地方債置換初起步

宋鑫陶

自2015年3月11日，國務院批準了1萬億元的地方債務置換額度，到5月18日江蘇債招標發行，一度“難產”的地方債置換計劃終于落下第一子。

隨后，新疆、湖北、重慶、安徽、貴州、天津、山東、河北、四川、山西、內蒙古等多個省（市、自治區）也都公布了首批一般債券發行額度或期限，開啟了地方債券發行程序。

而就在近日，財政部又下達了第二批1萬億元置換額度，后期還可能推出第三批。

借新還舊

在地方債置換政策出臺之前，地方政府已經壓力重重。

2015年和2016年是地方政府債務的集中償付期。因為按照2013年6月底審計結果公布的地方政府性債務到期分布估計，2015年需要償還的地方性債務將高達4.5萬億元，2016年這一數字更將攀升至4.9萬億元。

如此龐大的債務，地方政府要么通過擴大預算內和預算外收入來償還，要么就得融資。但當下，房地產市場已進入下行周期，樓市的不景氣讓曾經依賴賣地收入的地方財政銳減，地方政府的債務償還能力相應降低。此外，新預算法和43號文的出臺和實施，又將地方政府通過城投平臺和非標融資的道路堵死，再融資已是難上加難。

如此情形之下，地方債置換計劃的出臺，不失為一條脫困之舉。

地方債置換是一種化解存量債務的方式，是在財政部甄別存量債務的基礎上，將原來融資平臺代表政府的理財產品、銀行貸款、期限短、利率高的債務置換成低成本、期限長的債務。

再簡單一點說，就是地方政府發行低利率（3%左右）的地方債，用來置換到期或即將到期的高利率（7%左右）地方融資平臺貸款。地方欠的債沒少，但利息負擔少了，同時把還不起的貸款變成了更長期限的地方債，等以后慢慢還，是借新債還舊債。

具體的置換方式，就是各省（市、自治區）在額度內自行向商業銀行等市場機構發行低成本政府債券，置換存量高成本債務，置換債券的發行方式參考的是自發自還地方債。

“置換債券和地方自發自還地方債一樣都是政府債券，發行是一樣的，只是用途不同。一般債券發行用于彌補公共預算建設資金的不足，置換債券發行是為了把原來到期的債務置換出來。一方面可以減輕財務成本，另一方面延緩債務期限。”山東省財政廳廳長于國安在接受相關媒體采訪時說。

不妨給今年國內第一個發行地方債的江蘇省算一筆賬。此次，江蘇地方債置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，分四期投標，分別為3年期、5年期、7年期和10年期，計劃發行規模分別為104.4億元、156.6億元、156.6億元和104.4億元，共522億元，中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%。發行利率低于市場預期，僅比同期國債利率高2個基點。

來自江蘇省財政廳的相關數據顯示，如果按照該省近年來發行地方債平均利率約5%計算，江蘇每年的利息負擔為80億元-100億元，但以此次發行的地方債利率匡算（即粗略計算），利息支出將減少近一半。

因為屬于經濟比較發達的沿海省份，又有著有特色的集體經濟，以及較好的財政預算和償債基礎等原因，江蘇成為我國第一個地方債發行省份，總共獲得了810億元的地方債置換額度，已經發行的522億元的地方債也是目前發行額度最大的。

根據規定，已經有3萬億元的地方政府債務被納入了置換計劃，其中的1萬億元已經由財政部根據地方政府今年的到期債務及償付能力分配給了各地方政府。

如果按照置換之后的算法，全國各地方政府一年內將總計減少400億元-500億元的利息支出。

銀行顧慮多

5月8日，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合下發了《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，要求2015年在財政部下達的置換債券限額內采用定向承銷方式發行一定額度的地方政府債券，用于置換部分存量債務，并要求第1批1萬億元的置換債券額度的定向承銷發行工作要在今年8月31日前完成。

時間所剩無多，但各地方政府遲遲沒有行動回應，地方債置換遭受冷遇。事實上，4月底財政部就曾發文，要求地方政府加快債券發行。原本計劃4月23日發行648億元地方債的江蘇，一度“難產”。

這引發了市場不斷的猜測和疑問。對地方政府來說，地方債置換既可以延長債務期限，降低存量債務成本，化解系統性金融風險，還可以利用挪移出的資金助力經濟轉型。

要知道，數額龐大的地方債違約和房地產市場的泡沫，被人們認為是近年來我國經濟可能硬著陸的兩件大事，而地方債置換卻可以暫時避免因為地方債違約，而導致經濟硬著陸。

這么好的一條路，為什么地方政府不敢前行呢？原來不是地方政府不愿前行，而是銀行的顧慮太多。

銀行覺得不劃算。要說流動性，雖然地方債和企業債差不多，但地方債的收益性要遠小于企業債；要說收益性，雖然地方債與國債相當，但地方債的流動眭又遠不如國債。這導致大多數銀行不愿意配置地方債。

有銀行人士就坦言，“比地方債收益高的資產多的是，為何要換成收益率才4%-5%的地方債？”而且銀行配置地方債還會占用銀行現金頭寸，影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。

但市場上也充斥著不同的觀點，認為這未必會是賠本買賣，應該算大賬。“貸款置換成債券，即便短期內對利潤有一些影響，但如果算大賬，第一是債券比較透明，政府承諾負責，貸款就不一定負責了；第二是能夠節約部分資本金，放貸能力會提升；第三是債券可以再賣，也可以作為抵押品在市場上或者央行融資，如果能夠獲得相對低成本的融資，對銀行也是劃算的。”

知名財經評論家葉檀也認為，以低息債券換取高息資產，表面上對銀行股利空，實際上是利好。銀行可以抵押地方債獲得現金，這對于融資成本日益走高的銀行有極大的吸引力，只要能夠獲得相對低廉的資金，對銀行就是有利的。

出路還是在改革

關于地方債置換，業界還有一個爭論，那就是：這到底算不算QE？

所謂的QE，即量化寬松的貨幣政策，是指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產等做法，來增加市場上的貨幣供應量，刺激經濟發展。2008年的金融危機之后，美聯儲就曾推出了三輪量化寬松政策，來促進美國經濟復蘇。

贊同者認為，央行將成為新發市政債的購買主體，所以應算是QE。反對者認為，地方債是被當做抵押品來換取暫時流動性，只是換了一種承債形式，表面上仍是商業銀行的市場運作，而且也沒有新增貨幣，不應算作QE。

瑞銀中國首席經濟學家汪濤在接受相關媒體采訪時，解釋說，“置換是以新換舊，會使債務周期延長、降低風險，因此這是有效降低融資成本的方式，但這并不是增加地方政府債務，這和美聯儲通過QE直接印錢在市場上購債是有本質區別的。此外，債務置換是財政政策，而QE是貨幣政策，二者不可混淆。”所以說，這一爭論可以告一段落了。

的確，地方債置換是一項財政政策，是我國用來化解地方巨額存量債務的一種方法。此外，針對不同的項目和債務，還可以通過PPP（Public-PrivatePartnership，公私合伙或合營，又稱公私協力）模式或者對債務進行重組的方式來化解。

地方債置換延長了地方債償付的期限，降低了地方政府的利息支出，但這并不意味著地方債就可以無止境的拖延下去，不用償還了。作為我國財政改革的一個步驟，這一舉措是國家主導的債務重組，治標不治本。

在江蘇之后，在期限到達之前，還會有更多的省（市、自治區）加入到置換的行列。除了欣喜于地方債置換已經起步，更要認識到解決地方債問題的根本出路在于改革。要通過不斷改革我國現行的財稅收入分配體系，增加地方財政收入。