人民幣貶值：立定，還是起步走？

張襦心

“中國今年的8月，絕不是一個寧靜的神話之月。”說這話的是牛津大學中國中心的一名研究員，令不少國人“心有戚戚焉”。

縱觀整個8月，A股再下層樓。從8月1日 3614點開盤，到8月31日 3205點收尾，再跌逾11%。其間最重要的是跌破了3000點心理大關，創下2850點新低。

一家著名互聯網公司的品牌經理告訴記者：“A股大跌，連我這種2000點入市的也沒能幸免。利潤沒了還好說，我連成本都虧損了一點。”

但最讓她不能接受的還不是A股，而是手頭的美股，竟然也莫名其妙地跌得一塌糊涂。

“我7月底手欠，買了京東和阿里。京東那時候才30元多一點，價格還挺好的。9月3日看了一下，跌到24元了。這還不是太狠的。阿里這種盤子特別大的公司，居然也跌。我80多塊買的，現在都跌到60多塊了。”

在她看來，自己選的股票并沒有什么大問題。“我們公司樓下的收發室大約有60-70平米，每天堆滿了包裹，京東一家就能占到半壁江山，不知道是不是我們互聯網公司的人更喜歡買電子產品。在我住的小區里，也是天天都能看到京東的小車在跑來跑去。有些公司你不一定能看得清楚它的模式、營收，但有些公司確實是好公司。我們自己就在這個行業內，對它們的老板、管理層，多少也都有一些了解。我覺得不會有問題，沒想到股票跌成這樣。”

另有一位持有港股的投資者告訴記者，他購買的“騰訊控股”，本是一只走勢超級穩健的股票，已經在手上放了七八年，但最近一個月以來，罕見地呈現了“一瀉千里”之勢，讓他第一次萌生了全部出掉的念頭。同樣讓他百思不得其解的是，從股票的基本面看，騰訊一切正常，8月12日第二季度財報出來，更是報了一個喜訊。

兩位投資者疑惑多時，直到他們接觸到“人民幣貶值”這個概念時，才恍然大悟。原來不是他們選的股票有什么問題，而是被一個“擔憂中國經濟增速可能進一步回落”的大命題烏云蓋頂，無辜躺槍。

“最近一兩年以來，有關中國的各種各樣的信號，讓全球各界對中國經濟發展產生了不確定感。最近半年以來的經濟數據，更讓市場參與的機構越來越猜測中國經濟發展正在面臨的陰影。在這么多信息的鋪墊之下，中國央行主動對人民幣貶值，相當于對這一現象做出了一個回應，于是引發了全球比較大的震蕩，這種關注也會表現在對股票價格的影響上面。”青年經濟學者溫克堅認為。

這也解釋了為什么8月12日，朋友圈里突然流行曬一張中概股“全紅圖”（美股用紅色標記下跌）。因為就在前一天，央行宣布了完善人民幣兌美元匯率中間價報價，并一次性貶值近2%，然后大家就紛紛出來看“跳水奇觀”。

首當其沖的是借了大量美債的南航與東航，分別下跌16.58%，13.50%。互聯網概念股也是重災區。截至12日早間收盤，唯品會大跌13%，創10個月以來最低收盤位；聚美跌12%，達5月份以來最大跌幅；去哪兒跌10%；暢游跌10%；京東跌6.8%；百度下跌5%，創14個月最低收盤價；阿里巴巴跌3.9%，還在盤中創了一個歷史新低。甚至連蘋果都下跌了5.2%，理由是“與中國存在大量業務聯系”。

上述兩位投資者，能在海外優化配置自己的資產，已經屬于對財富擁有更高的掌控力、令普通人有些羨慕的“高能人士”，如今也深陷泥潭。這時候大家難免會有點埋怨央媽到底是不是親媽了。好端端的，為什么要去主動貶值自家貨幣呢？此前整整10年，人民幣對美元都一直行進在一條單邊升值的通道里。

其實央行也是劍在弦上，不得不發。并且這場貶值，不少經濟學家早有預見。比如早在去年11月份，著名外匯理論家何志成曾告訴記者：“預期明年二季度以后，人民幣匯率必然下行。”

今年3月份，溫克堅曾言：“如果非要預測未來的話，我認為不排除貨幣當局在某個階段，主動通過貶值，來分化市場壓力，比如在某一天央行宣布特定幅度的貶值。”

這些預言，大多建立在兩條基本邏輯上：1. 美聯儲加息的預期，即美元要更值錢了，造成人民幣相對貶值的壓力。2. 中國央行為了經濟增長不斷的釋放流動性，導致了貨幣內在購買力不斷下降。

先來看看美元。

“最主要的一條線索，還是國際資本流動格局。前些年美聯儲釋放了很多美元的流動性，流向了全世界，這也是導致了之前中國很多資本流入的原因。現在美國經濟開始復蘇，很多投資會投到美國，美國內部有一個通貨膨脹的壓力，美聯儲肯定想回收流動性。作為全球資本流動格局中最重要的一個機構，它要提升利息的后果，會對全球資本流動造成比較大的影響。

當然美聯儲最近半年或者一年，雖然不斷釋放升值、加息的預期，但是到現在為止，它還沒有開始操作。因為它也要考慮到很多因素，尤其是看到美國現在物價上升的壓力還不是那么明顯，所以到現在還沒有加息。但是大家都覺得，這是遲早的問題。而美聯儲一加息，其他國家的貨幣都會貶值，這是一個基本的邏輯。”溫克堅說。

再來看看國內。涉及一段略顯悠長的貨幣史。

很多年以前，可能很多人還記得，那時候中國居民每人每年只有2萬美元的換匯額度。但是到了2007年，央行把這個額度給提高到了5萬美元。2008年，修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》，還一舉取消了強制結售匯。

這些底氣十足的舉措，其潛臺詞就是：我手上有充足的美元，隨便你們換，換得越多越好。

但在人民幣強烈升值的預期下，老百姓根本就沒有“收藏美元”的癖好。手上有點美元，就趕緊去銀行兌換成人民幣了。反正需要美元的時候，隨時都可以再去銀行買。企業也不愿意持有外匯。因為人民幣持續升值，手頭的美元就會持續貶值。甚至一些企業需要美元的時候，連買都不愿意買，而是從銀行做美元貸款。等到還款的時候，這筆債務還有可能會縮水。

面對這些合法的貨幣兌換需求，商業銀行有且只有一個選擇，就是接受，然后再把美元賣給央行。雖然央行后來要求商業銀行也必須留一部分美元，然而，央行的外匯儲備還是像氣球一樣越吹越大。央行收購美元，就需要向外放出等價的人民幣，成為這些年資產泡沫化的一大源頭。

“中國進入WTO以來，我們享受了WTO紅利，外貿出口一直非常強勁，每年都有非常大的國際收支的順差。在人民幣要升值的預期下，這些順差都會結匯，變成人民幣。這些年來，釋放了差不多20多萬億人民幣的流動性。在這個過程中，如果央行是充分獨立的，只對幣值的穩定負責的話，貿易順差帶來的人民幣的被動投放，完全可以通過對沖手段，把它回收掉。但是這些年來，為了驅動經濟增長，給大項目融資，給國有金融體系重新注資等等，都要通過央行貨幣投放的方式來埋單。所以國際貿易順差的被動投放只是假象，真正起主導作用的還是央行每年主動的貨幣投放。從數據來看，每年廣義貨幣M2的增長率都在14%-17%左右，而GDP才7%-8%，理論上來講，意味著貨幣內在有一個貶值的機制。”溫克堅認為。

按理說，這么多年貨幣的投放，實際上會造成比較嚴重的通脹，這也是為什么10年來，很多老百姓會有“票子毛了”的切身體會。但總體而言，對基本民生，尤其是對弱勢群體的影響，并不是很明顯。“因為政府通過各種補貼，保障了這些低收入階層基本的生活水準，并沒有被通貨膨脹所剝奪。另外在經濟發展過程中，很多人的財富都是有所增加，所以他們也沒有感覺到通貨膨脹帶來的財富損失。”

鋪陳許久，想必大家已經能夠明白，人民幣匯率無論想還是不想，都有一個下行的壓力。

如果放任這個壓力，甚至形成人民幣貶值的單邊預期，最嚴重的后果是什么？

溫克堅表示，那就是中國版的金融危機。

“如果中國很多資產不斷美元化，資本外流的趨勢不斷加強，那對中國經濟產生的沖擊將會是非常大的，意味著巨大的流動性收縮，整個經濟活動的成本上升，融資行為下降。隨之而來的一些企業的倒閉和失業潮，類似一個外匯引發的金融危機的不斷深化的過程。”

至于危機理論上的鏈條傳導，很有可能先從房地產引爆。因為這些年來，國外的融資，已經是很多房地產企業重要的融資通道。中國社會科學院金融研究所研究員易憲容認為，如果人民幣從6貶值到8，首當其沖的就是負有美元外債的房地產企業，其債務總成本會從目前的11000多億美元多驟增2750億美元。在房地產不景氣的當下，估計絕大多數房地產企業都無法承受，破產倒閉不可避免，并進而將“炸藥包”踢給了國內銀行。

沒有人愿意成為金融危機的“親歷者”，中國央行更不例外。

何志成認為：“2014年年初，中國央行對人民幣匯率的調整就是有意識的，至少有點順水推舟的意思。但在看到人民幣匯率連續下跌，市場出現一定恐慌情緒時，中國央行的操作方向立即改為正向干預。”

8月11日的人民幣貶值，則是一次“主動出擊”。

“站在央行的角度，提前出擊，提前釋放一些壓力。我覺得還是比較恰當的。關鍵是貶值的幅度，市場能不能接受。從8月11日到13日，人民幣三天貶值了5%，我覺得這個幅度各方還是基本認可的。只不過后續人民幣又往上升值，把之前的合理性又給否定了。我想央行可能想通過策略操作，貶值一些，再提升一些，向外界傳遞一個信號，人民幣還是在有限的區間之內波動，沒有持續貶值的基礎，打破單邊貶值的預期。不過我個人認為，如果沒有后續的這些操作，貶值5%，效果可能會更好。” 溫克堅說。

另外還有一個非趨勢壓力，值得關注。

中國高達3.5萬億的外匯儲備，成為穩定匯率的“定海神針”。

但目前這些外儲，似乎正面臨著一定程度的支付壓力。

“很多國家的外匯貶值，尤其是突然的快速貶值，比如1997年的亞洲金融風暴，都是因為外匯儲備快速流失，資本外流導致外匯儲備緊張或者枯竭。銀行無法及時回應居民外匯兌換和提款的要求，進而形成擠兌風波。這是一個支付壓力，而不是一個結構性的趨勢壓力。

“當我們有巨額的外匯儲備的時候，會給人們一個信心，中國的外匯儲備有足夠的應對貨幣兌換的基礎，外匯支付不存在危機。但是我后來也對外匯儲備的狀況，進行了一些挖掘。發現外儲資產確實龐大，但流動性的資產比例比較低。對外匯儲備的管理來講，進行多元化的投資，選擇中短長期配置，這是一個合理的選擇。但中國是一個龐大的經濟體，這么多年積累了巨大的財富。在這些財富當中，如果人民幣貶值的預期開始重疊，有一部分要求美元化，短期內產生了比較大的資本流出和兌換壓力的時候，就會對流動性造成壓力。我大概估算過，可能再有5000億美元左右，也就是再過一年，會對外匯儲備資產有一個比較明顯的壓力，意味著中國要拋售一半的美國國債。這樣本身也會引起美國國債市場的動蕩。”

但反對者亦有之。方正證券宏觀經濟分析師楊為敩即表示：“按照市場悲觀的理解，如果按照目前的速率，那么 3 年左右時間外匯儲備將消耗殆盡。但這一推理是不可靠的，外匯儲備變化并非線性。 ”

專家認為，“8·11人民幣貶值”，從某種程度上，喚醒了中產階層的匯率安全意識。在此之前，他們大多數對此無感。

一位投資者告訴記者，因為對經濟前景看不清楚，為了抵御風險，他準備將一部分資金，轉移到美國去買房。

而這樣的“螞蟻搬家”，近兩年似乎逐漸增多起來。

有一組輔助數字，可以讓我們更深入地了解企業和居民持有人民幣的意愿的變化曲線。根據國家外管局的數據，2014年前五個月，我國銀行結售匯順差出現連續下降，表明持有人民幣的意愿在降低，順差額分別為4475億、2796億、2465億、597億和241億人民幣。6月份，結售匯順差額大幅提升至948億，而后7月份又大幅下降至73億，8月更出現逆差51億。在經歷了連續9個月的逆差后，今年今年5月順差78億，6月順差129億，但到了7月，銀行結售匯逆差突然增長到2655億元人民幣，逆差規模創了新高。

還有一組高凈值人群的海內外財富配置，也體現一種由“創富”到“守富”的潛在趨勢。

2014年6月24日下午，中國國際金融有限公司在北京舉行了一個財富管理沙龍，其財富研究部負責人孫雅娜透露，全球高凈值人群財富總量54萬億美元，海外配置24%，本國配置76%。中國高凈值人群財富總量4.4萬億美元，海外配置5%，本國配置95%，顯然中國高凈值人群的海外配置比例比較低。當時她指出：“中國宏觀經濟進入改革期，增速明顯放緩。人民幣升值也基本到位，未來人民幣升值空間有限，近期的匯率波動也打破了人民幣一味單邊升值的預期。而此時海外經濟已重拾上升趨勢，中國客戶配置走向海外是大勢所趨。”

鑒于境內不少大額資金，假道地下錢莊流出，目前有關部門已經在數量上采取了管控措施。公安部決定從8月24日起至11月底，在全國范圍組織開展打擊地下錢莊集中統一行動。8月24日，被譽為“股市救火隊長”的孟慶豐，在公安部電話會議上指出，地下錢莊日益成為各種犯罪活動轉移贓款的通道，一些“灰色資金”通過地下錢莊跨境流入流出，不僅對我國外匯管理造成嚴重影響和沖擊，而且嚴重擾亂國家金融資本市場秩序，危及我國金融安全。

“如果這個不起作用，還可以對外匯兌換額度進行調整，比如把最高允許個人兌換5萬美元，重新調整回2萬美元。央行最近也開始動用它的外匯儲備，在進行一場資源消耗戰，扭轉公眾以及國際資本流動的格局。但這些舉措，也會強化人們對于人民幣貶值的心理預期。假設這些舉措都頂不住壓力，明年就有可能在價格上再進行一次貶值。這種貶值的幅度，真的沒有任何人可以預測，但我認為，它會要向市場傳遞一種‘一步到底’的信號，即未來兩三年不會再貶，所以它的貶值幅度應該會比較大才合理。”溫克堅預判。

當然這只是經濟學家們預測的軌跡，而趨勢到底會用什么姿勢在現實中打開，這是一個誰都猜不中的問題。溫克堅也承認，他其實在2013年就預測人民幣要貶值，但在央行的策略操作下，此后的人民幣走勢反而水波不驚。

說到底，到底是繼續持有人民幣，還是把人民幣換成美元或美元資產，依靠的最終還是人們對于中國經濟的信心。

悲觀者認為，支撐中國經濟的“三駕馬車”都不景氣。新經濟雖然比較熱門，但還比較邊緣化，需要假以時日，才能對中國經濟發揮實質性的作用。最新發布的經濟數據也支撐了這些判斷。

但中國確實是一個龐大的經濟體。如果要在棋盤上擺出“車馬炮”對陣，相信對中國經濟持有樂觀態度的理由，跟持有悲觀態度的理由會一樣地多。不少人篤信克強總理的“工具箱”里，還有很多大家伙沒使出來。就像上文提到的那位品牌經理，她便信心滿滿地選擇了不賣股票，就地臥倒。

鑒于經濟學家們已經掐暈在地，我們只能讓這個問題，再飛一會兒……