上市公司大股東合謀行為研究述評

王 閩 楊 萍

（1.安徽科技學院 安徽蚌埠 233100；2.中國礦業大學管理學院 江蘇徐州 221116）

合謀行為的研究源于卡特爾，企業間的價格競爭中出現了默契合謀，Chamber1in（1929）[1]認為壟斷價格是寡頭壟斷企業間純粹非合作的方式勾結并達成默契合謀的結果。Laffont（1997）提出委托人、監管者和代理人（P-S-A）三層的層級結構研究范式，把合謀理論引入產業組織內，奠定了組織內合謀理論的研究范式[2]。可見，早期關于合謀研究主要針對組織間與組織內合謀行為展開。

而LaPortaetal（1986）提出的公司治理中的“隧道效應”理論使得合謀理論從組織間拓展深入到公司治理領域[3]。近年來，公司治理中的對合謀行為的檢驗和實證，豐富了該理論并提出了新的挑戰。大股東關系一直是公司治理關注的焦點，隨著近年來大股東關系的深入研究，國內對大股東關系的理論與實證研究得到了長足的發展。從目前文獻梳理情況來看，主流觀點認為，多個大股東間主要形成了股權制衡或競爭性合謀關系，更多研究成果圍繞股權制衡展開，而合謀的隱蔽性及難以度量等局限導致其成果相對貧瘠，因此，通過對大股東合謀的制約因素及其經濟后果研究的梳理將進一步深化此問題的探討。

一、大股東合謀的制約因素

（一）股權性質與大股東合謀。多個大股東是否能夠結成同盟，受到大股東性質的影響，國內外現有研究認為股東性質相同易達成合謀。國外研究中，LaPortaetal.（2002）[4]提出當法律體系完善時，大股東的現金流權在治理機制中重要性降低，當存在多個大股東情形時，最大現金流權的持有者類型不同（家族、金融機構、股權分散或國有）時，公司價值與現金流權差異間的負相關更明顯，這表明他們類型不同時不易形成合謀。Mauryand Pajuste（2005）[5]用芬蘭的上市公司的數據發現如果股東來自一個家族，就更容易通過合謀來掠奪其他股東的財產，從而降低企業價值。在國內相關文獻中，王奇波（2006）[6]通過構造理論模型，將機構投資者引入上市公司控制權競爭之中，從模型上證明了機構投資者參與股權制衡時，存在著機構投資者與大股東合謀的問題，此時，并不總是增加企業的價值。李學偉和馬忠（2007）[7]發現多個大股東的所有權性質影響其做出合謀或監督的決策，當其它大股東與終極控制人性質相同時，更傾向于結成合謀關系。在第一、二大股東為不同性質（國有、非國有）的公司中，股權制衡效果具有顯著性，而在第一、二大股東均為非國有性質的公司中，大股東更加傾向于達成共謀而非彼此監督（劉星、劉偉，2007）[8]。劉偉、劉星和張漢榮（2010）[9]考察了不同股東性質對股權制衡效果的影響，來驗證大股東對監督或合謀的選擇行為，發現同一股東性質的幾個大股東可能更加傾向于合謀而非監督。宗計川和趙旸（2012）[10]也認為當股東性質相同時，由于其擁有共同的利益，更傾向于結成控制聯盟合謀分享控制權私利，損害小股東的利益。

（二）持股差異與大股東合謀。有研究認為持股比例相近時，大股東易形成合謀關系。國外的Zwiebel（1995）[11]在研究中當認為存在持股數量相近、共同分享控制權的多個大股東時，易形成控股聯盟，實現合謀分享控制權私利。Beunedsen and Wolfenzon（2000）[12]建立博弈強均衡模型探討了最優的股東數目及持股比例問題，認為持股越相近，組合形成聯盟的可能性就加強，越容易形成控制聯盟或合謀。

國內的張旭輝、葉勇和李明（2012）[13]選用2010年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，發現在多個大股東的股權結構下，我國次大股東沒有有效地發揮監督作用，次大股東的治理作用并沒有發揮出來，這可能是由于在我國次大股東的控制權均值比較低造成的，更易形成同盟關系。

（三）股東關聯性與大股東合謀。相關研究認為大股東間關聯性越強，越易形成合謀關系。Mauryand Pajuste（2005）[14]發現當前幾大股東同為家族股東時，股東之間更易形成合謀而非相互監督。Blochand Hege（2013）[15]指出若大股東間不存在關聯性時，如一方為家族企業另一方為金融機構，才易互相監督；當多個大股東之間存在縱向或橫向上的關聯性時，最后達成的均衡更有可能是合謀而非制衡。

國內文獻中，蔡寧等[16]發現以“大小非”減持中的其他大股東與公司第一大股東之間的關系越密切，這些股東越有可能借助股東之間的合謀獲取較高的減持收益，并且股東對上市公司的影響力越大，兩者合謀的可能性也越高。汪青松（2012）[17]認為股份公司股東的“異質化”現實應當成為符合股份公司理論與實踐演進發展需要的、具有方法論價值的邏輯基礎。從強勢股東層面來說，股東關系維度代理問題主要表現為因資本多數表決和控制權濫用而導致的公司壓迫、控制權私利過度攫取等，大股東更易合謀去獲取控制權收益。

二、大股東合謀的經濟后果

在侵占公司資源問題上，當合謀收益高于制衡收益時，大股東之間可能合謀。大股東合謀引發的經濟后果相關研究還沒形成豐富成果，主要圍繞公司價值、控制權收益、過度投資等方面：

（一）大股東合謀與公司價值。在公司價值影響方面，MauryandPajuste（2005）[14]發現如果股東來自一個家族，更容易通過合謀來掠奪其他股東的財產，降低企業價值。在“合謀”掏空時，由于公司可供“隧道挖掘”的資源有限，任何一個大股東都有動機最大限度競爭性地侵占資源，導致“競爭性掏空”，從而出現“競爭性合謀”的情況。由于特定制度背景下制衡能力、制衡動機與合謀動機呈現出動態變化，導致了其他大股東對第一大股東的制衡度與公司價值之間呈現出復雜的曲線關系（劉慧龍、陸勇、宋樂，2009）[18]。

（二）大股東合謀與控制權收益。在控制權收益方面，如果不考慮股東性質對股權制衡效果的影響時，將容易得出股權制衡有利于提高公司價值的結論，若考慮到股東性質的影響后，股權制衡效果相對較差，甚至無法發揮其作用，表明大股東雖然能夠起監督作用，但也可能與控股股東達成共謀以分享控制權收益（劉偉、劉星，2007）[8]。安靈、劉星和白藝昕（2008）[19]基于海洋博弈模型，對上市公司大股東的合謀進行研究，研究表明大股東合謀行為是大股東競爭性內在選擇的均衡結果，受到參與合謀的股東數量以及股東性質的影響，部分大股東的合謀行為將會降低其他大股東的控制權收益。

（三）大股東合謀與過度投資。竇煒和劉星（2009）[20]構建了一個大股東控制條件下的企業投資行為決策的模型，發現當多個大股東互相共謀，形成股東聯盟時，企業過度投資行為將會加強，而投資不足緩解。在多個大股東的股權結構下，次大股東并沒有減緩公司的過度投資，這可能是由于次大股東和控股股東的控制權差距不大，更可能的是一種合作或者合謀關系而不是監督關系（張旭輝、葉勇、李明，2012）[13]。

三、結論與啟示

綜上所述，大股東合謀受到大股東持股差異、大股東關聯性、大股東性質等因素的影響，導致了企業價值、投資效率、控制權收益等相應后果，為后續研究提供了豐富參考素材。但現有文獻對上述因素導致的股東合謀關系更多是進行推測或解釋，較多借鑒國外的理論模型或方法，難以闡釋我國特殊股權結構下的大股東合謀行為。同時，由于國內研究大股東合謀引發的圍繞會計穩健性及股改對價等方面成果較缺乏，尤其是把合謀與制衡納入同一框架后的經濟后果，是值得進一步研究的主題。

因此，鑒于以上分析下一步研究方向：（1）立足于我國股權相對較集中的事實，結合我國股權分置改革已基本完成這一特殊背景，借鑒國內外大股東治理的分析方法、理論框架及發展趨勢，發現大股東合謀的形成機理。（2）進一步拓展影響合謀的因素，如投資者保護程度、市場化水平等，在此基礎上建立適合中國公司的經濟后果衡量指標，從會計盈余質量、減持收益等角度深化大股東合謀引發的經濟后果。

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[4]La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny,Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance,2002,57(3):1147-1170.

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[15] Francis Bloch, Ulrich Hege. Multiple Shareholders and Control Contests[Z].June 2013,http://ssrn.com/abstract=2273211(Working Paper).

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[20]竇煒，劉星.所有權集中下的企業控制權配置與非效率投資行為研究——兼論大股東的監督抑或合謀[J].中國軟科學，2009(9):107-117.