需求層級結構與金融市場參與：家庭金融行為存在生命周期效應嗎
——基于中國家庭的經驗分析

周　弘

(安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

需求層級結構與金融市場參與：家庭金融行為存在生命周期效應嗎
——基于中國家庭的經驗分析

周弘

(安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

居民家庭入戶調查表明，中國居民家庭在不同種類金融市場中的參與行為具有顯著的層級結構特征，受到家庭收入水平、家庭生命周期和金融產品豐富程度等因素影響。總體來看，居民家庭金融市場參與行為的生命周期效應并不顯著。要吸引家庭部門更多地參與金融市場活動，必須改善目前金融市場供給不足的狀況，穩固家庭金融需求的金字塔，優化內部結構，使家庭部門從金融市場的不斷發展中得到更多的實惠。

需求層級結構；金融市場參與；生命周期

一、引言與文獻綜述

隨著中國金融市場的快速發展，金融產品日漸豐富，越來越多的家庭開始主動參與到金融市場當中來滿足自身的金融需求。《中國家庭金融調查報告(2012)》顯示，居民家庭參與的金融市場主要集中在存款、股市、債券、基金、衍生品、理財產品等子市場，家庭在不同金融市場的參與程度存在著顯著差異。中國居民家庭金融市場參與是否具有生命周期效應，不同學者從不同的角度進行了較為全面的研究，根據結論可以分為兩類：一類認為家庭金融市場參與行為不具有生命周期效應，或者這種效應不顯著(吳衛星、齊天翔，2007；史代敏、宋艷，2005)；另一類則認為家庭金融市場參與行為在一定程度上存在著生命周期效應(吳衛星 等，2010；鐘春平 等，2010)。然而這兩類結論截然相反的研究成果卻存在著一個相同的不足，即僅僅觀察了某一類金融市場中家庭參與行為是否具有生命周期效應，卻并未關注家庭參與不同類型金融市場之間存在的層次性與家庭成員年齡之間的關系。不同類型的金融市場能夠為家庭提供不同種類的金融服務，進而能夠滿足家庭不同的金融需求，而家庭選擇參與到這些金融市場當中的順序是有先后的，這主要表現為家庭金融需求存在著層級結構特征(Hierarchy of financial Demand)。本文所要關注的就是不同年齡階段的家庭在參與金融市場的先后順序上是否存在差異以及背后的經濟學邏輯。

Maslow(1954)基于社會心理學的研究視角，首先提出了需要層次(Hierarchy of needs)理論。該理論認為，個人成長發展的內在力量是動機，而動機則由不同性質的需要所組成，這些需求有著先后順序和高低層次之分，每一層次的需要得到滿足，將會決定個人下一階段發展的境界或程度。而較早涉及金融層級結構分析的研究則可以追溯到Keynes(1936)，其提出了家庭儲蓄行為的八項動機，分別是謹慎、生命周期、時間替代、改進、獨立、創業、饋贈和吝嗇，其中體現著較為清晰的層次性。Maslow(1954)動機理論的心理學研究范式和Keynes(1936)的儲蓄動機層級結構分析成為其后研究消費者金融行為層次性的重要參考。Lankaster(1966)提出新消費者需求理論，認為消費者需求會根據資源水平的不同而發生變化，其也體現了層級結構的思想。Sherfin和Thaler(1988)引入心理賬戶的概念，并將之與消費的生命周期理論相結合，提出行為生命周期理論，認為個人對不同心理賬戶的消費傾向存在差異。以上涉及的是需求層級結構的形成過程與演進機制研究。隨著消費金融微觀調查數據的增加，國內外針對居民家庭金融需求層級結構進行的實證研究開始出現。在關于金融資產結構層次性的實證研究中，Xiao和Olson(1993)在Sherfin和Thaler(1988)的心理賬戶概念基礎上，利用1983—1986年SCF數據進行金融資產層次性的實證分析，認為家庭金融資產分為三個類別，分別為滿足當前需要及滿足未來需要、滿足更高層次的自我實現需要。Xiao和Anderson (1997)對家庭資產持有狀況進行了層次性分析，認為家庭金融資產的持有行為能夠反映金融資產的層次性。在儲蓄動機的層次性研究中，Xiao和Noring (1994)、Canova 等(2005)、DeVaney 等(2007)、McKenzie(2011)的實證研究都采用了形式多樣的微觀調查數據，從不同的視角分析家庭儲蓄動機和行為，都證實了儲蓄動機的層次性。

相對而言，囿于家庭微觀數據的缺乏，國內關于家庭金融需求層級結構的研究較少，其中，廖理(2011, 2012)針對中國城鎮家庭展開的消費金融調查活動，涉及到一些對消費金融需求層級結構的統計性描述分析，但是沒有具體分析層級結構形成的原因。史代敏(2012)利用四川省統計局的微觀調查數據進行家庭金融資產結構的實證分析，但是沒有對金融資產結構的演進規律做較為系統的歸納。

綜合來看，已有研究成果對家庭金融需求層級結構進行了一定程度的研究分析，但我們發現：第一，關于中國居民家庭金融需求層級結構的實證研究鮮有發現；第二，研究目標不突出，對居民家庭金融需求層級結構的統計刻畫不夠全面，定量分析方法相對單一。本文在國內外研究的基礎上，利用中國家庭微觀調查數據，綜合運用統計分析和計量經濟分析的方法，從需求層級結構的視角重點分析家庭金融市場參與是否存在生命周期效應。

二、家庭金融需求層級結構的一般性描述

一般認為，家庭參與金融市場主要為了滿足兩類金融需求：滿足日常生活的交易性需求和家庭資產的保值增值需求。家庭成員根據自身實際狀況，在金融市場中搜尋與選擇適合的金融工具來實現這兩類需求。從這兩類需求的實現順序上看，很顯然，交易性需求的排序要優先于保值增值需求。對于家庭而言，搜尋與選擇過程需要根據家庭自身的實際狀況與金融市場的金融供給條件相互結合來進行。歸納起來，上述兩類家庭金融需求的滿足需要考慮到：

1.家庭收入水平

家庭收入水平影響家庭金融需求主要通過改變家庭面臨的流動性約束來實現，這一影響因素在西方已有的經典文獻中經常提及。以交易性需求為例，收入水平高的家庭在向商業銀行進行借貸時，往往被認為具有較高的信用等級，這樣就可以更加容易地獲得銀行貸款來進行大額支出(例如貸款買房)，家庭面臨的流動性約束往往能夠得到有效緩解，而收入水平低的家庭則往往會受到正規融資渠道的“歧視”，進而無法獲得交易所需的流動性，轉向其它非正規融資渠道。與此同時，低收入家庭承擔股票等風險資產投資成本的能力較低，進而會出現低收入家庭在風險資產方面的“有限參與”(孟亦佳，2014)。隨著家庭收入水平的提高，家庭金融需求當中的交易性需求會逐漸得到滿足，流動性約束逐漸消除，保值增值的需求逐漸成為家庭參與金融市場的主要動機。此時，家庭需要將多余的貨幣轉換為其它一些具有較高收益的資產種類(例如股票、債券和基金等)，以抵消持有貨幣的機會成本，實現家庭保值增值的金融需求。

有些研究將家庭的資產水平一并考慮，事實上，家庭資產與收入是緊密聯系的。二者相比，本質區別在于收入是流量指標，而資產是存量指標，因此，家庭資產可以看作是家庭收入中未被消費的部分逐漸“沉淀”的結果(劉曉欣、周弘，2012)。而且，經驗表明，家庭收入水平與家庭資產規模之間是存在著正相關關系的，因此家庭收入水平和家庭資產規模這兩個變量之間并無矛盾。

2.家庭生命周期

大量研究表明生命周期效應不只存在于個人消費行為當中，家庭金融市場參與過程也受到生命周期的影響(Guiso，et al，2000；Heaton and Lucas，2000；吳衛星 等，2010)。隨著家庭生命周期的變化，成員在未來獲得的收入流也會很不一樣，家庭往往會根據預期收入流的現值作為參與金融市場的主要參考標準。例如有些金融理財師會建議年輕人更多地參與股市，年老者以保本穩定型金融工具作為主要選擇。但是生命周期效應并不是單一地影響家庭的金融需求，它往往隨著收入水平、財富水平的影響而逐漸體現，因此，在針對不同研究樣本的情形下，生命周期效應往往表現得更加復雜。

3.金融市場中產品的豐富程度

家庭金融需求的實現還要取決于供給層面的因素，即金融市場中產品的豐富程度。Caballero (2006)指出，與發達國家相比，新興市場經濟國家的金融資產創造能力明顯不足，收入水平提高帶來的財富資金無法有效轉化為國內投資與消費需求，因此，在尋求投機性貨幣利潤的過程中，泡沫被不斷制造出來。對中國而言，這是形成目前金融資產短缺狀況的重要原因(范從來 等，2013)，其嚴重制約了金融產品的供給，限制了居民家庭獲得優質金融資產的可能，一定程度上抑制了家庭對金融市場的參與。事實上，目前中國金融市場中存在的各類金融產品，也并不是全部都符合家庭參與需要的，由于各種限制條件，滿足家庭金融需求的產品種類可能只是市場當中的一部分。在面臨不同種類金融產品的同時，家庭對每一種金融產品進行選擇時的排序也可能不同。因此，可供家庭選擇的金融產品豐富程度，也將對家庭金融需求的被滿足狀況產生顯著影響。

圖1　家庭金融需求層級結構

具體地，本文借鑒Maslow(1954)金字塔式需求層級結構，構造反映家庭金融需求層級結構的金字塔及其對應的金融產品種類，如圖1所示。

三、中國居民家庭金融需求層級結構的統計分析

(一)居民家庭金融需求層級結構的統計刻畫

假設可供家庭選擇的金融產品種類為N，Yn表示家庭參與其中第n類產品對應的金融市場，相應地，P(Yn)表示參與概率。據前文分析，影響家庭金融需求的因素包括收入水平、生命周期和金融產品豐富程度，因此本文接下來構建三個條件概率來反映在上述三個影響因素下家庭金融市場參與行為：

在不同的影響因素下，家庭在不同金融市場的參與概率按照從大到小進行排序，進而構成一個有序數組，這個有序數組就可以從統計上刻畫家庭的金融需求層級結構。具體來說，參與概率高的金融市場，表明家庭在需求角度和供給角度都具有最高的參與意愿和參與可行性，家庭的參與意愿或參與可行性中的一種無法完全契合家庭的時候，相應的金融市場參與概率會逐漸下降。因此，這樣的一個有序數組能夠從需求和供給兩個方面反映家庭的金融需求層級結構。

(二)中國居民家庭金融需求層級結構的統計分布

本文的研究數據來源于北京大學中國社會科學調查中心于2007年開始實施的“中國家庭動態跟蹤調查(CFPS)”項目，該項目旨在通過跟蹤搜集個體、家庭、社區三個層次的數據，反映中國社會、經濟、人口、教育和健康的變遷情況。本文選取的數據來自該項目組2009年度在北京、上海、廣東三地展開的工具性測試跟蹤調查。經過整理，共得到家庭層次的有效樣本1117個。

1.基于收入等級的居民家庭金融需求層級結構統計分布

表1　家庭金融需求層級結構分布(按照家庭收入等級劃分)

表2　家庭金融需求層級結構分布(按照持有資產種類劃分)

結構的收入分界做進一步研究。

2.基于持有資產種類的居民家庭金融需求層級結構統計分布類對于家庭金融需求層級結構的形成與穩定具有重要影響。

表3　家庭金融需求層級結構分布(按照家庭生命周期劃分)

3.基于生命周期的居民家庭金融需求層級結構統計分布

針對表1至表3的計算結果，還可以找到一些相同點，即不論是根據哪一類影響因素計算家庭參與金融市場的條件概率，銀行貸款和債券的相對排序都是最為靠后的。這主要是由于中國債券市場的不發達以及銀行存在較高的信貸約束(程恩江、劉西川，2010)造成的。對于債券而言，中國債券市場在近年來得到了長足的發展，在全球債券市場的份額已由2002年底的0.84%上升至2012年3月底的3.73%*http://stock.jrj.com.cn/2013/02/21020715071576.shtml。，但是相對于發達國家，這一規模尚不具備絕對優勢。在已有的債券種類中，上海清算所研究統計部發布的《2013年度中國債券市場統計分析報告》顯示，2013年，中國債券市場總交易規模達到262.7萬億元，其中97.6%是銀行間債券市場交易，也就是說，適合居民家庭進行債券投資的種類僅僅包括國債和部分企業債。作為固定收益類證券，債券本應是居民家庭進行投資理財的較好選擇，但是債券市場的滯后發展使得居民家庭的參與率一直較低。對銀行貸款而言，一方面取得的門檻相對較高，包括較高的還款資信和借款成本，另一方面銀行提供的適合居民家庭的服務項目也十分有限。這兩方面的原因直接造成了銀行貸款市場的低參與。

四、中國居民家庭金融需求層級結構的Probit回歸分析：穩健性檢驗

前文主要從統計分析的角度驗證了中國居民家庭金融需求層級結構的存在及生命周期效應。為保證結果的穩健性，本文接下來對家庭在上述八種金融產品的參與行為進行Probit回歸分析，并與前文的研究結果進行比較綜合。*限于篇幅，本文不再匯報穩健性檢驗的變量設計及回歸結果，讀者如有需要，可向作者進行索取。

基于被解釋變量為定性變量，本文采用Probit模型同時進行實證檢驗。在Probit模型中，假定yi=α+βxi，yi為二元選擇變量，xi為解釋變量，pi為概率，有：

(1)

其中，F(yi)表示正態分布的累積概率密度函數。為突出生命周期效應，考慮到其非線性關系的存在，設定相應的計量回歸模型為：

yi=α+β1*age+β2*age2+BZ+u

(2)

在穩健性檢驗中，本文重點關注年齡變量及其平方項的回歸系數是否具有顯著性。可以發現，除年收入14萬元以上家庭親友借款作為被解釋變量的回歸方程中年齡變量具有顯著性外，其它變量的回歸方程中年齡變量均不具有顯著性，并且年齡變量的影響方向具有較大差異，既有正向影響，也有負向影響；此外，年齡平方項的影響方向差異性也較大，且變量的這種影響在不同分組中均不具有顯著性。家庭在親友借款行為的選擇上具有顯著的非線性關系，恰好與表4中親友借款影響高收入家庭金融需求層級結構的結論相互印證。綜合來看，家庭金融需求的層級結構并不具有顯著的生命周期效應。

五、研究結論與啟示

本文從需求層級結構的視角，對中國居民家庭金融市場參與行為是否具有生命周期效應進行了實證分析。研究表明，居民家庭的金融市場參與行為具有一定的順序性和層次性，主要表現為交易性需求排序先于保值增值需求，并且這一特征往往受到家庭收入水平、家庭生命周期以及金融市場中產品的豐富程度等因素的影響。通過構建家庭金融需求層級結構的統計指標，同時利用家庭微觀調查數據，上述結論得到了驗證；而且，統計分析和計量經濟分析的結果均表明，在樣本總體中，居民家庭金融需求的層級結構并未表現出顯著差異，但是按照收入水平進行劃分后，高收入家庭的金融需求層級結構隨戶主年齡的不同而發生變化。

本文的啟示在于：

第一，加快銀行以外的適合居民家庭融資需求的產品供給，在國外最為典型的就是消費金融公司。雖然中國目前已經有16座城市獲批試點，但是大部分仍然在起步階段，居民家庭緩解流動性約束還無法通過消費金融公司來實現，這就限制了居民交易性需求的實現路徑。

第二，要吸引家庭部門更多地參與金融市場活動，必須將家庭按照收入水平、生命周期等因素進行劃分，明確當前不同組別消費者金融需求的被滿足情況和適應狀況，區別對待，專門分析。只有從家庭金融需求的層級結構出發，不斷夯實基礎需求，逐漸擴大高層次需求，同時不斷發展金融市場，緩解目前金融資產短缺的狀況，家庭金融需求的金字塔才能夠進一步得以穩固，內部結構不斷得到優化，家庭部門才能從金融市場的不斷發展中得到更多的實惠。

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(責任編輯劉志煒)

Hierarchy of Demand and Participation of Financial Markets:Does Life Cycle Effects Exist in Household Financial Behavior？—Empirical Analysis Based on China Households

ZHOU Hong

(School of Finance, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030)

It is found that the characteristic of hierarchy in households′ participation in different kinds of financial markets is significant, which is affected by factors such as income level, life cycle and financial products abundance from micro-survey of household in China. Viewed from this, the effect of life cycle in household participation in financial markets is not significant. In order to attract more households participating financial markets, starting from the hierarchy of households financial demand, the pyramid of households financial demand should be fixed with internal structure optimizing and households should get more benefits from the development of financial markets.

hierarchy of demand; participation in financial market; life cycle

2014-09-30

周弘(1982--)，男，河北張家口人，經濟學博士，安徽財經大學金融學院講師。

國家社科基金重大項目“我國發展實體經濟的戰略、政策和制度研究——基于實體經濟與虛擬經濟數量關系的視角”(13&ZD018)；中國博士后科學基金面上項目“資產短缺與我國居民家庭金融資產結構優化研究”(2015M571720)。并得到安徽財經大學科學研究基金項目“消費者金融教育對家庭金融市場參與的影響研究”(ACKY1508ZDB)的資助。

F830

A

1001-6260(2015)04-0096-07

財貿研究2015.4