并購協同效應對房地產上市公司財務價值的影響研究

○張旭銳

（西京學院會計學院 陜西 西安 710123）

一、緒論

并購是企業實現規?？焖贁U張和競爭力迅速增強的重要途徑之一，并購的協同效應能否得到發揮，對企業的價值具有重要的影響。認識協同效應、衡量協同效應和讓協同效應得到有效發揮顯得尤為重要。企業意識到了可以運用并購活動來擴大規模效應，同時改變企業的結構和發展模式提升內在競爭力，最終實現協同效應即1+1ffgt;2的效應，從而提高企業經濟效益，實現企業價值最大化。

就房地產市場而言，中國的房企規模偏小，資金嚴重不足，產業集中度較低，為此通過房地產企業之間的兼并和收購，實現地產資源優化配置和產業整合勢在必然。因此，研究房地產并購的協同效應及其對企業財務價值的影響，分析并購中存在的問題，發揮協同效應對提高企業并購效果的作用，對于提升企業價值具有重大的意義。

二、并購協同效應研究綜述

由于國內市場環境長期受計劃經濟體制的制約，長期以來真正的市場并購行為并未發生。受此影響，我國關于并購理論和協同效應的研究起步較晚，研究內容和范圍也不及西方發達國家豐富。

洪道麟、劉力和熊德華（2006）從并購類型來考察上市公司多元化戰略和企業財務價值之間的關系，他們一致認為多元化并購戰略會給企業帶來的損害高于同行業并購，長期來看，會使企業的業績為負，沒有協同效應，多元化會使企業陷入專業知識匱乏困境。李善民（2009）經過研究發現專業化經營的公司一般傾向于進行相關并購，而實施多元化戰略的公司更傾向于采用多元化并購策略，從而發揮混合并購的作用。研究還發現與政府有關聯的企業，像壟斷企業或者寡頭企業，出于鞏固自身擁有政府獨特資源的目的，一般會進行相關并購，同時也認為行業壁壘對并購類型影響較小。

我國學者對于并購和協同效應進行了諸多有益的探討，主要圍繞并購的原因、方式、作用等方面展開，尚停留在對歐美發達國家的協同理論的引進、驗證和應用階段，創新點不多。

三、房地產上市公司并購協同效應對財務價值的實證研究

1、數據來源

本文相關的房地產企業數據主要來源于國泰安數據庫、維普數據庫、巨潮訊、上海證券交易所和深圳證券交易所的公告，并結合文章需要整理而來。

2、樣本選取

根據中國企業并購統計所述，各行業按買方與標的行業關系統計，其中2010年房地產行業發的同行業并購有116起，跨行業并購146起，截止到2013年12月31日在滬深兩市上市且存續的房地產共114家，由于房地產企業項目開發等投資回收期較長，本文把2010年作為并購基期，考察當年和隨后一年企業的協同效應和財務價值，從而選取2010年發生并購的上市房地產企業49起，搜集他們在2009—2012年的財務數據，得到本文樣本。

3、并購協同效應量化模型

馬克·L·賽羅沃給出了協同效應的新定義，即當兩家企業并購后業績或者市場價值超過兩家企業沒有并購前所能預期到的業績或者價值之和，就實現了協同效應。他還引入每股收益來測算企業的協同效應，給出了計算協同效應的公式。

協同效應=未來的每股收益－（當期的每股收益+當期的每股收益×預期增長）。

每股收益=利潤總額／年末普通股份總數，預期增長率為以前每期預期增長率的均值。

這種運用以股價為基礎，結合每股收益來計算協同效應，被許多專家學者認可。本文就采用這個指標來衡量協同效應。

4、財務價值指標選取

為避免傳統的財務指標法在選取指標時過于單一或者不能很好地衡量企業的財務價值等問題，本文借鑒了《企業績效評價操作細則（修訂）》對于財務價值指標的有關規定，閱讀了大量關于財務價值的文章，結合我國房地產行業和股市的實際情況，從五個維度選取共計十二個指標來衡量財務價值。

5、實證分析

（1）房地產上市公司并購當年財務價值綜合得分

本文采用因子分析法，把原有的財務價值指標濃縮成幾個綜合指標，達到降維的目的。

財務價值綜合得分模型：Y=W1Y1+W2Y2+……+WiYi

其中，Y表示房地產企業并購后的財務價值的綜合得分體現，屬于因變量；Wi表示第i個因子的方差貢獻率；Yi表示第i個因子的得分。本式中Y1、Y2……Yi是自變量，即12個財務價值指標比率作為自變量。

由得分系數矩陣計算可得并購當年5個主因子的得分情況，每個主因子的得分代表的是每個房地產企業某一方面的財務能力，為了反映企業并購后財務價值，必須將每個因子的得分都概括進去，以每個因子的累計方差貢獻率Wi為權重，得出并購當年的每家并購企業的財務價值綜合得分Y（0）：

Y（0）=（22.043Y1+16.129Y2+15.306Y3+12.671Y4+11.138Y5）/77.288

（2）房地產上市公司并購下一年財務價值綜合得分

由得分系數矩陣計算可得并購當年5個主因子的得分情況，每個主因子的得分代表的是每個企業某一方面的財務能力，為了反映企業并購后財務價值，必須將每個因子的得分都概括進去，以每個因子的累計方差貢獻率Wtj為權重，得出并購當年的每家并購企業的財務價值綜合得分Y（1）：

Y（1）=（21.148Y1+19.583Y2+18.471Y3+13.837Y4+8.951Y5）/81.990

（3）房地產上市公司并購當年協同效應對財務價值影響的回歸分析

本文采用的線性回歸模型為：Y=β0+β1x+ε，x=未來的每股收益－（當期的每股收益+當期的每股收益×預期增長），其中，x表示協同效應；Y表示財務價值；β0表示常量；ε 表示隨機誤差。

表1 并購當年系數a

從表1可以看出，回歸系數為正，說明協同效應對房地產上市公司財務價值有著正向影響，并購的協同效應越好，并購后的財務價值越高。Sig.=0.004，說明協同效應對財務價值的影響是顯著的。

（4）房地產上市公司并購下一年協同效應對財務價值影響的回歸分析

表2 并購下一年系數a

從表2可以看出，回歸系數為正，說明協同效應對房地產上市公司財務價值有著正向影響，并購的協同效應越好，并購后的財務價值越高。而Sig.=0.002，說明協同效應對財務價值的影響是顯著的。

四、結論

本文利用房地產上市公司的財務數據，借鑒前人研究并購和協同效應理論的成果，剖析我國房地產企業并購中存在的問題，有針對性地進行了分析，對財務價值和協同效應進行量化，采用因子分析法和回歸分析，并且引入了馬克·L·賽羅給出的計算協同效應的模型，研究了并購產生的協同效應對企業財務價值帶來的影響，從而得出了以下結論。

第一，我國房地產企業并購以后資源得到有效整合，協同效應的作用得到良好發揮，從而提升了房地產企業的財務價值。因為通過實證研究，不管是并購當年還是并購下一年，協同效應都對財務價值起到了良好的正面影響。

第二，本文的研究也表明房地產企業要想在并購中取得成功，必須重視協同效應，必須把獲得協同效應作為并購的出發點。如何尋求最佳的資源配置方式，分享成功的公司治理經驗，更加高效地管理和利用財務資源，發揮品牌、信譽、戰略等內部無形資產的核心競爭力，以便更好地獲得經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應，才能給并購企業股東帶來額外收益。這在并購前后都需要并購方仔細思考并付諸實踐。

第三，研究表明，在當前和未來一段時期，房地產企業有必要進行并購，強強聯合或者區域聯合，在競爭中做大做強自己。同時需要政府為房地產企業的并購提供完善且操作性強的法律依據，保障雙方的合法權益。

[1]毛定祥：上市公司兼并規律的實證分析[J].運籌與管理，2002（4）.