風(fēng)險(xiǎn)與防范：互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的新際遇

黃偉

什么是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，即融資方基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和媒介，以出讓一定比例股權(quán)的形式，面向多數(shù)投資者進(jìn)行融資；投資者通過出資入股公司，最終以股權(quán)變現(xiàn)或者分紅的方式獲得未來收益。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌進(jìn)入中國是2012年末，彼時(shí)淘寶上一家名為“美微會(huì)員卡在線直營店”的店鋪第一次面向大眾認(rèn)購股份，并在四個(gè)月間募集了120余萬元的資金。其后，國內(nèi)眾籌平臺(tái)紛紛開始效仿美國股權(quán)眾籌平臺(tái)推出眾籌項(xiàng)目，天使匯、創(chuàng)投圈、大家投、原始會(huì)、愛合投等平臺(tái)如雨后春筍般興起。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年底21家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)共計(jì)發(fā)布服務(wù)項(xiàng)目4.93萬個(gè)，成功獲得融資的項(xiàng)目333個(gè)，融資總金額達(dá)到15.46億元。這其中，天使匯、創(chuàng)投圈和原始會(huì)作為目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)的標(biāo)桿，分別促成了10.03億元、2億元和1.2億元的融資總金額。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌總體的項(xiàng)目獲融資率僅為0.67%，成功率異常之低，這與目前我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)狀況密切相關(guān)。

法律隱患與投資者業(yè)余化：

股權(quán)眾籌的阿喀琉斯之踵

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面，一是目前我國相關(guān)法律政策沒有賦予面向社會(huì)不特定對(duì)象的股權(quán)眾籌以明確的合法地位，從而帶來了一定的法律風(fēng)險(xiǎn)；二是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上的大眾投資者專業(yè)能力普遍不足，無法甄別和承擔(dān)初創(chuàng)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。這兩點(diǎn)也成為制約我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)走向成熟的主要瓶頸。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的法律紅線

一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)要真正付諸實(shí)踐，首先應(yīng)當(dāng)考慮的是在已有監(jiān)管框架下是否為法律和政策所允許，而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌來說，“非法公開發(fā)行證券”這條法律紅線牽動(dòng)著各個(gè)參與方的神經(jīng)。關(guān)于“非法公開發(fā)行證券”，按照我國《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行證券必須報(bào)證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)，未經(jīng)核準(zhǔn)，任何單位個(gè)人都不得公開發(fā)行證券。此外，我國《刑法》和最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》也對(duì)“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”的構(gòu)成要件作了具體規(guī)定。

大多數(shù)人對(duì)于“證券”的理解恐怕都停留在證券交易所上市交易的上市公司股票、企業(yè)債券這些傳統(tǒng)證券種類上。但事實(shí)上，從各國證券法律的實(shí)踐來看，任何“將資金投資于一個(gè)共同事業(yè)，有可預(yù)期收益，且運(yùn)營管理僅由發(fā)起人或第三方承擔(dān)”的投資行為都可能構(gòu)成證券。雖然目前而言，我國證券相關(guān)法律尚未明確股權(quán)眾籌屬于“證券”發(fā)行，但正在修訂的《證券法》已經(jīng)開始借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，以“投資合同”的理念對(duì)“證券”的法律內(nèi)涵進(jìn)行擴(kuò)張性的理解，并將股權(quán)眾籌納入“證券”的范疇。全國人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈女士在2014年6月接受媒體采訪時(shí)表示：“在本次《證券法》的修訂當(dāng)中，將借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，通過修法給股權(quán)眾籌留下空間。”也就是說，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌將作為一項(xiàng)證券發(fā)行業(yè)務(wù)被納入我國證券監(jiān)督管理體系。有鑒于此，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的核心在于避免“公開發(fā)行”，即避免向不特定的社會(huì)公眾發(fā)行股份或向特定對(duì)象發(fā)行股份累計(jì)超過200人。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）關(guān)于融資方不得公開發(fā)行證券的規(guī)定也佐證了上述觀點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)普遍化與投資人業(yè)余化

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌最大的價(jià)值是，使投資民主化、投資人普遍化，任何人都可能參與企業(yè)投資，都有可能成為下一個(gè)“阿里巴巴”的投資人之一。但股權(quán)眾籌最大的問題，也同樣在此，因?yàn)橐粋€(gè)非專業(yè)、缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的投資人，也將參與到專業(yè)的投資行為之中。

降低和消除“交易成本”是互聯(lián)網(wǎng)革命的本質(zhì)，而降低和消除“交易成本”也意味著交易門檻的極大降低。以互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌為例，原本只有“有錢有閑”的專業(yè)投資者才有機(jī)會(huì)和能力參與的股權(quán)投資，在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的支持下已經(jīng)成為普通大眾的一個(gè)投資選項(xiàng)。事實(shí)上，非上市企業(yè)的股權(quán)投資是非常復(fù)雜的金融產(chǎn)品，融資企業(yè)可能處于新興行業(yè)，商業(yè)模式不確定，經(jīng)營信息不透明，團(tuán)隊(duì)磨合不穩(wěn)定，估值依據(jù)有限，這使得投前盡職調(diào)查和投后管理都極為復(fù)雜。相比專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人或天使投資人，普通投資者沒有足夠的專業(yè)能力從多如牛毛的初創(chuàng)企業(yè)中篩選出具有持續(xù)經(jīng)營能力和發(fā)展前進(jìn)的優(yōu)秀公司，也沒有能力開展深入的盡職調(diào)查以及對(duì)企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督。

正因?yàn)槿绱耍诟鲊膶?shí)踐中，都對(duì)投資人的財(cái)務(wù)狀況作了一定的限制。如Angellist依據(jù)美國證監(jiān)會(huì)對(duì)可投資于私募發(fā)行證券的投資人的要求，對(duì)股權(quán)眾籌的合格投資人（Accredited Investor）的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的限定，即須滿足下列條件之一：1.過去兩年期間，個(gè)人年收入超過20萬美元或者夫妻兩人年收入合計(jì)超過30萬美元，并且預(yù)期本年度也保持同樣收入水平；2.個(gè)人凈資產(chǎn)（不含自住用途的房產(chǎn)）至少100萬美元；3.資產(chǎn)規(guī)模超過500萬美元的機(jī)構(gòu)。相應(yīng)的，我國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《管理辦法》也要求個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣。

如何防范互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的法律和投資風(fēng)險(xiǎn)

信息宣傳方式和投資人數(shù)的放寬是初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)眾籌的方向

在目前法律體系下，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)防范法律風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于控制資金募集的方式和投資者人數(shù)。具體而言，項(xiàng)目發(fā)起方不應(yīng)當(dāng)通過公開的宣傳渠道向不特定對(duì)象發(fā)布投資信息，也不得向特定對(duì)象發(fā)行股份累計(jì)超過200人。但是，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌來說，互聯(lián)網(wǎng)本身就是公開的宣傳渠道，其傳播速度，知曉度比任何媒介都要低成本、高效率，大部分平臺(tái)都會(huì)采取在網(wǎng)上公布眾籌信息的方式宣傳整個(gè)融資項(xiàng)目。那么，不得公開籌資的規(guī)定是否還有現(xiàn)實(shí)意義？

事實(shí)上，我們的立法機(jī)關(guān)可以借鑒美國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)股權(quán)眾籌公開宣傳進(jìn)行一定的豁免。美國JOBS法案已經(jīng)放松了對(duì)私募發(fā)行宣傳的限制，對(duì)認(rèn)可投資者進(jìn)行的Regulation D私募發(fā)行和對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的144A私募發(fā)行允許廣泛宣傳和一般勸誘（general solicitation）。只要是信息披露和風(fēng)險(xiǎn)披露足夠充分，使投資人全面了解項(xiàng)目投資過程和事后救濟(jì)措施，投資者認(rèn)同自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，適度的宣傳并不會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的疊加，并且還有利于企業(yè)靈活地選擇融資方式，擴(kuò)大了平臺(tái)的經(jīng)營范圍。此外，JOBS法案也沒有嚴(yán)格的去限定中小微企業(yè)融資人數(shù)的限定。對(duì)于我們而言，針對(duì)中小微融資，似乎也應(yīng)該考慮到企業(yè)實(shí)際融資需求和眾籌本身的普惠性等特點(diǎn)，如果人數(shù)限定太低，可能會(huì)造成項(xiàng)目融資不足、眾籌活躍度低等弊端。

通過專門性的立法賦予互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌以明確的合法地位，對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人公開宣傳項(xiàng)目信息的行為以及股權(quán)眾籌投資者的人數(shù)給予適當(dāng)?shù)膶捤尚蕴幚恚际墙窈罅⒎C(jī)關(guān)亟須著手和推進(jìn)的工作。這也是目前我們國家金融抑制、中小企業(yè)融資難的大環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應(yīng)該有的姿態(tài)。

讓投資風(fēng)險(xiǎn)的防范回歸互聯(lián)網(wǎng)本身

前面提到，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌使得一個(gè)非專業(yè)、缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的投資人，也有可能參與到專業(yè)的投資行為之中。這對(duì)于中小投資者的利益保護(hù)和融資企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，都是巨大的隱患。那么，如何讓業(yè)余投資者參與到互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的同時(shí)，又將其投資風(fēng)險(xiǎn)降低到最小？解決這一問題的思路有二：一是落實(shí)《管理辦法》中的合格投資者制度，要求股權(quán)眾籌的投資者滿足一定的投資要求，從而過濾掉風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的投資者；二是把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和轉(zhuǎn)移工作交還給市場。

提高投資者的投資門檻，其缺陷顯而易見。一方面，實(shí)踐中幾乎所有投資人都會(huì)拒絕向股權(quán)眾籌平臺(tái)提供個(gè)人金融資產(chǎn)或年收入的證明，平臺(tái)自身也幾乎不會(huì)做合格投資者的驗(yàn)證。原因在于，投資能力驗(yàn)證會(huì)增加平臺(tái)的運(yùn)營成本，并且平臺(tái)大多成立不久、信用度不高，國內(nèi)的富裕階層不愿將自己的財(cái)務(wù)信息提供給平臺(tái)。此外，《管理辦法》設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)過于側(cè)重投資者的財(cái)務(wù)狀況而資金實(shí)力卻并不等價(jià)于投資者的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。更為重要的是，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的宗旨在于讓每一個(gè)普通投資者參與到初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資中來，而投資門檻設(shè)置過高無疑是與這一目標(biāo)背道而馳的。

那么，我們可以把投資者投資風(fēng)險(xiǎn)防范的目光聚焦在市場方法上。目前比較普遍的做法是通過“領(lǐng)投-跟投”的模式篩選優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，即專業(yè)投資人作為領(lǐng)投人投資前景較好的企業(yè)，其他投資者進(jìn)行跟投。但是這一模式對(duì)于專業(yè)投資者的數(shù)量和投資能力都有較高的要求，并且由于信息的不對(duì)稱，領(lǐng)投人存在與融資企業(yè)串通合謀的道德風(fēng)險(xiǎn)。

市場方法的真正出路或許在于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)本身。投資者通過大數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)絡(luò)等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，將初創(chuàng)企業(yè)的篩選和盡職調(diào)查等工作“眾包”給互聯(lián)網(wǎng)信息機(jī)構(gòu)，由其來搜集和分析眾籌企業(yè)、眾籌發(fā)起人的信用信息、市場前景預(yù)期、財(cái)務(wù)資產(chǎn)狀況等數(shù)據(jù)信息，從而把握初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)全貌和未來前景。這種“外包”式思維也是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的核心所在，每一個(gè)市場參與者都集中資源去發(fā)揮自己的“比較優(yōu)勢”，而把不擅長的工作外包給其他人。對(duì)于投資者來說，他的任務(wù)應(yīng)當(dāng)是運(yùn)用富余的資金進(jìn)行投資，而專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別應(yīng)該交給最擅長識(shí)別和分析風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)來處理。雖然目前的市場狀況下，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別中介還沒有大量發(fā)展出來，但市場正是一個(gè)讓需求成為現(xiàn)實(shí)的地方，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌也是如此。