基于企業集團優化控制權的股權結構設計探索

陳明培

摘 要：基于企業集團優化控制權的股權結構設計探索的最終目的和價值所在是在探尋最優控制權治下的企業集團的整體高效運營所帶來的企業績效的高質提升，對企業集團最優控制權的股權結構判斷應是使企業集團整體價值最大化所維持的股權結構，優化控制權是因企業集團整體價值是果，股權結構是最優控制權實現的基礎。

關鍵詞：股權結構；最優控制權；投資輻射；交叉持股

為了保障整合工作的有效性和效率，適當把握集團控制權至關重要。集團的控制是以產權結構為基礎的治理結構和控制體系的結合。企業集團的最優控制權是促進集團內部協同效應發揮、內部資源整合、以及保障協同效應實現的規范治理和有效管控的根本方法。集團控制是個系統工程，它是關于集團管理者如何將框架、流程、制度與方法、工具實際相結合并真正發揮作用的一系列工程。集團作為調度中心，本著經濟、高效、有利的原則，統籌運用協同機制，對各項資源進行優化配置，使資源最大限度的得到應用和共享，以達到減少重復、內耗、低效和浪費的目的。

1 企業集團的存在形式及意義

企業集團是現代企業的高級組織形式，是以一個或多個實力強大、具有投資中心功能的大型企業為核心，以若干個在資產、資本、技術上有密切聯系的企業、單位為外圍層，通過產權安排、人事控制、商務協作等紐帶所形成的一個穩定的多層次經濟組織。企業集團的整體權益主要是通過明確的產權關系和集團內部的契約關系來維系，核心是實力雄厚的大企業。按照總部經營方針和統一管理進行重大業務活動的經濟實體，或者雖無產權控制與被控制關系，但在經濟上有一定聯系的企業群體。企業集團的形成有利于打破"條塊分割"的舊體制，集合有利資源形成一個整體，合理調整產業組織機構、實現規模經濟，提高市場競爭力、有助于政府改善宏觀調控、促進科技進步，使科技迅速轉化為生產力。

2 企業控制權與股權結構的關系

（一）企業控制權

企業控制權是從股東所有權中派生出來的經濟性權利。它在本質上是一種新的利益存在方式，是利益沖突的產物。公司控制權的正當行使，對公司企業的產生和發展發揮了關鍵的推動作用， 有利于建立股東之間的信任基礎，有利于提高公司運行的效率。它是一種表征公司運行狀態的評價體系，其真正價值就是平衡地維護各方相關主體的現實利益和合理的期望利益。在當今理論界又把企業控制權的來源分為兩種，一種來源于物質資本，一種認為是人力資本和物質資本的結合。

（二）股權結構

股權結構具體是指一個公司股份的分配狀況以及由于各大股東屬性的不同而帶來行為方式的差異。一般看來，股東持有的股份不同對公司治理的參與程度以及所擁有的權利也不同，進而在各大股東之間形成利益的對比。股權結構的管理是一個公司治理的核心問題，在整個公司的管理過程中，股權結構所發揮的作用是基礎性的。目前，對于廣大的股份有限制公司而言，股權的集中度是衡量一個公司股權穩定性的重要指標。股權的結構狀況直接影響公司控制權的分配，且在一定程度上決定著公司所有者與公司經營者之間的委托代理關系。

股權結構是公司治理結構的重要構成部分。它的設計將會直接影響到公司的收益，同時也影響著公司治理結構模式的構建，進而對企業控制權有著重要的影響。

（三）股權結構對企業控制權的影響

1.高度集中型的股權結構加強企業集團控制權

當公司的股權處于高度集中的狀況時，相應的控股股東則會派出代表他們利益的代表或者是控股者本人出任公司的董事長或者總經理，將公司的最高經營權以及所有權集中于一身，以此來避免經營者的“逆向選擇”以及“道德風險”，公司的股權高度集中時，最大的股東便擁有了絕對的控制權，很大程度上會激勵公司的員工奮發圖強，為公司創造更高的經營效益。事實證明，當股權高度集中時，市場上收購者的收購成本相應的會加大，那么并購公司的難度會無形中加，讓外部敵意收購者知難而退，保持企業集團核心競爭力。

2.高度分散型的股權結構削弱企業集團控制權

公司的股權處于高度分散狀態，那么公司中任何一個股東無法掌握公司的絕對控制權，甚至掌握相對控制權都很難。出現此種現象會對公司的經營管理帶來極大負面影響，對經理的監督也將是個十分嚴重的問題。在股權管理機制中，一些中小股東往往缺乏相應的動力去有效監督高層工作人員、包括董事長、總經理。他們往往會將更多的精力關注于股份的漲與跌，至于公司長遠發展與管理對他們并不十分重要。事實上，股權的高度分散，對中小投資者來講是不利的，中小投資者往往會因為掌握信息不全面，而使得自身的利益受損。

3.適度集中型的股權結構優化企業集團控制權

長期的經濟發展實踐表明，股權的適度集中對公司內部控制的功效最大，最能夠推動公司穩定持久的發展。當公司的股權處于適度集中的狀態時，公司中存在的各大股東之生間會形成相互制衡、相互牽制的作用，此種局面的形成，會使得公司的治理變得極其復雜。股權適度集中的好處是當公司的經營狀況不佳或業績下滑時，第二集團的股東便會及時發現當前公司經營狀況中所存在的問題，要求董事會進行改組，跟換董事長或總經理來改善公司的經營狀況。

3 企業集團控制權與產權結構的關系

（一）企業集團控制權與企業控制權的關聯

企業集團控制權是基于企業控制權的延伸，范圍擴大了其本質沒有變，企業集團控制權是集團核心投資功能部門對集團內成員企業通過參股、控股、協議方式來達到對它們的控制。企業集團控制權實質是企業控制權類似的功能結構多元化復雜化。

（二）產權結構對企業集團控制權的影響

企業集團結構分為“圍繞型”“金字塔型”。不同結構對企業集團控制權產生不同程度的影響。

1.圍繞型結構使企業集團控制權極大的穩固

圍繞型結構是企業集團最有效的股權結構模式，它在企業集團中普遍運用。經過多年的不斷實踐驗證，圍繞型結構可以強化集團核心的控制權，使企業集團更穩定。在競爭激烈的市場中，可以很好的抵御外來并購收購等行為。控制權的穩固，可以使企業集團如同一個堅固的整體，高度遵從集團總部意志，使成員企業的戰略目標更加清晰明顯，快速達成目標。這種結構同樣可以使成員企業間的關系更加緊密，協作更加流暢，在資源分配運用方面更加高效率。但也限制了被控資源的增長。

4 企業集團控制權非優化導致的問題

（一）成員企業偏離控制

集團成員偏離控制產生的主要因素是集團企業核心投資功能企業的股權結構設計。當集團公司股權結構高度分散時，集團總部的監督成本過高與收益不相匹配，造成企業所有者缺位，會使公司實際控制人以私利為企業決策依據，從而直接或間接的損害股東利益。所以企業集團的投資核心對集團內成員企業的持股比例非常關鍵。

（二）集團監事會作用不明顯

監事會的獨立性不夠，往往監事會成員也在董事會任職，再者監事會成員缺乏監督技能，履行職責的積極性也不夠。在股權分散的企業，問題尤其突出。企業經營管理者掌握了實際控制權，使監事會成為他們的附屬機構。

（三）集團總部股權結構設計缺陷

股權結構缺陷主要有如下幾種情況：

1.盲目迷信絕對控股。不論處于企業集團什么層次盲目迷信絕對控股，這種股權結構高度集中，大大降低了財富利用的效率。

2.過度激進。為達到控制財富的最大化，忽略了企業集團的穩定性才是集團整體價值提升的前提，這種股權結構高度分散不僅存在原本可控的成員企業脫離控制的風險，更易導致在技術合同和契約為控制條件的公司脫離企業集團。

3.國有股東占股比高。企業在國家股東、法人股東及社會公眾股東聯合持股中國有股東占股比例大，這種股權結構容易使控制權不可競爭，企業控股股東的控制地位是鎖定的，容易造成國家資產監督管理局的非專業管理人員的不作為和亂作為，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。

4.股權均化。是指公司的大股東之間的股權比例相當接近，沒有其他小股東或者其他小股東的股權比例極低的情況。可能形成股東僵局，公司控制權與利益索取權的失衡。

（四）風險控制能力弱

一是集團公司管控體系薄弱。在集團化過程中，隨著資產規模急劇膨脹，集團公司的管理資源和管控體無法跟上，導致集團公司出現嚴重的失控問題。

二是企業信息系統控制基本處于空白狀態。企業信息系統作為一個信息集成系統，對其理解需要較高的專業知識和能力，而這恰恰是很多企業管理人員缺失的，企業在進行信息系統建設規劃時，由于信息系統服務供應商本身是IT技術出身，沒有內控知識，在進行系統設計時沒有把內控要求考慮進去，進而導致企業信息系統成為一個沒有系統控制的黑箱子，使得企業陷入可怕的信息系統失控狀況，導致巨額的經濟損失。

三是內控與企業其他管理體系銜接混亂。在內控體系建立之前，很多企業由于內部經營管理或行業監管的需要都已經建立了相關的管理體系，如質量控制體系和安全生產體系等。對此，企業首先應對內控體系與其他管理體系的定位和功能在公司內部進行充分的討論和培訓，讓員工明確內控體系在公司整個管理體系中的位置及與其他管理體系的關系。

5 影響企業集團優化控制權的主要因素

（一）股權高度集中

股權的高度集中會使集團總部的控制力明顯增強，有權指派董事長或總經理等高級管理人員，代理成本因此而得到一定控制。但股權的高度集中會導致集團總部對公司的干預程度過于頻繁，從而導致董事包括獨立董事、監事、甚至中介機構缺乏獨立性，進而導致較為嚴重的偏離市場軌道問題出現。在國有股控制的情況下，由于國有股權的行使本身也需要通過代理機制完成，國有股權的行使本身也存在代理問題，因此，國有股權的高度集中會引發監督動力不足的問題，甚至形成內部人控制。

（二）非流通股比重過高

由于很多歷史原因，由國企股份制改造產生的國有股事實上處于暫不上市流通的狀態，其它公開發行前的社會法人股、自然人股等非國有股也被作出暫不流通的安排，這在事實上形成了股權分置的格局。另外，通過配股送股等產生的股份，也根據其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。股份的不流通很難對既定的股權結構進行調整，這也給企業集團在調整與成員企業之間的關系上造成了困難。這個問題對于上市公司是相當嚴峻的，但是對于非上市公司這構成問題的問題不大。

（三）外部投資者的敵意收購

敵意收購者高價購買被收購對象公司的股票，然后重組公司高層管理人員，改變公司經營方針，并解雇大量工人。由于被收購公司的股東可以高價將股票賣給收購者，他們往往同意“敵意收購者”的計劃；如果按照傳統的公司法，經理必須并且僅僅對股東股票價值最大化負責，那么經理就有義務接受“敵意收購”。由于敵意收購現象的存在，這迫使集團總部在股權結構設計不得不在保證控制權的前提下做好股權保全措施以防御敵意收購，比如，兩家B系列公司共同持股一家C系列公司以達到相對控股或絕對控股。

6 基于集團企業優化控制權的股權結構設計

（一）控制國有股比例

1.引入國有資本

當成員企業處于能源、科技創新、環保等對政府依賴性強的行業而國有股持股比例較低甚至為零時，集團總部應該及時積極引進政府投資，增加與政府的接觸，讓其了解自身的發展方向和社會貢獻，達到無縫合作，獲得相互信任以爭取在政策上得到更多的支持與優惠。但應控制在合理區間根據依賴性的強弱在10%-20%浮動。

2.鼓勵國有股減持

當成員企業中國有股參股比例較高時，應及時為國有股減持提供平臺，比如控股股東回購、引進外來投資者接盤、國有普通股轉優先股等。在滿足國有資產增值變現的同時降低企業受政府干擾的影響以獲得更大的企業效益。

（二）引進戰略投資者

企業引入投資者應有如下特征：1、與發行人業務聯系緊密，擁有促進發行人業務發展的實力。2、長期穩定持股者。持股年限一般都在5-7年以上，追求長期投資利益，這是區別于一般法人投資者的首要特征。3、持股量大。4、追求長期戰略利益。對于企業的投資側重于行業的戰略利益，希望通過戰略投資實現其行業的戰略地位。5、有動力也有能力參與公司治理。戰略投資者一般都希望能參與公司的經營管理，通過自身豐富先進的管理經驗改善公司的治理結構。

（三）股權多元化

1.吸引精英持股

制訂相關的企業政策吸引社會精英持股，給予20%的股權空間，讓其可以參與到公司戰略，經營決策的討論中來，不斷的接受來自各行業各領域的專家，以使企業的發展受到全方位的監督和指導。

2.接受優質外資

企業為了得到優質外資，可以溢價接受其實物投資。在貨幣投資方面給予一定的優惠政策，對于可以給企業提供多方面的資源支持的外資應不遺余力積極引進，即使是短期部分的損失都應當容忍。在接受外資前，應有綜合的利益核算，應就長期的利益作為決策的根據。

鼓勵員工持股是企業把自身的價值追求與企業員工個人利益協調一致的股權激勵，以謀

（四）相對控股與絕對控股的選擇運用

1.絕對控股

絕對控股雖然有一定缺陷，但是它是分情況而言的，在企業集團的緊密層，絕對控股是非常有必要的，為了維持集團的穩定，處于集團的核心層必須要與集團總部的戰略意圖高度一致，所以必須處于完全控制這下。

2.相對控股

為了在企業集團中提高資本的利用效率，對非核心企業普遍采取相對控股形式，這樣既能降低集團總部的投資風險，也能以少量的資本控制更多的資源，最大限度的進行資源合理分配。

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