經濟結構轉型與金融風險防控

巴曙松

【摘要】影子銀行體系是經濟金融結構不平衡的產物。在金融管制嚴格、經濟發展模式不平衡、融資渠道單一、金融工具匱乏的經濟金融體系中，影子銀行體系往往發揮了填補正規金融空白的重要作用，但同時會積聚金融結構不平衡的風險，成為金融系統乃至整個經濟體系的風險隱患。如何引導影子銀行順應當前中國經濟轉型趨勢，在金融自由化和融資結構調整中平穩釋放影子銀行風險，實現影子銀行體系的在線修復，將是2015年控制金融風險、促進經濟轉型的關鍵。

【關鍵詞】經濟新常態 ?金融改革 ?影子銀行 ?虛擬經濟 ?融資渠道

【中圖分類號】 F832.2 ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標識碼】A

在中國經濟逐步走向新常態的過程中，無論是經濟增長動力的轉換、經濟結構的優化，還是去過剩產能、去杠桿化的進展，或者是房地產市場的調整，都會直接影響到中國影子銀行體系的風險狀況。在這個動態的調整過程中，如何對中國的影子銀行體系進行在線修復，通過金融改革促使影子銀行體系為新的經濟金融增長方式服務，同時平穩釋放之前積累下來的金融風險，便成為2015年金融改革的關鍵。金融改革的順利推進，也將成為經濟平穩轉型重點之一。

從相對寬泛的角度看，只要金融監管存在邊界，影子銀行體系就不會消失。在追逐監管套利的內在動力下，影子銀行與正規銀行體系如影隨形，此消彼長。金融體系中影子銀行的運作流程、盈利模式和風險特征，不僅與金融監管密切相關，還與實體經濟的融資需求、金融體系的融資結構以及金融工具的發展階段等因素緊密聯系。在金融管制嚴格、經濟發展模式不平衡、融資渠道單一、金融工具匱乏的經濟金融體系中，影子銀行體系往往發揮了填補正規金融空白的重要作用，但同時會積聚金融結構不平衡的風險，成為金融系統乃至整個經濟體系的隱患。因此，如何引導影子銀行順應當前中國經濟轉型趨勢，在金融自由化和融資結構調整中平穩釋放影子銀行風險，實現影子銀行體系的在線修復，將是2015年控制金融風險、促進經濟轉型的關鍵。

影子銀行體系與經濟金融結構之間的關系

從全球范圍內來看，影子銀行受到廣泛關注，始于金融危機爆發初期，對影子銀行的探討始終處于金融危機的大背景下，并帶有了一定的負面色彩。廣義的影子銀行通常是指處于正規銀行體系之外、提供信用中介服務的金融體系。然而，在不同的經濟金融環境中，影子銀行的運作流程、盈利模式和風險特征往往存在顯著的差異。

從中國目前的情況來看，在存款利率、貸款規模、存貸比等金融管制并未完全放開的市場環境下，銀行等正規金融體系難以滿足實體經濟多樣化的融資需求，中國影子銀行規模一度呈現快速上升的趨勢。從社會融資規模的結構來看，根據中國人民銀行公布的數據，2013年全年人民幣貸款占同期社會融資規模的51.4%，同比下降0.6個百分點，與此同時，委托貸款占比14.7%，同比上升6.6個百分點，信托貸款占比10.7%，同比上升2.6個百分點。其中，以委托貸款和信托貸款為代表的影子銀行的增長較為迅速。雖然2014年增速有所放緩，但影子銀行在金融體系中發揮的重要作用可見一斑。

逃避金融管制、尋求監管套利是中國影子銀行發展的內在動力之一。從正規金融機構角度來看，在存款準備金、貸款規模控制、存貸比要求、資本充足率等監管紅線的限制下，銀行雖然擁有大量存款卻無法直接轉變成貸款并實現收益，因此銀行就有了將資金轉移出資產負債表的內在動力，從而形成向影子銀行體系的資金供給。從資金持有者角度來說，由于存款利率長期處于較低水平，資金提供者為了得到較高的收益而將存款轉移至理財、信托、私人借貸等影子銀行體系，為影子銀行體系形成了充足的資金來源。

填補金融服務的空白是中國影子銀行發展的客觀需求。從資金需求來看，由于正規金融體系受到貸款規模、存貸比要求等監管要求的限制，銀行信貸普遍出現規模偏緊的態勢，特別是對于中小企業信貸供給嚴重不足，使其不得不通過影子銀行等其他渠道獲取資金。從資金投向來看，目前監管部門對正規金融體系擁有較為明確的信貸投向要求，例如對“兩高一剩”行業貸款、房地產貸款進行控制，導致一些對資金需求旺盛且資金回報率較高的行業轉向影子銀行體系，但同時也為影子銀行體系帶來了較高的潛在風險。從資金運用效率來看，影子銀行在發放貸款的時效性、手續簡便程度等方面都具有較大的優勢，在很大程度上滿足了企業生產經營對臨時性資金的需求，也往往成為企業借新還舊的橋梁。

影子銀行體系是經濟金融結構不平衡的產物。金融危機爆發前，歐美發達國家金融自由化程度較高，經濟金融結構呈現出金融脫離經濟體系、進行自我循環的特征。在資產證券化、衍生產品等金融創新工具的作用下，投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金等影子銀行體系將傳統的銀行信貸關系轉變為隱藏在金融工具中的信貸關系，實現信用的高杠桿擴張，這便加重期限錯配的程度，增加金融體系的杠桿。因此，歐美金融體系中的影子銀行主要表現出過度杠桿化、嚴重期限錯配帶來的流動性不足以及低透明度導致風險被掩蓋等風險。

與歐美發達國家的經濟金融結構不同，中國金融體系存在較為嚴格的金融監管和管制，金融自由化程度較低，金融產品和工具相對簡單。在這種經濟金融結構下，影子銀行主要表現為銀行的部分表外和表表外業務、信托、擔保、小貸公司等提供類信貸服務的金融機構，這些金融機構并沒有使用復雜的金融工具無限制地放大杠桿，而是繞過貸款規模、存款利率等金融管制，向正規銀行體系未能覆蓋的實體經濟領域提供金融服務、拓寬企業融資渠道，對正規銀行體系形成補充。

以投資為主的經濟發展模式決定了當前中國影子銀行體系的主要投向。影子銀行具有天生的逐利性，其資金大多投向融資需求旺盛、短期資金回報率較高的行業。在依靠投資拉動經濟增長的時期，固定資產投資，尤其是基建和房地產投資始終是經濟增長的引擎，對影子銀行資金的吸引也最大。從目前中國影子銀行的主要投向來看，也主要是房地產和地方政府扶持的基建投資等。根據信托業協會披露的數據，2014年第二季度，資金信托的第二大配置領域是基建產業，規模占比23.10%，其中信證合作業務規模達1.11萬億元，占比8.88%。資金信托的第五大配置領域是房地產行業，規模達1.26萬億元，占比10.72%，比2013年末小幅上升。

以間接融資為主的融資結構決定了當前中國影子銀行體系的主要服務對象。銀行在中國金融體系中始終占據絕對的主導地位，銀行業資產占全部金融資產的比重超過90%，間接融資比重達80%以上。在這種以間接融資為主的融資結構下，銀行成為企業融資的主要渠道。然而由于信用風險高、抵押品少、道德風險高等風險因素，中小企業很難通過銀行進行借貸，而其他融資渠道也很匱乏，這就造成了小額貸款公司、互聯網金融等影子銀行體系服務于這類中小企業。

以利差收入為主的盈利模式決定了當前中國影子銀行體系在商業銀行的積極參與下呈現爆發式增長。在利率管制的環境下，銀行的盈利模式以利差收入為主，銀行習慣于依賴規模的擴張獲取利潤。此時由于受到規模管制的約束，銀行無法過多的放大杠桿、擴大規模，只能將資產轉移出表，這就為影子銀行體系帶來了巨大的資金來源，而影子銀行則可以突破利率管制，實現資金價格的市場化。

經濟轉型趨勢、金融結構調整對中國影子銀行體系的影響

影子銀行的運作模式在很大程度上是由經濟金融結構決定的，而經濟金融結構不平衡所蘊含的風險也集中體現在影子銀行體系。原有的粗放式的經濟發展模式無法持續、國內外金融市場波動加大、金融自由化程度不斷加快、金融監管要求不斷提升，這些因素都對影子銀行體系產生了較大的影響，極大地提升了影子銀行體系的風險，而經濟結構調整導致影子銀行體系的信用違約風險也不斷上升。

房地產市場分化持續，部分城市信用違約風險上升較快。從中期趨勢看來看，中國房地產市場可以說已經迎來新開工和銷售面積的階段性拐點，當然這一拐點的出現并不意味著未來新開工面積會出現陡降。2014年全年土地出讓面積不到3.4萬公頃，與房地產投資高峰時期的4.2萬公頃相比，降幅達到20%。2014年11月，全國住宅的新開工面積同比下降13%。2015年影響房地產市場的短期變量仍然是庫存，預計政策層面也將繼續“分城施策、分類調控”。考慮到三四線城市的巨大庫存壓力，銷量回升對投資的拉動可能在2015年底才會有所顯現，預計2015年投資增速仍維持低位，大概會低于10%。

新開工拐點的到來，在宏觀上意味著房地產投資的下滑以及對經濟貢獻度的趨勢性下降、土地財政模式的逐步終結以及房地產吸納的巨量資金向其他資產再配置。在微觀上意味著一批二三線城市的小地產商將面臨洗牌，向這些小地產商提供資金支持的影子銀行將面臨較高的信用違約風險。

地方債務重組進入突破階段，影子銀行風險仍舊存在。自2010年6月《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》發布以來，地方政府融資平臺的清理整頓工作取得了一定成效。但自2012年以來，經濟增長下行壓力加大，基礎設施投資對宏觀經濟起著關鍵作用，其融資負債呈現擴張趨勢，并通過影子銀行體系以更隱蔽、成本更高的方式進行。2014年10月，預算法修正案以及43、45號文件的出臺標志著2015年地方政府債務將實現“開門關窗”。對地方政府存量債務甄別實質是中央和地方政府債務并表，中央政府部分承接地方政府較高的杠桿率，從長期來看無疑降低了地方政府的債務風險。然而，短期債務重組與接續中的風險仍不容忽視。一是2015年上半年地方政府可能面臨“財政懸崖”。按照預算法修正案的規定，地方政府自主發債的額度需經全國人大和地方人大審議通過，地方政府債券發行的程序進展最快要到2015年年中，從存量來看，2015年地方政府到期需滾動的債務接近兩萬億，也就是2015年上半年地方政府切實面臨各項基建項目“錢從哪里來”的問題。需要中央政府予以更積極的支持，否則，不排除部分土地出讓金收入與稅收收入均大幅下降的區域出現流動性風險，進而對市場帶來短期局部的沖擊。此外，債務風險的凸顯也會加速地方國企改革和推動PPP（公私合作）的步伐。二是城投債去政府信用過程可能引發市場短期波動。此次債務的最終甄別和區分意味著地方政府部門杠桿率將轉移至企業部門，未來預計城投債會實現漸退式退出，去政府信用后的城投債終將走向分化。部分被認定為政府債務或自身現金流穩定、后續有資產注入的城投債能夠繼續享受較低的風險溢價，而其余城投債或面臨信用惡化、溢價上升的風險。能否通過發行新的地方政府債券置換或者以處置地方政府資產的方式將這些存量地方政府債務進行緩釋，將是問題的關鍵。

金融結構調整加大影子銀行體系資金來源的不確定性

金融危機后，全球金融市場充裕的流動性、國內經濟持續高速發展及居民的高儲蓄率為影子銀行體系提供了充足的資金來源。然而，全球經濟還在艱難地尋求相對穩定的平衡，貨幣政策的分化還在持續，國際金融市場的波動日益增大;與此同時，國內市場面臨經濟周期的調整，宏觀流動性的不確定性也在增加，從而對影子銀行體系資金來源產生了較大的影響，成為影子銀行體系的又一風險隱患。

國際金融市場的不確定性增大，加劇了新興市場國家流動性的波動。首先，全球經濟的不確定性有所增加。目前全球經濟仍處于緩慢復蘇階段，高度依賴于美國這一“弱復蘇引擎”，雖然美國經濟持續復蘇，但經濟結構的調整并不顯著;歐元區經濟持續下滑，結構性調整任重而道遠，歐洲央行可能會展開新一輪的量化寬松政策;新興市場國家受到經濟結構自身問題和外部需求大幅下降的雙重影響，經濟不斷減速。其次，全球市場的貨幣政策分化加劇了不確定性。伴隨經濟增長的回歸及通貨膨脹的回升，美聯儲很可能退出寬松貨幣政策，與此同時，歐洲和日本央行可能推出新一輪寬松貨幣政策，這在很大程度上加劇了全球經濟體系的不確定性，而當前被美聯儲等央行出臺的量化寬松政策抑制的波動率，可能會由于美國寬松貨幣政策的退出，面臨重新調整的壓力，從而帶來以波動率為基礎的市場價格的波動。再次，美元升值帶來新興市場資本回流的壓力，金融危機后，全球資金向新興市場流動，由于美國經濟的復蘇及貨幣政策的調整，美元大范圍升值的可能性較大，可能也會誘發新興市場的資金向美國回流，加大新興市場國家流動性的波動。

中國國內經濟周期調整，可能會加劇宏觀流動性的波動。影子銀行的信用風險和流動性風險具有高度的順周期性。在經濟繁榮時，影子銀行進入房地產市場和地方政府投融資平臺等領域，進一步推高了資產價格，影子銀行在享受高額利潤的同時進一步加大了杠桿，風險敞口不斷增加，埋下了風險隱患;在經濟蕭條時，資金如果迅速從影子銀行體系撤離，會引發資產價格快速下跌，影子銀行出現資金鏈斷裂，并引發連鎖反應。

經濟周期下行，影子銀行面臨較大的信用風險和市場風險。2012年以來，中國的宏觀經濟整體呈現窄幅波動的特征，連續9個季度GDP增速保持在7.4%～7.8%的區間內。“有短期波動、無明顯趨勢”的宏觀經濟運行，與近年來宏觀調控上尋求“穩增長、促改革、防風險、調結構、惠民生”密切相關。穩增長“托底”意在守住系統性風險和就業的底線，同時容忍一定程度的增速下滑、避免大規模刺激，以便為改革推進和結構調整留有空間。此外，一些具有增長效應的改革措施在加速推出，釋放了微觀主體的活力，也促進了增長和就業目標的實現。2014年，宏觀調控的突出特點是定向發力，表現為：貨幣政策在定向降準和定向降息中試圖發揮結構性作用，引導流動性更多流向小微企業和三農領域;基建定向在惠民生的保障房、中西部鐵路等方向;區域發展重點圍繞“一帶一路”、京津冀和長江經濟帶，并以自貿區作為區域發展和對外開放的龍頭，以點帶面，將上海自貿區的經驗向廣東、天津和福建復制;產業政策上先后出臺多項政策鼓勵新興產業發展，簡政放權等改革的同步推進為創新創業浪潮提供了外部土壤，為經濟增添了些許亮色，例如，第三產業占比上升、服務業比重提升。預計2015年的宏觀政策仍延續尋求最大公約數的思路，產業上以七大投資包和發展六大消費領域為重點，區域上仍力推資本輸出和內陸開放，配合以穩健的貨幣政策和積極的財政政策。消費的平穩增長以及出口的改善均會拉動GDP增長。然而，不可忽視的是，隨著去產能和去杠桿步入新階段，房地產投資增速繼續低位運行、地方政府債務重組、土地出讓收入下滑，企業實際債務負擔上升等因素，2015年穩增長和風險局部釋放的壓力將比2014年有所加大。穩增長與債務風險之間的權衡、存量龐大的過剩產能與增量新興產業之間的力量接續，仍然需要在深化改革和結構調整加速中找到答案。在這樣一個經濟下行周期中，影子銀行面臨的信用風險和流動性風險將明顯上升。

通縮風險不容忽視，影子銀行面臨的信用風險進一步提升。2014年，去產能通縮疊加國際大宗商品價格下跌形成的輸入型通縮壓力，使得PPI連續33個月為負，連續12個月環比負增長，且在年底降幅有進一步擴大的趨勢，是有記錄以來最長的PPI同比為負。傳統上顯著影響CPI的“豬周期”似乎也由于反腐、消費結構變化等因素正在消失。2015年，CPI的翹尾因素只有0.4%，預計CPI將回到“1”時代。影響PPI的大宗商品在2015年的價格難言企穩。WTI原油價格已由2014年7月100美元/桶逐步下跌至目前不到50美元/桶。強美元周期以及原油價格大幅下跌還帶動CRB（22種經濟敏感商品的期貨價格指數）指數由2014年6月311點的高點直線下跌至當前低于240點的位置，輸入型通縮壓力不減。就中國國內的去產能進程而言，供給收縮的跡象并不明顯，鋼鐵、有色2015年新增產能仍然維持在高位，因此價格回升的動力不足。加上上游原燃料價格的走低，在需求疲弱的情況下，下游產成品價格有進一步下行的壓力。通縮比通脹對經濟的影響力更大。特別是在去杠桿的進程中，通縮將加大企業的實際債務負擔、降低利潤增速，使得企業的資產負債率進一步惡化。相應地，影子銀行體系所面臨的信用風險也會進一步上升。

金融監管日益嚴格會在短期內加大影子銀行運行的局部風險。國務院辦公廳下發的《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》對國內影子銀行體系進行了定義，從而拉開了影子銀行監管的大幕。隨著影子銀行討論的日益廣泛，影子銀行業務的監管也逐漸嚴格。銀監會陸續下發的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》、《關于完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》對理財產品投資非標類資產的比例進行限制，并對理財業務的風險隔離和內部組織管理體系提出了更高的要求。人民銀行等機構聯合印發的《關于規范金融機構同業業務的通知》規范了同業業務經營行為、在一定程度上切斷了正規銀行體系與影子銀行體系的關聯。人民銀行牽頭下發的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（征求意見稿），初步明確各互聯網金融業態的監管分工，為后續互聯網金融的監管打下鋪墊。這些監管規則普遍依據“實質重于形式”的監管要求，要求被監管機構按照承擔的實際風險計提資本和流動性緩沖，這些要求不可避免地對影子銀行的信用擴張能力形成制約。然而，短期內這種約束可能導致非金融部門融資成本的上升，將引起企業還款能力差、信貸進一步收縮的惡性循環。

雖然影子銀行在支持實體經濟發展、豐富融資渠道等方面發揮了重要作用，但是在經濟結構調整、金融體系不平衡、金融監管日益嚴格的大背景下，影子銀行面臨的信用風險、流動性風險都在不斷上升，而影子銀行與正規金融體系業務交織的特征又增大了風險傳染的可能。在現有的法律和會計框架下，還有些影子銀行的風險不能被有效地識別和監測，從而加大了監管和改革的難度，成為中國金融體系的風險隱患。

結合經濟轉型趨勢和金融結構調整，實現中國影子銀行體系的在線修復

2015年將是經濟發展模式從投資、出口拉動逐步轉向消費、投資均衡拉動，金融市場化改革不斷深入、拓寬直接融資渠道的關鍵一年，如何在防范影子銀行風險底線的前提下，引導影子銀行為經濟轉型和金融結構調整服務，在化解影子銀行風險的同時，構建新型金融結構是實現中國影子銀行體系在線修復，完成經濟轉型和金融自由化的關鍵。

打破剛性兌付，降低無風險收益利率水平，引導影子銀行為經濟結構轉型服務。在經濟轉型的過程中，產業升級是重要內容。中國經濟目前正在從依賴資源粗放投入的傳統制造產業轉向集約發展的一、二、三產業協調均衡的產業結構，普遍特征是從重資產轉向輕重資產并存，從有形資產轉向無形和有形資產并存，經濟領域的這些動向催生了多樣化的資金需求。應引導影子銀行從高風險、產能過剩的行業中有序退出，以更大的力度投入到中小企業，特別是信息技術、生物醫藥、節能環保等高科技產業，為技術創新型企業提供融資需求，為經濟結構轉型服務。

其中，最重要的環節在于引導影子銀行成為直接融資渠道，打破剛性兌付，實現信用風險的合理定價，在降低無風險收益水平的同時，推動實體經濟融資成本的降低。對于非銀行金融機構來說，其融資特點就是由投資人自擔風險，非銀行金融機構等影子銀行的活動可以看作是直接融資的一部分。因此，引導影子銀行服務于直接融資、實現融資渠道的多元化，能夠在為實體經濟提供金融服務的同時，實現風險自擔，有效降低影子銀行的風險。

推進金融結構調整，逐步釋放影子銀行體系風險。在釋放影子銀行風險的過程中，需要把握風險釋放速度和不刺破風險底線的平衡。目前，決策層已經陸續出臺了相關的政策，引導影子銀行逐步釋放風險。例如，銀監會于近期發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》就是力求從根本上解決理財業務中銀行的隱性擔保和剛性兌付問題。2013年8月31日，歷經十年曲折終于完成修訂的預算法修正案落地，同年10月2日，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》發布，10月8日《國務院關于深化預算管理制度改革的決定》相繼發布，整體方向是硬化地方政府的預算約束，這就要求通過發行地方政府債券的方式對原有影子銀行體系中的地方政府投融資平臺風險進行釋放。在風險釋放過程中，一方面應積極推進相關高風險領域的退出，但其退出速度不能過快，防止在退出中刺破風險底線，產生資金鏈斷裂，引發區域性或系統性風險。

在推進金融市場化的過程中，需要把握市場化推進速度和金融機構盈利模式轉型的平衡，防范由于金融市場化加速帶來的風險疊加。從銀行的角度來看，一方面利率市場化的穩步推進將改變原有依賴利差的盈利模式，存款面臨較大的波動，另一方面，對影子銀行的加強監管將導致銀行無法再利用資產出表的手段放大利差，獲取高額收益。因此，有必要通過利率市場化等金融市場化的逐步推進，健全多層次資本市場體系，緩慢釋放影子銀行體系的風險，倒逼銀行實現盈利模式的轉型，服務實體經濟的同時保持金融體系的穩定。

加強監管協調，提高監管規則的一致性和有效性。監管標準的差異、監管帶來的合規成本過高是影子銀行進行監管套利的原動力。在目前中國分業監管的格局下，不同監管部門對監管范圍內的機構和業務進行監管，由于缺乏監管協調，不同機構和業務的監管存在較大的不一致性，帶來了巨大的監管套利空間。例如，當前券商和基金公司資產管理業務的監管要求相對較為寬松、而銀行體系、信托類金融機構的資產管理業務監管較為嚴格;信托公司依賴的信托法與一般資產管理業務依賴的委托代理關系存在法律上的不同。加強監管協調、使得對于同類業務進行相同標準的監管，同時在制定監管標準時，分析監管導致合規成本的增加對金融體系乃至實體經濟的影響，也將有利于防范正規金融體系向影子銀行體系的溢出，避免系統性風險。

（本研究得到國家自然科學基金“貨幣政策與流動性監管的協調機制研究——基于流動性傳導的視角”資助，項目編號：71403251）

責 編∕凌肖漢

Economic Restructuring and Prevention and Control of Financial Risk

—The Overall Significance of "Online Repair" of the Shadow Banking System

Ba Shusong

Abstract： In an economic and financial system with strict financial control， unbalanced economic development pattern， deficient financing channels， and inadequate financial tools， the shadow banking system often plays an important role in filling the financing gap left by the official financial system. However， it also causes the problem of unbalanced financial structure， a hidden risk to the financial system and even to the whole economy. The work to guide the shadow banks to adapt to the trend in the current Chinese economic transformation， steadily cushion the shadow banking risks amid the financial liberalization and financial structure adjustment， and realize the "online repair" of the shadow banking system will be the key to the control of financial risk and economic restructuring in 2015.

Keywords： economic new normal， financial reform， shadow banks， virtual economy， financing channels