美聯(lián)儲為何推遲加息？

阿納托利·卡列茨基

弗里德曼的長期加速通脹假設(shè)和非理性的“理性”預(yù)期導(dǎo)致了對物價穩(wěn)定的一根筋關(guān)注，這一思維依然如圣經(jīng)創(chuàng)世神話那樣深植在官方的經(jīng)濟模型中。但美聯(lián)儲，與幾乎所有國家的央行一道，顯得已經(jīng)對這個神話失去了信仰。

美聯(lián)儲推遲提高利率的決定確認了美聯(lián)儲并非對國際金融壓力無動于衷，而且其風(fēng)險管理手段仍然堅定傾向于“更低、更長期”的方針。

真正震驚市場的并不是美聯(lián)儲決定維持零利率數(shù)月，而是伴隨這個決定的聲明。美聯(lián)儲透露，這一決策完全沒有考慮高通脹的風(fēng)險，并急于將失業(yè)率推低至大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家認為的“自然”失業(yè)率（約5%）以下。

而關(guān)于貨幣政策和央行行為的所有爭論核心正是通貨膨脹和失業(yè)率之間的關(guān)系。而幾乎所有的現(xiàn)代經(jīng)濟模式，包括美聯(lián)儲所使用的都基于由米爾頓·弗里德曼在其1967年的美國經(jīng)濟學(xué)會主席發(fā)言中首先提出的利率貨幣主義理論。

弗里德曼的理論斷言，一旦失業(yè)率低于最低安全水平（即他形容的“自然”失業(yè)率），通脹便會自動無上限加速攀升。

當(dāng)時全球正面對兩位數(shù)的通脹憂心不已，而該理論的出世恰恰為央行行長采用那些極為不受歡迎的行動提供了借口。通過大幅提高利率以對抗通脹，政策制定者擊破了工會組織的力量，同時避免了因貨幣緊縮必然導(dǎo)致的大規(guī)模失業(yè)而受指責(zé)。

幾年后，弗里德曼的“自然”率被換成了另一個更少價值判斷，但更冠冕堂皇的概念“非加速通脹型失業(yè)率”（NAIRU）。但其基本思維是始終不變的，如果試圖用貨幣政策將失業(yè)率降低至某個預(yù)定水平，通脹將無限加速并消滅就業(yè)職位。因此，必須不惜一切代價避免實施將低于“非加速通脹型失業(yè)率”作為目標(biāo)的貨幣政策。

該理論還有一個更極端的版本推斷說，通貨膨脹和失業(yè)率之間不存在持久的權(quán)衡，所有以“快錢（easy money）”刺激就業(yè)和經(jīng)濟增長的努力只會助推物價上漲，抵消在降低失業(yè)率上所做的努力。因此貨幣政策必須只關(guān)注如何達到通脹目標(biāo)，而央行應(yīng)免遭任何關(guān)于失業(yè)率的指責(zé)。

當(dāng)費里德曼為將央行職責(zé)縮窄為實現(xiàn)通脹目標(biāo)尋找理論依據(jù)時，這一貨幣主義理論還沒有什么實踐經(jīng)驗來支撐。自那以后，它同時遭到實踐經(jīng)驗和統(tǒng)計數(shù)據(jù)的駁斥。貨幣政策也遠未如理論預(yù)期的那樣被上漲的物價所抵消，反而對失業(yè)率造成了比通脹更大的影響，特別是在過去的20年內(nèi)。但就算有實踐經(jīng)驗的批駁，在“理性”預(yù)期的所謂權(quán)威撐腰下，貨幣主義的意識形態(tài)吸引力如日中天。于是這一單純通脹導(dǎo)向的貨幣政策便統(tǒng)治了央行界和經(jīng)濟學(xué)學(xué)術(shù)圈。

讓我們回顧一下到最近的金融事件。美聯(lián)儲所使用的通脹目標(biāo)模型都假設(shè)存在著某個對非通脹型失業(yè)率的預(yù)設(shè)限值。美聯(lián)儲的最新模型估計該比率為4.9～5.2%。

這就是為何眾多經(jīng)濟學(xué)家和市場參與者被耶倫的過度自信所震驚。由于美國目前5.1%的失業(yè)率，標(biāo)準的貨幣理論規(guī)定利率必須緊急提高。否則要么出現(xiàn)災(zāi)難性的通脹井噴，要么自弗里德曼對“理性”預(yù)期和“自然”失業(yè)率論文的論文發(fā)表后主宰了一代政策和學(xué)術(shù)思想的經(jīng)濟理論主體被證明為完全錯誤。

那么，我們應(yīng)該從美聯(lián)儲決定不加息的行為中得出什么結(jié)論？一個可能的結(jié)論就是什么也不會發(fā)生。由于自然失業(yè)率是一個純粹的理論建構(gòu)，美聯(lián)儲的經(jīng)濟學(xué)家們可以直接更改對這個神奇的數(shù)字的估算。事實上在過去兩年內(nèi)美聯(lián)儲已經(jīng)3次下調(diào)了對自然失業(yè)率的估算。

但美聯(lián)儲的克制也有可能出于一個更深層次的原因。由耶倫近期的講話判斷，美聯(lián)儲可能不再相信任何版本的“自然”失業(yè)率了。弗里德曼的長期加速通脹假設(shè)和非理性的“理性”預(yù)期導(dǎo)致了對物價穩(wěn)定的一根筋關(guān)注，這一思維依然如圣經(jīng)創(chuàng)世神話那樣深植在官方的經(jīng)濟模型中。但美聯(lián)儲，與幾乎所有國家的央行一道，顯得已經(jīng)對這個神話失去了信仰。

相反，央行如今似乎暗中（甚至不自覺地）返回到前貨幣主義者的觀點：通貨膨脹與失業(yè)之間的權(quán)衡是真實的，而且可以持續(xù)多年。貨幣政策應(yīng)逐步隨著商業(yè)周期調(diào)整這兩個經(jīng)濟指標(biāo)之間的平衡。當(dāng)通貨膨脹率較低，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該是降低失業(yè)率到盡可能低的水平;同時也并沒有令人信服的理由讓貨幣政策去抑制創(chuàng)造就業(yè)或GDP的增長，除非過度通脹變得迫在眉睫。

這并不意味著永遠實施接近零的美元利率。美聯(lián)儲幾乎肯定會在12月開始加息，但貨幣緊縮會比以往的經(jīng)濟周期要慢得多，主要動機也將是金融穩(wěn)定而非通脹。這樣一來，圍繞在一些新興市場對美聯(lián)儲政策收緊對全球經(jīng)濟形勢影響的恐慌狀況的擔(dān)憂，可能會證明是站不住腳的。

壞消息是，絕大多數(shù)仍沿襲著舊有貨幣主義框架的分析師將指責(zé)美聯(lián)儲“趕不上形勢”，因其坐視美國失業(yè)率過度下降且未能預(yù)見到通貨膨脹上升的威脅。而美聯(lián)儲應(yīng)該直接忽略這樣的老古董的抗議，正如它上周的正確作為一樣。

本文由Project Syndicate授權(quán)《南風(fēng)窗》獨家刊發(fā)中文版。作者是研究機構(gòu)龍洲經(jīng)訊（Gavekal Dragonomics）的首席經(jīng)濟學(xué)家和聯(lián)席主席，《資本主義4.0：一個新經(jīng)濟的誕生》一書的作者。