應(yīng)從新角度看待這一輪牛市的歷史意義

文國(guó)慶

一般而言，股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但這次行情與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)卻明顯地背道而馳。這一輪股市行情也不是簡(jiǎn)單的股票投機(jī)，它是中國(guó)新一輪改革的主線，必將貫徹于這場(chǎng)改革的始終

股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的背離

從2014年第三季度以來(lái)，中國(guó)股市走出了一輪牛市。上證指數(shù)從1991點(diǎn)起步，經(jīng)過(guò)三輪五個(gè)波段的上漲，連續(xù)突破多重關(guān)口后，一舉越過(guò)4000點(diǎn)阻力位，成功站穩(wěn)4135點(diǎn)。與指數(shù)上行相伴，A股市場(chǎng)日成交量連續(xù)超越5000億、600億、10000億，直至穩(wěn)定在14000億，不但屢屢刷新歷史紀(jì)錄，也創(chuàng)造了世界之最。可以說(shuō)，中國(guó)股市盡管總市值不如美國(guó)市場(chǎng)，但是交易量則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越后者，幾乎占了全球股市交易量的一半。

一般而言，股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但這次行情與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)卻明顯地背道而馳。從各方面的情況看，我國(guó)目前正處在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，進(jìn)出口增勢(shì)減弱，企業(yè)利潤(rùn)大幅下行的階段，無(wú)論是從現(xiàn)狀看，還是從可以預(yù)期的將來(lái)看，股市的上漲與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)都是相悖的。

通過(guò)股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要數(shù)據(jù)的比照可以看出：就目前情況來(lái)看，股市恰好是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的反向指標(biāo)，股市的上漲正是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻程度的精確刻畫(huà)。

股市為什么會(huì)逆勢(shì)上漲？

股市不反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，甚至與經(jīng)濟(jì)背道而馳，顯然是人為因素主動(dòng)促成的，但是為什么要這么做呢？

首先是為了避免金融危機(jī)。2008年全球金融危機(jī)中，我國(guó)政府采用錯(cuò)誤的調(diào)控模式應(yīng)對(duì)外部沖擊，導(dǎo)致我國(guó)信貸規(guī)模和投資規(guī)模超常規(guī)增長(zhǎng)，在其后的五年里又沒(méi)有進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整和糾正，使得我國(guó)本來(lái)已經(jīng)扭曲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加變形，其主要表現(xiàn)是：全社會(huì)高投資，企業(yè)高負(fù)債，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，銀行隱形不良資產(chǎn)劇增，房地產(chǎn)嚴(yán)重閑置。由于這期間全社會(huì)形成的無(wú)效和低效資產(chǎn)接近30萬(wàn)億，整個(gè)銀行系統(tǒng)處在隱形不良資產(chǎn)的重壓之下，如果按照透明的商業(yè)規(guī)則運(yùn)行，銀行的真實(shí)不良資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其資本金，銀行處于全行業(yè)破產(chǎn)的邊緣。由于大量到期債務(wù)不能履約，銀行業(yè)借助信托、儲(chǔ)戶理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)等所謂“金融創(chuàng)新”，掩蓋了事實(shí)的不良資產(chǎn)，從而導(dǎo)致銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的急劇膨脹，社會(huì)融資規(guī)模的劇增。由于銀行是我國(guó)金融體系的中樞，銀行業(yè)如果出現(xiàn)普遍的破產(chǎn)倒閉，將意味著金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的全面爆發(fā)。

2007年我國(guó)的社會(huì)融資余額僅僅32萬(wàn)億，到2010年就翻倍到65萬(wàn)億，2014年再翻倍到123萬(wàn)億。經(jīng)過(guò)這兩次債務(wù)翻番，不但過(guò)剩產(chǎn)能形成堰塞湖，巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)也使企業(yè)和社會(huì)無(wú)法承擔(dān)。

由于隱形債務(wù)違約大量存在，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體的“滾債”效應(yīng)，企業(yè)融資成本高達(dá)7%，而在PPI持續(xù)下行的背景下，企業(yè)真實(shí)利率高達(dá)10%。這一利率水平已經(jīng)超過(guò)全社會(huì)平均毛利率，其結(jié)果只能是惡性循環(huán)。為此，必須啟動(dòng)直接投資，大幅降低企業(yè)融資成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的良性循環(huán)。

其次，是為了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要。我國(guó)原有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是以房地產(chǎn)為核心的，隨著老齡化的到來(lái)，房地產(chǎn)供應(yīng)出現(xiàn)總量過(guò)剩的局面。經(jīng)濟(jì)要從舊經(jīng)濟(jì)形態(tài)轉(zhuǎn)移到科技和消費(fèi)帶動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)模式，需要大量新投資。而這種新投資，依靠傳統(tǒng)的信貸模式根本無(wú)法完成，需要，也只能通過(guò)資本市場(chǎng)完成。

第三，調(diào)節(jié)社會(huì)財(cái)富和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使財(cái)富和社會(huì)資源向科技創(chuàng)新者傾斜。過(guò)去十五年，社會(huì)財(cái)富主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域（高達(dá)70%），嚴(yán)重地提高了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，壓抑了科技創(chuàng)新。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅以后，讓房地產(chǎn)業(yè)的財(cái)富流向科技創(chuàng)新行業(yè)，最有效的途徑就是股權(quán)投資。

為了實(shí)現(xiàn)三個(gè)轉(zhuǎn)變，讓中國(guó)重新走上振興之路，必須依賴資本市場(chǎng)，而要發(fā)展資本市場(chǎng)，首先要把股票價(jià)格打上去。顯而易見(jiàn)，這一輪牛市確實(shí)不是經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的自然牛市，是一種人造牛市。人造牛市不一定錯(cuò)誤，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)嚴(yán)重扭曲的情況下，人造牛市是重整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和財(cái)富結(jié)構(gòu)的最有效手段。

人造牛市的運(yùn)行機(jī)理

與自然牛市中企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)上漲不同，人造牛市的邏輯反過(guò)來(lái)先拉升股價(jià)，后兌現(xiàn)價(jià)值，其運(yùn)作機(jī)理如下：

1、放松貨幣龍頭，讓資金充裕起來(lái)，社會(huì)資金成本開(kāi)始降低，使投資者敢于加杠桿投資。

2、對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)給予政策優(yōu)惠和資源傾斜，使得社會(huì)進(jìn)取型投資者敢于投資那些暫時(shí)業(yè)績(jī)不佳，但具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展空間和政策支持的公司。

3、借助股票市場(chǎng)的投機(jī)心理和跟風(fēng)習(xí)性，大幅拉高新興產(chǎn)業(yè)股票，形成財(cái)富效應(yīng)和追漲心理，使優(yōu)質(zhì)股票獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平的估值。

4、高估值是對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者和管理層的獎(jiǎng)賞，它一方面使企業(yè)再融資成本極低，從而使優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得資金支持并形成行業(yè)內(nèi)的比較優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)中獲得超常規(guī)發(fā)展。大量而持續(xù)的并購(gòu)更是這類企業(yè)成長(zhǎng)的加速器。

5、大量新興、高質(zhì)量企業(yè)的超常規(guī)增長(zhǎng)，使得新經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比例迅速上升，進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

6、活躍的股市將使我國(guó)融資結(jié)構(gòu)從間接融資為主向直接融資為主轉(zhuǎn)變。當(dāng)企業(yè)獲得低成本的股市融資以后，以往的債務(wù)償還也得到有力的保障。對(duì)企業(yè)而言，用股權(quán)融到的資金，置換債務(wù)融資；對(duì)投資者而言，把對(duì)銀行的債券置換成對(duì)企業(yè)的股權(quán)。股市上漲的過(guò)程，本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程。

7、一個(gè)公司上市的過(guò)程，對(duì)企業(yè)本身而言是一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程。一個(gè)上市公司收購(gòu)大量的非上市公司，是一個(gè)把大量公司資產(chǎn)證券化的過(guò)程。上市公司發(fā)債和再融資則是資產(chǎn)證券化的深入。

8、新三板公司盡管沒(méi)有上市，但是當(dāng)它們大量掛牌交易，并且從證券市場(chǎng)得到融資，這本身也是一個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程。

啟動(dòng)股市是深謀遠(yuǎn)慮的改革之舉

十八屆四中全會(huì)確定了新一輪經(jīng)濟(jì)改革的基調(diào)，而資本市場(chǎng)是這個(gè)改革的中心環(huán)節(jié)，它是經(jīng)濟(jì)改革的發(fā)動(dòng)機(jī)、轉(zhuǎn)換器和加速器，去年三季度啟動(dòng)的這一輪股市行情也不是簡(jiǎn)單的股票投機(jī)，它是中國(guó)新一輪改革的主線，必將貫徹于這場(chǎng)改革的始終。我們應(yīng)該從新的角度看待這一輪牛市的歷史意義。