人民幣貶值因素在增加

鈕文新

我一直反對“更多地讓市場供求關系決定人民幣匯率”的說法。因為，決定匯率走勢的因素很多，不只是市場供求關系。

我們知道，市場供求關系決定匯率的說法源自“有效市場假說”理論。這個“假說”認為，市場價格包含了所有可知的信息，因為每一位市場交易者都在依據自己的情報決定買入還是賣出，所以，金融商品價格中包括的信息，不是我們任何一個人所能把握的。既然如此，那就讓市場說了算，遵從價格告訴我們的一切信息。

這種說法或許沒錯，但必須看到，價格也許確實反映了所有市場因素，但所表達的絕對不是經濟學所希望的“均衡價格”。因此，投資者可以用“有效市場假說”去金融市場里賺錢，但監管者不能用它來制定政策。

人民幣匯率也一樣。在當今的外匯市場上，美元擁有絕對的霸權地位，它是全世界最重要的計價結算貨幣，加上其強大的金融能力，使其擁有無與倫比的“定價實力”。在人民幣匯率問題上不是這樣嗎？所以，如果我們確信“市場供求關系決定匯率”的理論，那人民幣匯率的現實表達中必然包括了“美元霸權”的信息，必然包括了這一霸權之下中國貿易順差剛性的信息。我的問題是：如此人民幣兌美元的匯率是我們中國希望得到的“均衡價格”嗎？

所以，不要用“有效市場假說”的結論自欺欺人。在這個理論之下要形成“均衡價格”，其前提條件極其苛刻，至少要有“公平交易”的條件吧？

所以，我們要考慮人民幣匯率的均衡性，必須意識到美元霸權的客觀存在，必須剔除美元霸權對匯率的影響，而不是簡單認為市場交易的結果就是“均衡匯率”。

如何判斷當下人民幣匯率是否均衡？很難給出明確答案。但我們可以通過一些現象判斷人民幣實際已經被高估。

第一，我們認為，匯率高低的最終決定者依然是投資者對各國經濟基本面的預期。就當下而言，中國經濟下行壓力不斷加大，但美國經濟卻在節節攀升。這不是基本事實嗎？如果是，那人民幣沒有進一步升值的理由，而更多的應當是貶值預期。

第二，按照利率評價理論，中國的利率已經不能再高，反而應當降低;而美國的利率已經不能再低，反而應當提高。所以，人民幣沒有進一步升值的理由，而貶值預期應當遠大于升值預期。利率平價理論在易綱先生看來：對匯率解釋率高達70%。

第三，中國出國旅游的游客大量購買外國商品，認為同樣品質的商品在外國更便宜。這說明什么？說明從購買力平價的角度看，人民幣被高估了。

當然還有第四，那就是市場供求。但在判斷人民幣估值問題上，市場供求不具說服力，正因我們前面所說：那其中已經包括了美元霸權的信息。因此，我們需要基于事實和更原始的理論重新認識人民幣的估值，而一切理論都告訴我們，人民幣高估。

問題是：人民幣應當貶值，但美國不干，它非要用升值影響中國經濟，這才是問題的核心。那該怎么辦？當然是尋求各種手段抗爭。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）