開放經濟條件下中國貨幣政策的風險承擔問題

霍 強 蔣 冠

一、引 言

早期針對中國貨幣政策有效性的研究往往是在封閉條件和宏觀情景下進行的，隨著中國經濟開放程度的提高和本輪金融危機負面沖擊的放大，現有的理論研究越發缺乏解釋力，以往的政策實踐也暴露出種種非協調性和不匹配性。一方面，貨幣政策作為重要的宏觀經濟政策選項，盡管對其存在“貨幣中性”和“貨幣非中性”的觀點之爭，但總的來看各國政府都將它作為應對經濟波動風險、促進經濟穩定增長的重要政策手段，如果貨幣政策實施得當且微觀主體承擔風險得當，那將達到預期效果；然而，貨幣政策在實施過程中往往由于微觀主體承擔風險有偏差，就可能帶來經濟金融風險。另一方面，本輪金融危機的負面沖擊使得開放經濟條件下維護金融穩定的任務日趨繁重，隨著本國開放程度的不斷提高，由于資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性之間“三元悖論”的存在*參見Bernake B.and M.Gertler，“Inside the black box：The credit channel of monetary policy transmission”，Journal of Economic Perspectives，no.9，1995.以及國際量化寬松貨幣政策和大宗商品價格變化的傳染效應，貨幣政策的有效性問題變得更為復雜和難以預測。

事實上，貨幣政策的宏觀經濟效應是自上而下和自下而上互為反饋的動態過程。根據宏觀經濟運行指標的監測情況，中央銀行基于貨幣政策目標而隨機調整貨幣政策的方向和力度，進而作用于微觀經濟主體，全部微觀經濟主體的行為進一步匯聚成宏觀經濟效應動態，這是貨幣政策傳導機制理論及有效性的研究重點。然而，已有研究的理論基礎是建立在微觀經濟主體是完美經濟人假設之上的，由于金融摩擦、信息不對稱、交易成本和非理性行為等因素的存在，微觀主體對貨幣政策往往承擔“不恰當”的風險。以風險承擔過度為例，銀行過度發放信貸、企業過度投資、政府過度投資、家庭過度儲蓄，這些微觀行為最終形成宏觀經濟“過熱”效應，偏離甚至背離最初的貨幣政策目標，給中央銀行的宏觀貨幣政策調控帶來困難*參見Borio，C.and Zhu，H.，“Capital Regulation，Risk-taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism” ，Bank for International Settlements Working Paper，no.28，2008.。因此，只有打開中國貨幣政策調控傳導機制和風險承擔的“黑匣子”，才能精細地調整和完善中國貨幣政策框架體系。本文擬研究開放經濟條件下貨幣政策風險承擔的微觀基礎及有關問題，以便為完善開放經濟條件下的貨幣政策理論和金融穩定政策提供參考。

圖1 開放經濟下貨幣政策傳導機制與微觀主體風險承擔邏輯圖

二、開放經濟下貨幣政策風險承擔問題的重要性

貨幣政策風險承擔概念的提出，是由于新世紀以來世界主要發達國家長期以來實施寬松貨幣政策引發次貸危機繼而爆發國際金融危機，從而啟發一些學者開始反思貨幣政策在其中所扮演的角色。Borio&Zhu(2008)開創性地研究了貨幣政策影響金融穩定的傳導機理，指出貨幣政策調整會引發銀行體系風險偏好的變化，使銀行風險承擔意愿發生變化，進而放大實體經濟風險或引發實體經濟萎縮，這一傳導機理被稱為貨幣政策風險承擔理論。該理論由于對次貸危機的發生及蔓延從微觀主體承擔貨幣政策風險的視角給出了較為滿意的解釋而受到學術界和決策者的普遍重視。本文針對開放經濟下貨幣政策風險承擔問題的研究主要基于以下背景：

1.貨幣政策風險承擔問題是國際金融危機爆發的重要誘因

布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下的世界經濟形成了國際貿易失衡和國際資本流動失衡的“恐怖雙失衡”模式，一方面，這種失衡難以解決并對外圍國家造成巨大傷害；另一方面，美元作為世界貨幣對全球經濟的影響不斷加深。美國次貸危機引發的國際金融危機爆發以來，巴塞爾委員會等國際組織和世界主要國家監管部門開始反思以往微觀審慎監管的漏洞，著力構建并推進宏觀審慎管理以預防系統性風險，這一領域已經成為國內外決策界和理論界最為關注的焦點。與此同時，也有一些學者從宏觀經濟政策層面給出解釋，其中貨幣政策風險承擔理論闡述了宏觀經濟調整通過影響資產價格、融資成本等因素，進而影響金融機構的風險識別、定價、承擔，又進一步作用于金融機構的負債和資產管理決策，最終影響總產出和金融穩定。可見，貨幣政策風險承擔理論著重從21世紀以來美國以促進經濟增長為目標而持續采取的寬松貨幣政策導致的信貸過度擴張、資產價格泡沫不斷積累、金融體系系統性風險爆發等背景出發，論證了金融穩定目標下貨幣政策與宏觀審慎監管之間協調的必要性和重要性*參見Diamond，D.W.and Rajan R.G.，“Money in a Theory of Banking”，American Economic Review，vol.96，no.1，2006.。由此可見，貨幣政策調整如果無法準確估算微觀主體的風險承擔水平，可能會成為經濟劇烈波動的誘因。將視角轉向中國，據統計2013年末我國M2余額達到110.65萬億元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍還多，寬松是中國貨幣政策的主基調，經過微觀傳導的“黑匣子”，中國貨幣政策效應如何精準掌控，已經成為貨幣政策制定者最為關心的話題。

2.貨幣政策風險承擔問題是中國維護金融穩定的關鍵問題

國際金融危機的教訓使貨幣政策風險承擔問題備受關注。隨著全球經濟一體化的加強，中國的貨幣政策調控無疑面臨更加復雜的形勢，也面臨更加多元的維護金融穩定和促進經濟增長的多重目標。中國貨幣政策的目標為“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”。從金融穩定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經濟增長的重任，但由貨幣政策引發的各類風險并未受到足夠重視。以美國次級債務危機為分割點，中國為預防國際金融危機的沖擊而采取了擴張性貨幣政策加以應對，從短期看，2008～2011年中國經濟雖然維持了高速增長，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆， 2012年以來中國經濟增長速度滑入8%以下區間。與此同時中國宏觀經濟面臨的金融體系系統性風險、地方政府債務風險和以房地產等為代表的資產價格泡沫破裂風險，都與貨幣政策緊密關聯。除此之外，從中國主動融入國際經濟大格局、維護本國基本經濟利益的視角出發，主動并積極推進國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國有企業改革、資本市場改革、金融機構改革等為核心的改革，正是中國謀求與經濟總量相匹配的國際經濟秩序話語權的必經途徑。這些改革藍圖都需要貨幣政策框架和立場的精準配合，重視微觀主體風險承擔問題是維護中國金融穩定的基礎條件。

3.貨幣政策風險承擔問題是中國貨幣政策框架重構的核心要件

中國經濟正在經歷增長速度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國經濟進入新常態階段或多或少與貨幣政策的劇烈調整和微觀主體的風險承擔有關。一方面，國際金融危機發生以來中國采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長了資產價格泡沫，另一方面，強制結匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國際傳導等因素進一步加劇了中國經濟的系統性風險，這無疑與中國現行貨幣政策框架有直接的關系，以貨幣供應量為主要中介目標的貨幣政策框架面臨挑戰，由數量型向價格型轉變的路徑尚未完成，利率市場化改革、匯率形成機制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調整與之嚴密匹配。國際金融危機發生以后，美國、日本等發達國家先后實施多輪非常規量化寬松貨幣政策，一方面，發達國家的匯率強權給中國造成巨大損失，造成全球流動性泛濫，助推中國國內資產價格泡沫化，人民幣升值預期的改變可能引發國際資本大量流出或流入中國，為金融系統性風險埋下巨大隱患；另一方面，中國外匯儲備余額已經在4萬億美元大關徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲備嚴重干擾了中國貨幣政策的獨立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨立性之間做出權衡，如何在促進經濟增長的同時維護金融穩定，已成為中國貨幣政策需要解決的重大基礎性問題。

由上可見，“形勢極為緊迫、任務無比繁重、目標更加多元”是后金融危機時代和經濟新常態階段中國貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實寫照，中國貨幣政策框架的重構需要考慮微觀主體的風險承擔問題。基于上述分析，從商業銀行、影子銀行、企業等微觀主體對貨幣政策風險承擔角度進行研究，并擴展到經濟開放視角，是對當前及今后漸進式參與建設國際經濟新秩序、中國貨幣政策立場取向等宏觀政策調整問題的有效回應，既具有一定的理論價值，又具有明顯的實踐價值。

三、開放經濟下貨幣政策風險承擔的微觀基礎

貨幣政策傳導機制及效應問題的核心在于貨幣政策的風險承擔渠道，它對維護價格穩定、經濟增長與金融穩定極其重要。商業銀行、影子銀行、企業、家庭、地方政府是中國經濟運行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調整其經濟行為，這種調整決策未必理性。長期來看，貨幣政策與微觀主體風險承擔之間存在著負向關系，即寬松的貨幣政策增強微觀主體的風險承擔意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風險承擔意愿。可見，風險承擔問題直接影響貨幣政策的宏觀經濟效應，寬松貨幣政策可能導致宏觀經濟泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經濟衰退。以下是商業銀行、影子銀行和企業的風險承擔機制的具體內容。

1.商業銀行的風險承擔機制

貨幣政策與商業銀行風險承擔機制之間具有負向和正向兩類關系，其中負相關系占主導地位。商業銀行的風險承擔機制包括：追求收益機制，寬松貨幣政策會導致名義利率下降，國債等資產的一系列無風險債券收益率下降，而銀行負債的收益目標往往具有價格粘性，難以向下調整，而負債管理壓力會迫使金融機構選擇風險較高的資產，降低無風險和低風險的資產配置比重，從而間接提高銀行自身資產配置的結構性風險。杠桿調整機制，金融機構有固定的(如商業銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標，當這些金融機構的資產組合或利潤遭受沖擊時，金融機構主要通過改變資產配置加以應對，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導致銀行利潤增加或資本充足率提高，銀行往往會選擇擴大資產規模，原本無法獲得信貸資金的企業將獲得貸款(主要是高風險業務)，可見，杠桿機制使得金融機構忽視資產組合質量而盲目擴大資產規模。道德風險機制，經濟下滑時金融機構的信貸風險上升，在無預期情況下金融機構主要通過優化資產配置和縮小杠桿水平加以應對；然而，一旦金融機構預期央行將實施寬松貨幣政策時，金融機構認為經濟形勢將會好轉，信貸風險惡化只是暫時的，為彌補暫時性損失、保證中長期收益，反而會擴大高風險資產持有數量*參見Borio，C.and Zhu，H.，“Capital Regulation，Risk-taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism”.；另外，導致金融機構逆勢配置資產、道德風險加大的因素還包括政府兜底、保險制度和“大而不倒”等因素，都會激勵商業銀行過度承擔風險。風險轉移機制，寬松的貨幣政策會使銀行資本充足率提高和資產價值增加，在信息不對稱、資本充足率受監管和金融機構需特許經營的條件下，風險中性銀行受到風險共擔效應(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹慎)和特許權價值(銀行特許權價值越大則過度承擔風險的激勵就越小)的約束，降低了銀行過度承擔道德風險和逆向選擇的可能*參見張強、張寶：《貨幣政策傳導的風險承擔渠道研究進展》，《經濟學動態》2011年第10期。。

2.影子銀行的風險承擔機制

影子銀行一詞最早由美國太平洋投資管理公司執行董事Paul McCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統。2011年4月金融穩定理事會(FSB)發布的《影子銀行：范圍界定》將其定義為“游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關機構和業務活動)”；中國人民銀行調查統計司內部研究報告將其界定為從事商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產業投資基金、創業投資基金、私募股權基金、企業年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據公司、具有儲值和預付機制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機構。影子銀行的本質是金融脫媒，它實際上是資金繞過銀行而通過其他金融機構或資本市場進行配置的一種現象。影子銀行的核心特征是用復雜體系復制正規銀行的信用中介功能，向非金融機構、居民家庭以及其他金融機構提供流動性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統銀行的功能。但影子銀行與正規銀行并非對立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風險或者受到臨時沖擊時可能直接對實體經濟產生破壞，并進一步由實體經濟對正規銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環往復。這些內生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導致風險擴大、期限錯配造成流動性不足、過高的關聯性引起風險傳遞、缺乏監管使得風險可控性降低、內部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結構變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風險傳染通道。影子銀行通過信用創造增加了對過剩落后產能企業等的信貸供給，擴大了貨幣供應總量，減弱了貨幣政策的實施效果，對資產價格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導機制及效率*參見金鵬輝、張翔、高峰：《貨幣政策對銀行風險承擔的影響——基于銀行業整體的研究》，《金融研究》2014年第2期。。

3.企業的風險承擔機制

對企業的貨幣政策風險承擔問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對投資率的影響*參見喻坤、李治國、張曉蓉、徐劍剛：《企業投資效率之謎：融資約束假說與貨幣政策沖擊》，《經濟研究》2014年第5期。。貨幣政策的企業風險承擔機制包括：資產價格機制或估值機制，它是指寬松貨幣政策會刺激家庭、企業的資產價格上升，家庭或企業貸款融資所能提供的抵押品價值增加，資產價格上升和估值提高會改變銀行貸款違約風險及貸款損失估計，按照公允價值計算的資本充足率提高，銀行風險偏好及風險容忍度隨之改變，促使銀行風險承擔的意愿和能力上升。收入及現金流機制，它是指寬松貨幣政策會導致企業運行成本和財務費用下降，企業收入增加，經營性現金流動性增加，企業信貸融資需求更容易被銀行接受；寬松貨幣政策會引致家庭收入增加，間接促使家庭儲蓄增加；寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風險、增加資產收益，另一方面資產負債管理更加容易，降低了銀行對投資項目的篩選標準*參見方意、趙勝民、謝曉聞：《貨幣政策的銀行風險承擔分析——兼論貨幣政策與宏觀審慎政策協調問題》，《管理世界》2012年第11期。。資產負債表機制，它主要是指貨幣政策對借款者資產負債狀況的潛在影響，當貨幣政策緊縮時，企業資產凈值和抵押物價值下降，致使外部融資溢價上升，信貸市場上的逆向選擇和道德風險增大，促使銀行等金融機構提高對違約概率、違約損失率的估計，提高信貸標準，加大項目篩選和貸款監督力度，進而激勵企業將有限的信貸資源更多地配置于低風險項目，實行更加穩健的經營戰略和財務戰略*參見朱新蓉、李虹含：《貨幣政策傳導的企業資產負債表渠道有效嗎——基于2007-2013中國數據的實證檢驗》，《金融研究》2013年第10期。。我國經濟的轉軌特征還決定了企業承擔貨幣政策風險的獨特性：首先，企業之間的異質性影響著企業對貨幣政策的風險承擔意愿，國有及國有控股企業更容易從變化的貨幣政策中獲得相對多的資金，中小民營企業則較為困難；其次，企業對貨幣政策的風險承擔存在慣性和粘性，企業規模越大、所處行業越落后、流動性越差，貨幣政策風險承擔的慣性越大；另外，外貿企業和非外貿企業之間由于外需變化、匯率波動等因素對貨幣政策風險承擔因需求端的變化而不同，外貿企業的敏感性更強。

四、重構中國貨幣政策框架體系的關鍵參數

綜上所述，貨幣政策風險承擔問題直接影響其宏觀經濟效應，這種影響是以往對貨幣政策傳導機制的研究所忽視的。在后危機時代和經濟新常態背景下，通過重構中國貨幣政策框架尤其是其關鍵參數，發揮貨幣政策的精準宏觀調控作用至關重要。基于商業銀行、影子銀行和企業等微觀主體的貨幣政策風險承擔機制，中國貨幣政策框架需要關注下述兩個關鍵參數：

1.納入國際風險對國內經濟傳染的影響估計

開放經濟條件下的金融風險會在金融資產價格聯動機制的共同作用下，通過商品市場和金融市場兩個層面實現國際金融風險的國內傳染。國際風險傳染路徑主要包括國際貿易路徑、國際資本流動路徑。國際貿易路徑是國與國之間經濟交往的基本渠道，也是最為基本的風險傳染路徑，不同國家之間國際貿易的緊密程度是金融風險傳染的重要影響因素，一方面，國際金融風險傳染可能由經常項目的長期順差或逆差導致；另一方面，一國經常項目長期處于逆差狀態，往往會通過本國貨幣貶值增加出口來彌補逆差，投資者選擇大規模提前拋售本國金融資產加速本國貨幣的貶值，而貿易伙伴國很可能采取同樣的措施加以應對。中國長期以來存在巨額貿易順差導致央行被動發鈔，進一步刺激了微觀主體的風險承擔意愿，需要以更加市場化的匯率和利率等貨幣政策來加以調整完善。國際資本流動路徑是基于20世紀80年代以來金融全球化大趨勢下國際資本流動的規模遠遠超出國際貿易規模而提出的，在國際資本流動的影響下金融風險很容易實現跨國傳遞，國際資本流動路徑已經成為金融一體化背景下最重要的風險傳染渠道。“三元悖論”進一步指出，在資本流動無法強制管控的現實下，維護固定匯率制和貨幣政策獨立性難以兼容，我國正面臨人民幣國際化、匯率形成機制改革等任務，國際資本流動必然成為影響貨幣政策有效性的直接渠道。其他金融風險傳染路徑包括國際債務風險溢出渠道、金融機構跨國經營風險溢出渠道、投資者行為風險溢出渠道和他國貨幣政策風險溢出渠道。從當前主要國家貨幣政策的差異來看，美國擴張性的貨幣政策主要影響中國的通貨膨脹和匯率水平，而日本的貨幣政策則通過影響中國對外貿易影響中國產出水平。因此，重構中國貨幣政策框架應重視國際風險傳染的多條路徑，防范外部風險對中國貨幣政策有效性的不利影響。

2.納入貨幣政策與宏觀審慎管理的協調選項

宏觀審慎管理是為應對全球金融危機而發展起來的，其目標是防范系統性風險、維護金融穩定。更為深入的研究認為，宏觀審慎管理的目標還應包括優化金融體系的整體平衡性和結構合理性，增強對抗系統性風險沖擊的彈性和金融體系的修復能力。然而，宏觀審慎管理并不是防范系統性風險、維護金融穩定等政策的集合，貨幣政策在維護價格穩定、促進經濟增長的同時，對金融穩定也可能產生顯著影響。在各國促進經濟增長、維護金融穩定的政策實踐中，宏觀審慎管理和貨幣政策雖然各自擁有不同的政策目標、操作工具，既各有側重、難以替代，又相互促進、有所沖突，存在著千絲萬縷的聯系。世界各國都積極研究如何實現宏觀審慎管理與貨幣政策的協調配合，進而發揮二者的耦合協同效應，規避二者的政策效果沖突。關于推動貨幣政策和宏觀審慎管理協調配合的問題，針對時間和空間兩個維度的風險傳染及積累，巴塞爾資本協議Ⅲ在已有微觀審慎監管工具的基礎上開發了一系列宏觀審慎管理工具，其中，最大杠桿率、留存資本緩沖和逆周期資本緩沖三種工具用來管理順周期性，提出了對系統重要性金融機構的監管措施，以及針對短期和中長期流動性覆蓋率(LCR)和凈穩定融資比例(NFSR)監測管理流動性風險；而貨幣政策工具主要有公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現、利率政策、匯率政策和窗口指導、常備借貸便利等*參見王愛儉、王璟怡：《宏觀審慎政策效應及其與貨幣政策關系研究》，《經濟研究》2014年第4期。。在組織安排的協調配合上，宏觀審慎管理與貨幣政策的制定及實施需要在協調配合和保持獨立性方面有效平衡，正確的目標界定、復合的工具選擇、恰當的干預時機、動態的監測預警、誠信的決策機制、清晰的政策邊界、有效的激勵約束、透明的執行過程、完善的跟蹤機制等機制設計是必要的，主張由央行、銀監會、證監會、保監會、財政部和發改委共同組成金融穩定辦公室負責二者的協調管理，以及開展廣泛的國際合作。我國作為G20成員國，在金融危機發生后積極推進宏觀審慎管理，對接國際主流監管框架，相繼制定出臺了《中國銀行業實施新監管標準指導意見》《商業銀行杠桿率管理辦法》《商業銀行資本管理辦法(試行)》和《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》等一攬子監管新標準，有效維護了金融體系穩健運行，宏觀審慎管理也逐步成為一種重要的宏觀管理和調控方式。因此，重構中國貨幣政策框架應納入貨幣政策與宏觀審慎管理的協調配合選項，維護金融穩定。