中國版“兩房”如何趨利避害

葛豐

中國版“兩房”近日進入公眾視野。該事項緣起于不久前公布的《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》規定，住房公積金管理中心可以申請發行住房公積金個人住房貸款支持證券。

“兩房”系為美國兩家帶有一定政府性質的住房貸款抵押融資公司“房利美”與“房地美”的統稱。這兩家機構承保或購買的房地產貸款占到美國居民房貸一半以上。因為種種原因，“兩房”打包發行的房貸支持次級債券，最終引爆了始于2007年的金融危機。

盡管殷鑒不遠，但也沒必要談“兩房”色變。因為如同任何重大創新一樣，“兩房”開展的信貸資產證券化從來就是利弊互現，甚至可以說是大勢所趨，其內在合理性大致來說就是：作為普遍性規律，資本市場不斷擴容必然引致銀行負債日益呈現短期化、活期化趨向;但在另一方面，銀行資產運用卻又帶有難以克服的長期化傾向（尤其是房貸），而為了消除這種銀行存貸款期限錯配所暗含的流動性風險，信貸資產證券化自發地成為了克服市場固有缺陷最便利的手段。

所以說，無論美國版“兩房”還是中國版“兩房”，歸根結底要考慮的，無非就是如何權衡風險與收益、如何在制度設計與實際操作中因時因地趨利避害。這個命題落至“中國”、“現階段”兩個具體情境中，再結合美國版“兩房”業已給出的經驗教訓，恰當的結論是中國的房貸證券化起步宜穩不宜快，先從公積金貸款開始試點是一種適宜的選擇。原因在于：

先從收益角度來看，中國目前真正存在供給約束的基本僅限于公積金貸款，而商業銀行因為獨特的金融安排，至少在可預見時段內要解決的往往是流動性過剩而非不足的問題，尤其是在經濟“新常態”背景下，由于企業投資意愿走低，銀行間利率已經處于近年低點，銀行超額準備金率也在上升，繼續向銀行體系注入流動性并不會產生多少正收益。

再從風險角度來看，中國的房貸質量固然較美國更為可控（首付比例高），金融自由化的程度也要相對低得多，但中國的問題是貨幣過寬較為顯著，投資品的種類則相對有限，因此資產泡沫較易積累，即使是在房地產業已經開始面臨去庫存任務的現階段，以一線城市為代表的部分地區土地價格依然飛漲就是例證;此外，中國相比美國還有一點不利處是，中國的金融市場主體單一，銀行發行的證券化產品往往只能由銀行互持，系統性風險交叉感染可能性較高。

上述風險對公積金貸款支持證券而言較易排除，因為相比銀行房貸，公積金貸款本身規模有限，而且更重要的是，公積金中心獲得的新增流動性具有極高定向性（僅用于普通住房需求），因此不僅不會引致跨市場的“大水漫灌”，而且還可以針對不同地區不同情況精準投放，正符合金融改革“積極穩妥、把握節奏、宏觀審慎”等既定原則。