人民幣短期不會趨勢性貶值

易憲容

8月11日上午，中國人民銀行公布人民幣對美元匯率中間價報6.2298，較上一個交易日貶值1136點，為歷史最大單日降幅。人民幣對美元中間價下調(diào)幅度達(dá)1.9%，創(chuàng)歷史最大降幅。當(dāng)天，人民幣兌換美元匯率中間價創(chuàng)2013年4月25日以來新低。市場一片驚呼：人民幣真的開始貶值了。

最近，在國務(wù)院宣布將擴(kuò)大人民幣匯率波動區(qū)間、增加人民幣匯率波動的彈性之后，國際市場就認(rèn)為，如果人民幣匯率政策調(diào)整，人民幣將出現(xiàn)一定幅度的貶值。比如，部分國內(nèi)外投資銀行認(rèn)為，按照當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，即中國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大、中國股市危機(jī)，再加上美國即將加息等，人民幣不久將會出現(xiàn)貶值。中金公司認(rèn)為，今年年底人民幣對美元匯價料見6.25；而匯豐更是把人民幣看淡，認(rèn)為明年人民幣將貶值到6.32，即比現(xiàn)在水平貶值達(dá)2%以上。

不過，對于當(dāng)前人民幣匯率的貶值根本就不用過度解釋，因為這既有當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢變化中國政府如何來應(yīng)對的問題，也有通過人民幣匯率小幅貶值來增加人民幣匯率彈性、試探市場對人民幣貶值的承受性問題。也就是說，在近期內(nèi)人民幣不會出現(xiàn)趨勢性貶值。

美元加息影響人民幣匯率

下半年，美聯(lián)儲加息已經(jīng)是大概率事件，或者說這種趨勢基本上不會改變。最近，國際貨幣基金組織（IMF）年度評估國際金融風(fēng)險的《溢出影響報告》指出，下半年美國加息在望，而美國加息肯定會與當(dāng)前其他發(fā)達(dá)國家央行的貨幣政策背道而馳，同時對其他國家會產(chǎn)生嚴(yán)重的溢出效應(yīng)風(fēng)險。所以，無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，美聯(lián)儲的加息對全球各國經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊都難以避免。

尤其是新興市場國家，其貨幣和資產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩情況下已經(jīng)疲態(tài)盡顯，美國加息無疑會對這些國家金融市場構(gòu)成雙重夾擊，并對全球市場造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。面對美國加息對中國的可能影響，中國政府也在調(diào)整政策。而這些政策的調(diào)整，就在于美元強(qiáng)勢下人民幣匯率政策的新選擇。

近期或更長一段時間人民幣是否會貶值？特別是美元加息后，人民幣會不會出現(xiàn)趨勢性貶值？如果從一般性的角度來分析，人民幣貶值概率會越來越大。這是因為，不僅當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力越來越大，出口增長下降，而且今年美元強(qiáng)勢之后，人民幣對非美元貨幣已經(jīng)升值達(dá)14%以上。因此，隨著美元加息，美元會進(jìn)一步強(qiáng)勢，如果人民幣還是跟隨美元強(qiáng)勢，就容易導(dǎo)致人民幣匯率的嚴(yán)重高估，從而使得人民幣隨時都存在貶值的風(fēng)險。

但是，這些分析基本上都是以金本位下的國際貨幣體系為前提的，如果以當(dāng)前信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系來看，其結(jié)果就完全不一樣。

人民幣匯率變化更多是政治考量

在現(xiàn)有的國際貨幣體系下，是無法用國際貿(mào)易中實質(zhì)性產(chǎn)品的價格關(guān)系來衡量一國貨幣與另一國貨幣匯率關(guān)系的。當(dāng)前國與國之間貨幣的匯率關(guān)系更多的是國與國之間的利益博弈。在這個前提條件下，政治因素將成為中國政府考量人民幣匯率變化最為重要的選擇。

首先，中國政府十分清楚，中國近十年來經(jīng)濟(jì)快速增長及國家實力快速增強(qiáng)，很大程度上與國內(nèi)信用過度擴(kuò)張有關(guān)（即近五年的信用擴(kuò)張總和大于前64年的信貸總和），與催生一個“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)有關(guān)，與人民幣對內(nèi)嚴(yán)重貶值和對外快速升值有關(guān)。

近十年，人民幣對美元的名義匯率升值了35%，而人民幣的實質(zhì)匯率則升值了54%。在這種情況下，國內(nèi)以貨幣快速擴(kuò)張及房地產(chǎn)價格快速飆升來增加GDP，對外以人民幣匯率快速升值來計價中國經(jīng)濟(jì)在國際上的比重。而中國經(jīng)濟(jì)實力在國際上的快速上升，也就決定了中國在國際上的政治地位。

因此，不論美聯(lián)儲在什么時候加息，不論美元會如何強(qiáng)勢，當(dāng)前人民幣匯率的變化，對中國政府而言，最大的考量應(yīng)該是人民幣國際化的走向及中國在國際上政治地位的確立，即中國政府的政治考量。

也就是說，在美元加息之后，人民幣匯率市場化改革會增加人民幣匯率彈性區(qū)間，但是這種彈性空間的擴(kuò)大及人民幣匯率的變化應(yīng)該是以中國政府的政治考量為基點。如果脫離了這個基點，人民幣匯率變化空間又會回歸到政治考量這個前提上來，即美元加息及人民幣彈性空間擴(kuò)大后，人民幣的匯率會有所波動，但人民幣匯率隨美元強(qiáng)勢態(tài)勢估計不會有多少改變。

其次，美聯(lián)儲加息后，預(yù)計短期內(nèi)，美元強(qiáng)勢不會改變，而美元強(qiáng)勢對人民幣匯率變化將造成重大影響。原因在于，如果美元強(qiáng)勢，人民幣可能會隨著其他非美元貨幣出現(xiàn)弱勢，這不僅會使其在國際市場上的地位下降，也不利于人民幣國際化進(jìn)程。更嚴(yán)重的是，可能會讓早期流入中國的國際熱錢迅速地撤出，甚至讓中國居民持有的資產(chǎn)也流出中國。

如果這種情況出現(xiàn)，中國就面臨著幾大泡沫破滅的巨大風(fēng)險。比如房地產(chǎn)泡沫、信貸泡沫、地方政府債務(wù)泡沫等破滅，而這必將引發(fā)中國金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險及實體經(jīng)濟(jì)的衰退危機(jī)。因此，近期內(nèi)，讓人民幣小幅上下波動可以，但決不會讓人民幣出現(xiàn)趨勢性貶值或轉(zhuǎn)變?nèi)嗣駧派殿A(yù)期。從這個意義上說，中國政府仍然要維持人民幣隨美元的強(qiáng)勢。

出于上述兩個方面的考量，人民幣匯率變化更多是增加其彈性空間而不是會趨勢性貶值。反之，美國加息之后，中國政府仍然會促使人民幣隨美元強(qiáng)勢，并借助人民幣的強(qiáng)勢，以吸引更多的外國投資者愿意持有和使用人民幣，同時吸引更多的外國政府把人民幣納入其國家外匯儲備組合，以此來真正地實現(xiàn)人民幣的國際化，推進(jìn)IMF將人民幣納入其特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。這樣不僅能夠讓人民幣成為如美元、歐元一樣的國際主流貨幣，也讓中國在國際上的政治及經(jīng)濟(jì)地位雙重提升。這就是短期內(nèi)人民幣匯率變化的基點。