民族地區股權市場引入做市商制度探析

王 敏

（山東大學 法學院，山東·濟南 250100）

一、 問題的提出

民族地區股權市場指新疆股權交易中心、內蒙古股權交易中心、廣西北部灣股權交易所、貴州股權金融資產交易中心等自治區和少數民族人口較多省份的區域性股權市場。按照2012年8月中國證監會《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》的提法，區域性股權市場“是多層次資本市場重要組成部分”，是為“企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場”。2013年以來，民族地區股權市場發展迅速，接受了大量中小微企業掛牌。例如，截至目前，新疆股權交易中心掛牌企業已達446家，融資額3.59億元，力爭成為輻射中亞的區域性國際市場；貴州股權金融資產交易中心掛牌企業達119家，預計三年內該中心掛牌、托管企業將超過300家，融資100億元。2014年5月，內蒙古股權交易中心首批掛牌企業112家，金融機構授信達138億元。2014年9月3日，廣西北部灣股權交易所實現43家企業首批掛牌，計劃年內掛牌企業超過200家，融資10億元。

2014年5月，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》把基本形成多層次資本市場體系作為到2020年的“主要任務”，并且提出了“在清理整頓的基礎上，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系”的具體要求。2014年6月17日，國家民委、中國證監會聯合召開“資本市場支持民族地區發展工作座談會”。全國政協副主席、國家民委主任王正偉要求“積極推進民族地區的經濟體制改革和制度創新”，“加強民族地區金融基礎條件建設，建立健全資本市場體系”。中國證監會副主席劉新華表示“支持民族地區的區域性股權市場建設”，“改善民族地區資本市場服務”。[1]這些政策利好，必將進一步推動民族地區股權市場發展和制度創新。

但是，我們還應看到，民族地區的股權交易中心雖然名為“交易”，可實際上均重點開展融資業務，而“交易”業務則頗為清淡。各股權市場沒有采取做市商機制和集中競價模式，而以協議轉讓為主；投資者賣出后買入、買入后賣出某一品種的時間間隔不得少于五天，不能連續掛牌轉讓。雖然，這些限制在一定程度上規避了投資風險，但是也大大降低了民族地區股權市場的交易活躍度。促進市場流動性是當前應解決的重大問題。在這方面，天津股權交易所業已實踐的做市商制度能夠發揮重大作用。所以，引入做市商制度已經成為提升民族地區股權市場運營水準的重要途徑。

二、 民族地區股權市場引入做市商制度的必要性

在股權市場中，由持有特定證券的券商公布買賣價格，并且在其承諾的價位上，持續向投資者賣出證券或者買入投資者持有的證券，以其間的買賣價差賺取利潤。這些獲得做市經營許可的擁有信譽、實力的券商就是做市商。這種交易模式就是做市商制度。該制度與主體數量較少，信息對稱程度較低，流動性較差的場外交易市場具有較強的適應性。[2]為使民族地區股權市場持續、健康發展，引入做市商制度是非常必要的。

第一，活躍市場交易，增強流動性。民族地區股權市場的服務對象是中小微企業。與主板、創業板上市公司比較，這些企業大多具有經營和技術風險大，股票換手率低的特點。當前我國的民族地區股權市場普遍存在“交投清淡”現象。而做市商則是比較大的機構投資者，對于企業運營狀況具有識別能力，并且資金實力強，因此擅長于民族地區股權市場的投資活動。做市商引入后，其不斷地買入、賣出這些中小微企業的股票，使市場交易行為頻繁發生，促進了股權的順暢流動和資金的優化配置。

第二，提高監管效率，降低監管成本。民族地區股權市場的監管部門是各自治區、民族省份的金融辦。市場上的掛牌企業成百上千，監管部門很難一一顧及。而做市商是證券業協會的會員單位，其數量又少得多，通過監督做市商的行為實現對掛牌企業的監管，無疑是一條高效、低成本的途徑。同時，做市商具有資本市場運作經驗，對場外交易市場的掛牌企業具有較高的甄別能力，考慮到自己的經濟利益，也會選擇較好的企業進行做市。這也提高了自律性監管的有效性。

第三，促進價格發現，遏制盲目性投資。做市商制度是一種較為科學的股票價格形成機制。股權市場的掛牌企業一般均由兩家以上的做市商為其做市，美國納斯達克市場掛牌公司平均做市商數量為十二家。做市商在考察研究掛牌公司狀況后，向投資者提出股票報價。而投資者在對多家做市商報價比較的基礎上，有選擇地展開交易。投資者的購買行為反饋給做市商。做市商為了實現更多的交易，獲取更大利潤，必然不斷地調整自己的報價。這個過程，使掛牌企業的股票價格不斷地趨近于其真實價值，從而最大限度地避免了市場行為的盲目性與投機性。

第四，維持交易穩定，避免大起大落。與主板相比，民族地區股權市場上的中小微企業規模較小，股本額較低。因而，更加容易被惡意的市場操縱者大幅度地拉升或者壓低股價，造成市場的大幅波動。引入做市商機制后，由于做市商資金實力雄厚、運作經驗豐富，它就能夠及時發現并且抵御操縱市場或者內幕交易等違規行為。這有利于民族地區股權市場的交易價格穩定，維護良好的投融資秩序。

另外，我國的五個自治區和貴州、云南、青海等民族省份，都是資本凈流出地區。例如，2012年，廣西、新疆和云南的資金融出達到13000億元、9000億元和2000億元。[3]從整體上看，與東部地區比較，民族地區企業競爭力相對較弱，登陸滬深證券交易所和新三板市場、并且大量融資和交易難度較大。所以，建設本地的區域性股權市場，是民族地區獲得資金支持的重要途徑。引入做市商機制，搞好民族地區股權市場，有利于扭轉資金的地域流向，推動區域間的均衡發展。

三、 民族地區股權市場引入做市商制度的困難與問題

廣西北部灣股權托管交易中心于2011年11月設立，2014年9月改組為廣西北部灣股權交易所；2012年10月，新疆股權交易中心完成登記注冊，正式成立；2013年7月，青海股權交易中心揭牌；2014年1月，貴州股權金融資產交易中心掛牌；2014年3月，內蒙古股權交易中心試運行，5月正式啟動。由于民族地區股權市場建設時間較短，金融體系相對不夠健全，[4]創新交易機制、引入做市商制度依舊面臨較多困難和問題。

第一，缺少準入、退出的明確標準，合格做市商培育滯后。做市商的經營行為具有較強的專業性，要求其具有一定數量的專業人員和運作經驗等。長期以來，民族地區為了規避風險，主動取消或者限制場外交易的發展，更談不上明確準入和退出標準以及培育合格的做市商了。

第二，做市商的成本補償機制尚未建立。民族地區股權市場換手率低、交易很少，即使做市商制定的價差較大，仍然難以收回成本。擁有合理的利潤空間，做市商才有做市積極性。我國西部地區的場外交易市場建設落后，各種機構投資者在民族地區股權市場進行長期價值投資的觀念淡漠，導致做市行為更加難以取得預期目標、獲得相應回報。這些都挫傷了做市商的經營積極性。

第三，監管模式低效，調控水平不高。在證券市場上，我國一直運用的是傳統的職能監管模式，而非行為監管。我國場內交易中內幕交易、操縱股價、欺詐等行為時有發生，懲罰力度不夠，對于集中競價的監管已經不盡如人意。與場內市場比較，民族地區股權市場的顯著特點是分散、靈活、復雜。對于場外做市商的監管繼續沿襲證券交易所的固有模式，毋庸置疑是難以奏效的。

第四，做市商存在某些違法違規隱患。作為券商，同時開展證券自營和證券經紀業務，較易產生沖突。為了以較低的成本獲取更大的利潤，做市商難免會運用自己的優勢地位內幕交易、操縱市場與欺詐客戶。[5]另外，做市商存在資產結構風險、存貨價值風險、信息風險和效率風險，容易產生損害投資者利益、造成市場波動的不當行為。

四、 民族地區股權市場引入做市商制度的相關建議

（一）確定合適的做市準入退出標準

民族地區股權市場起步時，做市商較少，準入門檻可適當降低。待市場交易和做市業務漸趨成熟，再行嚴格標準。總體上看，關于準入條件，應當從以下方面做出要求：（1）獲得綜合類證券商資格，被吸納為中國證券業協會會員；（2）擁有一定數量的證券交易和相關研究的高素質人才，運作狀況良好，資質評估合格，經營能力較強；（3）具備抵抗風險和持倉做市的能力，資本量充足，財務水準達標；（4）能夠進行雙向、連續報價，保證其所做市的證券實現必要的流動性。同時，為維護交易安全和投資者權益，明確民族地區股權市場做市商的退出標準也是必要的。當做市商出現某些狀況，例如，信用水平降低、做市股票沒有達到最低交易額要求、報價與股票真實價值差異過大等，則應當退出民族地區股權市場，并且承擔相應責任。

（二）建立高效的做市報價交易機制

持續的雙邊報價是做市商制度的核心。優化報價交易機制，關鍵在于科學確定報價價差。合理的價差，既有利于提高投資效益、活躍市場交易，又有利于以一定的利潤空間保持做市商的積極性。第一，建立競爭性做市商機制。規定每個掛牌公司，至少有兩家以上券商為其做市。美國納斯達克市場上每支股票平均有十二家做市商。多家做市商服務于同一家掛牌企業，可以使報價在比較與競爭中更趨合理。第二，明確價差浮動合理空間。對于同一支股票，不同做市商的報價價差應當保持在特定范圍之內；對于同一個做市商，它在不同時期的諸項報價平均價差與該時期全體做市商的平均價差也應當處于合理范圍之內。[6]另外，在特殊的市場情形出現時，做市義務可以豁免；條件成熟時，可以賦予做市商T+0交易的權利。

（三）推出恰當的做市成本補償機制

券商的做市成本主要包括存貨成本、流動性成本和定價成本。在民族地區股權市場引入做市商機制的初期，為了提高做市積極性，政府和股權交易中心等部門可以從現金補償和融資便利方面推出成本補償機制。第一，進行現金補償。對于特定時間段能夠較好地履行義務的做市商，給予一定金額的獎勵；自營賬戶和做市賬戶分列，針對做市業務免收稅費和交易費，自營業務仍須繳納。第二，給予融資便利。做市商可以運用股權質押擔保方式，從銀行取得貸款；若做市商信譽良好，則可以在銀行間同業拆借市場融資；民族地區股權市場引進私募股權投資基金和風險投資基金，向做市商及時注入流動性。

（四）施行科學的做市監管調控措施

對于做市商應當堅持科學監管，促進順暢流轉，優化資金配置。第一，建立電子化交易系統。對于民族地區股權市場的做市行為，為了實現科學監管，應當建立電子化交易系統。這是必要的技術手段，使做市活動通過該系統實現。系統具有交易異常情況預警和處理職能，實時監測成交量、價格等的波動狀況，及時調查分析并且緊急應對。電子化交易系統有利于改變做市行為透明度低的問題，實現事前、事中、事后全程監控。第二，做市商應當進行嚴格的信息披露。通過做市商，客戶投資于民族地區股權市場上的某種股票，體現了客戶對做市商的信任。如若做市商沒有披露身份信息，即使達成了交易，亦屬于違法違規行為。同時，以信息的準確性和及時性為原則，披露內容還應當包括雙邊報價、交易量、連續交易狀況、成交報告情況和其他重大的事項。第三，強化做市商的行政法律責任。對于違法行為，加大財產處罰力度。運用提升違法成本的方式，消減做市商的違法動機。同時，將做市商的違法違規行為記錄在案，規定達到一定程度者，可以永久取消該券商和主要責任人員擔任做市商或者從事做市業務的資格。以此懲罰措施，警戒相關券商和業內人士切勿逾越雷池、違法違規。

（五）參考新三板的做市業務舉措

2014年6月5日，《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》出臺，和《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》共同構成做市規則體系，新三板做市商制度正式推出。該《管理規定》對做市業務內部管理、決策和部門職責，自律管理，禁止性規定等五方面內容進行規范。從上述規定可以看出，股轉系統引入的是傳統的競爭性做市商制度，“傳統”指的是選擇做市轉讓的掛牌企業只能固定使用該交易方式，不同于混合型做市商制度；“競爭性”指的是掛牌企業應當有2家以上做市商，不同于壟斷型做市商制度。既引入競爭，提高效率，又提升了券商做市主動性。同時，新三板沒有規定做市業務細則和做市商內部架構，在人員數量、經驗要求等方面也沒有硬性標準，從而使做市商可以自主探索創新。另外，新三板細致規定了做市委托、報價、成交和庫存股管理等，例如5%價差、6個月和3個月退出限制、雙向報價、5分鐘報價間隔等，督促券商依法規范運作。股份轉讓系統交易支持平臺于2014年8月上線，做市商機制正式落地。上述做法，值得民族地區股權市場因地制宜、參考運用。

（六）借鑒天交所的做市既有經驗

作為東部沿海地區較早設立的區域性股權市場，天津股權交易所對做市商制度進行了有效探索，出臺了《做市商管理暫行辦法》和《關于做市商行為的監管意見》，建立了合格注冊制度、業務實時監管制度、培訓考核制度和業務考評制度等。規定每筆最小交易數量不少于掛牌企業股份總額的1/200，從而確保公司股東不突破200人。要求做市商實收資本和凈資產不少于5000萬元，內部管理、操作規程、風險控制、激勵考核等機制健全；對做市商進行實時報價與交易監督、業務現場檢查和個別談話；通過滿意度調查、誠信檔案和市場公示等方式嚴格業務考評，致力于建設投資價值高、風險可控的股權市場。天交所的做市商實踐提升了市場流動性、穩定了交易價格、遏制了過度投機，為民族地區股權市場提供了有益借鑒。

五、 結語

當前民族地區股權市場的建設風起云涌，但是被流動性困境的難題深深困擾。引入做市商制度可謂之破解良策。政府監管部門應當出臺相應政策法規，民族地區股權市場應當積極審慎探索，充分落實2014年6月“資本市場支持民族地區發展工作座談會”強調的“健全資本市場體系”和“制度創新”的要求，使做市商制度在民族地區場外交易中發揮更大作用。

[1]牛志男.資本市場助推民族地區經濟升級[J].中國民族，2014，(7).

[2]張承惠，田 輝，朱明方.中國場外股權交易市場發展與創新[M].北京：中國發展出版社，2013：171.

[3]劉 寧.民族地區金融政策演進及政策路徑選擇[J].貴州民族研究，2014，(6).

[4]賀立龍.論民族地區金融市場體系建設——基于西藏的考察[J].貴州民族研究，2014，(1).

[5]Christie and W.P.Schulz.Why do NASDAQ market maker avoid odd-eight quotes?[J]Journal of Finance，1994.

[6]高 嵐，鐘冠華.中國場外交易市場發展報告（2012—2013）[C].北京：社會科學文獻出版社，2013：207.