為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列為平穩(wěn)序列。

2、模型估計(jì)

將滬深兩市各56個(gè)樣本數(shù)據(jù)錄入E-views，利用最小二乘法分別估計(jì)兩個(gè)模型的系數(shù)，估計(jì)結(jié)果統(tǒng)計(jì)如下。

滬市的模型估計(jì)結(jié)果為：

深市的模型估計(jì)結(jié)果為：

（注：hftz和sftz表示滬深兩市基金季均日成交額的一階差分，即日均交易額增量。）

回歸估計(jì)的結(jié)果看出，通過OLS估計(jì)得出的模型，滬市的擬合比較好，基金的波動(dòng)和市場(chǎng)監(jiān)管的影響均顯著，且3項(xiàng)因素的解釋水平也達(dá)到了0.85的較高水平；而深圳市場(chǎng)的模型擬合則較差，深圳市場(chǎng)的基金季均日成交額增量和基金市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)深圳市場(chǎng)股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著，市場(chǎng)監(jiān)管不顯著，3項(xiàng)因素的綜合解釋水平為0.55。綜合滬深兩市的回歸結(jié)果可以看出，股市的波動(dòng)會(huì)受到基金波動(dòng)、基金季均日成交額和市場(chǎng)監(jiān)管的影響。

從回歸方程可知，滬市上證基金指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%，則股市的波動(dòng)增加0.517329%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場(chǎng)波動(dòng)率減少0.014640%。深市基金指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%，則股市的波動(dòng)增加0.530672%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場(chǎng)波動(dòng)率減少0.015259%。滬深兩市基金的交易量增量與股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，基金在股市的交易能夠有效平緩股市的波動(dòng)，起到了基金作為機(jī)構(gòu)投資者糾正股市錯(cuò)誤、平緩股市的職責(zé)。

從滬深兩市的模型結(jié)果分析來看，盡管中國(guó)目前的基金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)還存在制度等方面的不足，但在滬深兩市中，基金的交易量越大，對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)仍然有平緩作用。以往的研究有提到目前中國(guó)基金的交易策略存在羊群效應(yīng)、頻繁交易、短線套利等問題，加劇股市波動(dòng)，并沒有達(dá)到基金作為機(jī)構(gòu)投資者通過專業(yè)的研究、資本定價(jià)有效消除股市中錯(cuò)誤的目的，反而加劇股市波動(dòng)，增加股市風(fēng)險(xiǎn)。但從基金季均日成交額來看，基金的交易量加大，并沒造成股市風(fēng)險(xiǎn)增加，而是平緩股市波動(dòng)。因此，還不能否定基金作為機(jī)構(gòu)投資者的正面作用，基金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的相關(guān)制度上的缺陷也應(yīng)該加緊完善。

五、結(jié)論與建議

本文采用2000年5月到2014年8月滬深兩市的大盤和基金指數(shù)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)期角度來看，股市的波動(dòng)和基金的波動(dòng)具有一致性，兩者具有聯(lián)動(dòng)性。而基金的交易對(duì)股市波動(dòng)卻有逆向作用，交易越多，股市波動(dòng)越低，風(fēng)險(xiǎn)越低，展現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者降低股市非理性波動(dòng)的作用。

目前中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，整體經(jīng)濟(jì)要面臨軟著陸挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)形式有太多的難題，建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上資本市場(chǎng)、金融體系受到的影響可能更大。因此，中國(guó)還應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)投資者教育，避免出現(xiàn)投資者盲目跟風(fēng)現(xiàn)象，防止羊群效應(yīng)危害金融體系。同時(shí)要提高機(jī)構(gòu)投資者的研究能力，鼓勵(lì)堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者為相對(duì)理性的投資者。提高機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中的比重，有利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，降低股票市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。

針對(duì)基金市場(chǎng)，提供有效的激勵(lì)機(jī)制，改變目前中國(guó)基金經(jīng)理不成熟的投資策略，借鑒美國(guó)較為完善的金融體系及投資策略。其次，對(duì)基金的監(jiān)管也應(yīng)該更加完善，目前基金監(jiān)管還存在一些制度缺陷，應(yīng)該努力完善相關(guān)制度，創(chuàng)造更有利于證券投資基金平緩股市波動(dòng)的環(huán)境條件。

[1]劉月珍、李金昌：中國(guó)證券投資基金對(duì)股市影響研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2001（11）.

[2]宋冬林、畢子男、沈正陽(yáng)：機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系的研究——基于中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007（3）.

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