匯市突變：瑞郎異動

文／鐘越 編輯/張美思

匯市突變：瑞郎異動

文／鐘越 編輯/張美思

瑞士央行的行為是基于對內及對外兩方面情況的考慮。內在原因是瑞士央行自身的外匯短缺，外部原因則是歐元區寬松政策的刺激。

2015年1月15日，瑞央行在利率決議會議上宣布，降低活期存款利率50個基點至-0.75%，并且意外的表示放棄歐元/瑞郎的1.20的匯價下限。維持了三年之久的歐元和瑞郎亦步亦趨的走勢由此被打破，并引發了國際外匯市場和瑞士股市的劇烈波動：歐元對瑞郎當日暴跌近30%；瑞士股市SMI一度重挫超13%。由于絕大部分投資者在歐元兌瑞郎的下限之上持有多頭，在歐元兌瑞郎下跌過程中要將多頭回補，致使在全球范圍內多家老牌外匯經紀商處理這些多頭回補的訂單時一度出現擠兌，許多客戶的資金賬號甚至出現了負值，進而導致外匯經紀商遭重挫甚至出現破產。瑞士央行此次放棄兌換歐元1.20的下限，可算近年來外匯市場上較為重大的突發事件，雖然已經過去兩個星期，但事件影響仍在繼續發酵。那么，瑞士央行為何要放棄兌歐元的下限？瑞郎以及其他幣種又將受到怎樣的后續影響？

圖1 瑞士央行外匯占款比例資料來源：瑞士央行

瑞士央行“變臉”緣由

在過去的三年里，歐元兌瑞郎一直維持1.20的匯率下限，即1歐元最低可兌換1.2瑞士法郎。這意味著瑞郎不會對歐元升值太多。該設定的歷史可追溯到2011年9月。當時，由于美國實行大規模的QE政策導致美元走弱，再加上歐債危機的爆發，使得全球避險情緒大幅上升，流動資金追逐避險資產推動具有避險屬性的瑞郎匯價急速走強。瑞郎急速升值導致經常項目失衡，對于出口仍是其重要經濟部門的瑞士來講形成了較大壓力。鑒此，瑞士央行提出與歐元綁定，以央行購買歐元的方式緩解瑞郎升值對經常項目造成的拖累。

而放棄1.2的匯率下限，則意味著瑞士央行將放任瑞郎對歐元的升值。那么，當前瑞士央行為何突然棄守堅持了三年多的1.20匯率下限呢？筆者認為，瑞士央行的行為是基于對內及對外兩方面情況的考慮。內在原因是瑞士央行自身的外匯短缺，外部原因則是歐元區寬松政策的刺激。

一方面，從瑞士央行自身來說，三年來，為了維護1.2的匯率下限，瑞士央行付出了較大的代價。為了抑制瑞郎的升勢，瑞士央行必須要在外匯市場中賣出瑞郎，購進外幣。為此，自2011年以來，瑞士央行不斷增發貨幣，其基礎貨幣自2011年以來持續大幅攀升。而為了維持1.20的匯率下限，其勢必要不斷增持歐元。根據瑞士央行2015年1月7日公布的數據，瑞士央行持有的外匯儲備中，歐元占比為45%，美元占比為29%，日元9%，英鎊7%，加元4%，其余貨幣合計占6%（見圖1）。

至2014年第二季度，美國經濟復蘇的勢頭漸穩，與此同時，歐元區則面臨著通縮困境。在這樣的情況下，瑞郎跟隨歐元一起，呈現兌美元貶值的態勢，導致瑞士央行沖銷干預規模大增，外匯儲備巨幅上升。這需要瑞士央行必須放出大量外匯占款，致其資產負債表快速擴張：到2015年年初，瑞士央行外匯占款已經達到5200多億瑞郎，比2011年年底的2600億瑞郎高出了50%多（見圖2）。

另一方面，外部環境也給瑞士央行帶來了嚴峻的挑戰。2014年第三季度，歐元區央行行長德拉基表示，會很快推出大規模的QE貨幣政策； 2015年1月22日，該政策付諸實施。德拉基當時宣布，歐央行每月將購買600億歐元（約合690億美元）的資產 ，其中包括國債、歐洲公共機構發行的債券和私營部門債券。該計劃將從2015年3月份開始， 并將持續到2016年9月，直到通脹回升到接近2%的目標水平，才將停止購債。而歐央行推行量化寬松，將會令歐元進一步大幅走弱。

而瑞郎跟隨歐元從2014年第二季度開始大幅度貶值后，瑞士自身經濟基本面狀況更為良好（經常賬盈余與歐元區經濟疲弱形成對比），給瑞郎施加了不小的升值壓力。為了應對未來歐元的進一步貶值態勢，瑞士極有可能再經歷一段被迫在外匯市場上干預熱錢的沖銷操作。更何況隨著歐元區通縮風險日益嚴峻，歐央行加大QE將使歐元貶值的預期愈發強烈。此前瑞士央行為了維持匯率下限，已經使得瑞士外匯儲備占DP的比重幾乎突破70%；如果再繼續加大歐元的購買，瑞士央行的負債形勢會更加嚴峻，更無力承受吸納大量歐元維持本幣匯率穩定的貨幣成本（見圖）。此外，近期油價崩盤之后，從俄羅斯流入瑞士的避險資金也在增加，也給瑞郎帶來很大的升值壓力。

綜上，面對歐元區QE的推出和歐元貶值預期越發強烈，以及瑞士央行自身外匯占款的嚴峻形勢，瑞士央行唯有先發制人，宣布與歐元匯率脫鉤，選擇“一次性升值”的短痛，才能打開未來的貨幣政策空間。瑞士央行行長喬丹在當日的新聞發布會上表示：“我們必須給市場以出其不意，短期會痛苦，但長期將獲益?！辫b于目前全球市場的發展，他表示維持歐元/瑞郎下限不再有意義。

圖2 瑞士央行2010年至2015年資產負債表資料來源：瑞士央行

匯市后續影響延續

雖然瑞士央行選擇在放棄匯率下限的同時，降低存款利息以配合防止外資持續流入，但是突然的變化還是令市場措手不及，哀鴻遍野。預計這一事件還將持續產生影響。

對于瑞士自身而言，大幅升值的瑞郎必然會打擊瑞士的出口，對國內經濟造成一定沖擊。目前，瑞士的出口商主要以出口歐元區為主，瑞郎的走強對出口商和瑞士的中小型公司來說，是一個巨大的挑戰。占出口絕大部分的鐘表業包括勞力士、Swatch旗下的歐米茄和歷峰集團的卡地亞，在此次瑞郎波動中將受到負面影響。雖然工廠的生產可以通過提高效率，增加產量來抵御風險，但長期來說，必將對出口構成很大的挑戰。這將使得瑞郎繼續走強會面臨更大的國內壓力。為此，瑞士央行在瑞郎走強的情況下可能會跟隨歐元區的基調，繼續實行極端的負利率水平和寬松的貨幣政策，以阻止瑞郎的進一步走強。

不過，瑞郎在大幅走強之后，很可能會出現技術性的修復。隨著避險情緒的降溫，匯價的修復是市場的一種理性回歸。事實上，美元兌瑞郎雖在瑞士央行發表放棄兌歐元下限的當日從1.0200下跌至0.8300，但短短10個交易日內已反彈至0.9270，反彈幅度近13%。相信待市場對瑞士央行聲明的恐慌情緒平穩后，瑞郎將出現修正。

但瑞士央行的舉措還將繼續對其他幣種產生影響。商品貨幣面臨著降息壓力。在瑞士央行降息后一個星期的時間里，加拿大央行宣布利率下調25個基點至0.75%。而澳大利亞、新西蘭則維持2.5%和3.5%的利率水平。但面對著全球非美貨幣的寬松貨幣政策浪潮，作為高息貨幣的澳元、紐元可能將面臨較大的降息壓力。

與此同時，美元匯率將進一步被推高。瑞士央行在放棄兌歐元1.2下限的同時，還宣布將其現行的負利率政策進一步加強，將3月期銀行拆借利率（Libor）設定的區間范圍從之前的-0.75%到+0.25%，下調0.5個百分點至-1.25%到-0.25%。這是瑞士央行一個變相的寬松貨幣政策。而隨著此后部分央行相繼加入寬松的政策陣營，美聯儲的加息預期將使得美元吸引更多資金的流入，從而有利于美元匯價的走高。

整體上，伴隨著美元的走強，瑞郎的未來繼續上行的趨勢仍然有限。而對于歐元來說，瑞郎目前仍然是一個避險的天堂，瑞郎相對歐元在修正調整后仍然會偏向走強。

作者系資深外匯分析師