美聯儲為何推遲加息？

阿納托利·卡列茨基

弗里德曼的長期加速通脹假設和非理性的“理性”預期導致了對物價穩定的一根筋關注，這一思維依然如圣經創世神話那樣深植在官方的經濟模型中。但美聯儲，與幾乎所有國家的央行一道，顯得已經對這個神話失去了信仰。

美聯儲推遲提高利率的決定確認了美聯儲并非對國際金融壓力無動于衷，而且其風險管理手段仍然堅定傾向于“更低、更長期”的方針。

真正震驚市場的并不是美聯儲決定維持零利率數月，而是伴隨這個決定的聲明。美聯儲透露，這一決策完全沒有考慮高通脹的風險，并急于將失業率推低至大多數經濟學家認為的“自然”失業率（約5%）以下。

而關于貨幣政策和央行行為的所有爭論核心正是通貨膨脹和失業率之間的關系。而幾乎所有的現代經濟模式，包括美聯儲所使用的都基于由米爾頓·弗里德曼在其1967年的美國經濟學會主席發言中首先提出的利率貨幣主義理論。

弗里德曼的理論斷言，一旦失業率低于最低安全水平（即他形容的“自然”失業率），通脹便會自動無上限加速攀升。

當時全球正面對兩位數的通脹憂心不已，而該理論的出世恰恰為央行行長采用那些極為不受歡迎的行動提供了借口。通過大幅提高利率以對抗通脹，政策制定者擊破了工會組織的力量，同時避免了因貨幣緊縮必然導致的大規模失業而受指責。

幾年后，弗里德曼的“自然”率被換成了另一個更少價值判斷，但更冠冕堂皇的概念“非加速通脹型失業率”（NAIRU）。但其基本思維是始終不變的，如果試圖用貨幣政策將失業率降低至某個預定水平，通脹將無限加速并消滅就業職位。因此，必須不惜一切代價避免實施將低于“非加速通脹型失業率”作為目標的貨幣政策。

該理論還有一個更極端的版本推斷說，通貨膨脹和失業率之間不存在持久的權衡，所有以“快錢（easy money）”刺激就業和經濟增長的努力只會助推物價上漲，抵消在降低失業率上所做的努力。因此貨幣政策必須只關注如何達到通脹目標，而央行應免遭任何關于失業率的指責。

當費里德曼為將央行職責縮窄為實現通脹目標尋找理論依據時，這一貨幣主義理論還沒有什么實踐經驗來支撐。自那以后，它同時遭到實踐經驗和統計數據的駁斥。貨幣政策也遠未如理論預期的那樣被上漲的物價所抵消，反而對失業率造成了比通脹更大的影響，特別是在過去的20年內。但就算有實踐經驗的批駁，在“理性”預期的所謂權威撐腰下，貨幣主義的意識形態吸引力如日中天。于是這一單純通脹導向的貨幣政策便統治了央行界和經濟學學術圈。

讓我們回顧一下到最近的金融事件。美聯儲所使用的通脹目標模型都假設存在著某個對非通脹型失業率的預設限值。美聯儲的最新模型估計該比率為4.9～5.2%。

這就是為何眾多經濟學家和市場參與者被耶倫的過度自信所震驚。由于美國目前5.1%的失業率，標準的貨幣理論規定利率必須緊急提高。否則要么出現災難性的通脹井噴，要么自弗里德曼對“理性”預期和“自然”失業率論文的論文發表后主宰了一代政策和學術思想的經濟理論主體被證明為完全錯誤。

那么，我們應該從美聯儲決定不加息的行為中得出什么結論？一個可能的結論就是什么也不會發生。由于自然失業率是一個純粹的理論建構，美聯儲的經濟學家們可以直接更改對這個神奇的數字的估算。事實上在過去兩年內美聯儲已經3次下調了對自然失業率的估算。

但美聯儲的克制也有可能出于一個更深層次的原因。由耶倫近期的講話判斷，美聯儲可能不再相信任何版本的“自然”失業率了。弗里德曼的長期加速通脹假設和非理性的“理性”預期導致了對物價穩定的一根筋關注，這一思維依然如圣經創世神話那樣深植在官方的經濟模型中。但美聯儲，與幾乎所有國家的央行一道，顯得已經對這個神話失去了信仰。

相反，央行如今似乎暗中（甚至不自覺地）返回到前貨幣主義者的觀點：通貨膨脹與失業之間的權衡是真實的，而且可以持續多年。貨幣政策應逐步隨著商業周期調整這兩個經濟指標之間的平衡。當通貨膨脹率較低，當務之急應該是降低失業率到盡可能低的水平;同時也并沒有令人信服的理由讓貨幣政策去抑制創造就業或GDP的增長，除非過度通脹變得迫在眉睫。

這并不意味著永遠實施接近零的美元利率。美聯儲幾乎肯定會在12月開始加息，但貨幣緊縮會比以往的經濟周期要慢得多，主要動機也將是金融穩定而非通脹。這樣一來，圍繞在一些新興市場對美聯儲政策收緊對全球經濟形勢影響的恐慌狀況的擔憂，可能會證明是站不住腳的。

壞消息是，絕大多數仍沿襲著舊有貨幣主義框架的分析師將指責美聯儲“趕不上形勢”，因其坐視美國失業率過度下降且未能預見到通貨膨脹上升的威脅。而美聯儲應該直接忽略這樣的老古董的抗議，正如它上周的正確作為一樣。

本文由Project Syndicate授權《南風窗》獨家刊發中文版。作者是研究機構龍洲經訊（Gavekal Dragonomics）的首席經濟學家和聯席主席，《資本主義4.0：一個新經濟的誕生》一書的作者。