美聯儲貨幣政策難穩定

張嗣興

據媒體統計，當耶倫9月18日站上演講臺時，她已經整整63天沒有在公開場合發表演講了，而這是“刻意的沉默”。在此前的全球市場巨震中，紐約聯儲主席杜德利（Bill Dudley）和美聯儲副主席費希爾（Stanley Fischer）紛紛公開表態以引導預期。然而耶倫似乎消失了，她甚至再度缺席了杰克遜霍爾全球央行年會，原因可能也是希望避免市場因其言論受到影響。

歷史資料顯示，耶倫事實上是QE的支持者。她的學術研究側重于失業問題的起因和成本，她一貫認為在經濟疲弱的情況下不大可能出現通脹問題，主張美聯儲采取有力行動應對高失業。如果說美聯儲前任主席格林斯潘的功勛是“17次加息馴服通脹虎”，伯南克的功勛是啟動三輪量化寬松（QE），幫助美國擺脫金融危機，那么耶倫的作為則是“加息”，幫助美元再走強。這是耶倫的使命。

在美國經濟周期性領跑和美聯儲率先轉變超寬松貨幣取向的雙重激勵下，美元走強成為近期最大的市場主題。不可回避的現實是，因為美元的世界主要儲備貨幣地位，全球貨幣政策說到底是美國的貨幣政策。只要這種狀況一天不改變，美聯儲的貨幣政策對世界經濟的巨大影響也就不會變。目前，美聯儲資產4.5萬億美元，是危機前的5倍，抵押支持債券（MBS）和國債占比超過90%，負債主要是超額準備金約2.7萬億美元。2014年美國退出量化寬松（QE），開啟了全球貨幣新一輪周期，全球貨幣寬松、資本充裕的外部環境發生根本性逆轉。這對全球貨幣體系是結構性、周期性沖擊，一般會持續數年，將使各國面臨美元流動性風險。美元供給的“總閥門”掌握在美聯儲手中，它在2014年逐步結束量化寬松后，全球貨幣基數隨之下降，“美元資金池”水位也下降了。這對其他國家特別是新興經濟體產生大量資本回流的沖擊，帶來本幣貶值和債務負擔增加等金融風險和經濟困難。發展中國家對全球貨幣政策和流動性沒有多少發言權，只能深受其害，有苦難言。據國際金融協會（IIF）統計，2014年，從新興市場流出資金約1萬億美元。而且，受美元升值及美聯儲加息預期影響，新興經濟體資本外流趨勢有增無減。據最新統計，新興市場股票基金流出量達到近月來最高點，新興市場債券基金流出量達2014年初以來最高位。資本外流、回流加上本身貶值預期繼續強化，新興經濟體資產市場和匯率壓力也持續增大。

據國際清算銀行（BIS）的數據，2014年，美元對一攬子貨幣的名義有效匯率上升了8.35%，在全球61種主要貨幣中，升值幅度排列第一;同期，人民幣名義有效匯率上升了6.41%，排名第四，僅次于實行盯住美元固定匯率制的委內瑞拉和沙特，人民幣甚至略微超過了實行聯系匯率制的港幣。2015年，這種情況進一步發酵，1～7月，人民幣有效率上升4.88%，在61種主要貨幣中升值幅度高居第9位。對于中國這樣一個大型開放經濟體而言，有效匯率如此大幅度被動升值一定程度上可視作匯率扭曲，匯率水平既未反映真實要素的變化，也不符合市場機制自發修復實體經濟的客觀需要。扭曲需要糾正，人民幣對美元匯率的貶值預期由此形成并不斷強化。中國在無任何先兆的情況下，堅決地采取了行動。一是果斷地剪斷了人民幣隨美元被動升值的聯系。8月11日，中國央行宣布完善人民幣中間價形成機制，讓市場在中間價形成中發揮主導作用，隨后3天，人民幣累計貶值超過4%，貶值預期得以一次性大幅宣泄。二是鑒于人民幣貶值預期廣泛存在于國際社會，中國又進一步打開在岸人民幣市場，讓擠塞于離岸人民幣市場的貶值預期在一個更廣闊的空間里得以釋放。為此，央行下發了《中國人民銀行關于拓寬人民幣購售業務范圍的通知》，將人民幣購售業務范圍拓展到直接投資項下的人民幣結算需求，交易品種包括即期、遠期和掉期。三是由于預期是易變的，只有絕對低利率才會產生加息預期，并由此引致升值預期（就像美國），因此，央行在8月25日進行了超預期的貨幣政策調整，從匯率角度看，超預期的降息行動實際上起到了主動釋放貶值預期潛力的作用，而未來一旦利率降無可降，貶值預期也將變成強弩之末。中國的行動獲得了廣泛的理解，但同時西方對中國經濟也產生了很大的誤解，因此的確也發生了全球性的巨震。這一事件成為美聯儲9月會議的重要背景。

美聯儲9月17日會議已決定維持利率不變并將其保持在2008年12月以來的同一水平上。美聯儲表示，聯邦公開市場委員會的9名委員投票決定，將基準的聯邦基金利率維持在0～0.25%的區間。委員會委員杰弗里﹒拉克是唯一的反對者，他支持加息0.25個百分點。美聯儲明確表示，對全球經濟實力的擔憂影響了其決定。該委員會在一份聲明中說：“近來全球經濟和金融領域的最新情況可能會略微抑制經濟活動，并有可能在短期內對通脹產生下行壓力。”中國經濟增長放緩和股市動蕩等征兆致使投資者擔心美國經濟增長前景。美聯儲主席耶倫在記者會上說：“我們早就預料到，中國調整經濟結構期間增長會隨著時間推移有所放緩，這一趨勢并不出人意料。現在的問題是，會不會有超出大多數分析師預期的更加突然的減速風險。”英國《金融時報》網站9月19日刊登題為《從中國尋找美聯儲何時加息的線索》的文章中說：“全世界兩個最大的經濟體再次形成了共生關系。在外界猜測了數月之后，美聯儲本周決定不加息，維持持續近7年的接近零的利率水平。美聯儲明顯很想加息。美國的失業率在持續降低。”很明顯，美國和中國此際的政策方向不同，美國傾向于貨幣緊縮，中國由于需要更多時間調整金融體系，穩定人民幣匯率并促進其增長而傾向于進一步放松。考慮中國因素對美國經濟的影響，擔心2011年歐央行在經濟未穩之時就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動QE的前車之鑒重演，美聯儲不得已選擇了“不加息”。美聯儲選擇不加息，出乎意料的是，股市收盤時略有下跌。美聯儲不加息的決定，可能加深了投資者對全球經濟狀況的擔憂，對美聯儲應對全球經濟疲軟的能力產生質疑。

真的是中國經濟出了大問題？還是庸人自擾，杞人憂天？前不久，李克強總理在大連夏季達沃斯論壇上表示，中國是世界經濟增長的動力源之一，現在中國經濟的趨勢是緩中趨穩，穩中向好。一是中國經濟潛力巨大，內在韌性強;二是結構性改革正在釋放改革紅利;三是“雙創”即大眾創業、萬眾創新形成勢頭，成為推動發展的強勁動力。可以看出，中國經濟波動并不是世界經濟遇到“頂頭風”的根源。以中國為代表的新興經濟體雖然遇到程度不同的困難，但總體發展趨勢依然看好，將會繼續為世界經濟的發展作出貢獻。所以問題的根源并不在這里。

那么美聯儲貨幣政策穩定性受到挑戰的根源何在？眾所周知，金融危機以來，全球經濟秩序明顯進入了一個結構重塑、重新洗牌的新時代。世界經濟規則重構將是這個時代的重要特征。審視既有國際經濟秩序的不合理性與規則制定權的不公正便首當其沖。現行國際經濟秩序與相關規則形成于二戰后的初期，由美國等西方國家主導制定。如今二戰結束已70年了，全球經濟發生了翻天覆地的變化。中國等新興經濟體已成為世界經濟中的重要力量，影響舉足輕重。這使得戰后形成的完全忽視廣大發展中國家利益的舊秩序，以及由美歐幾個大國說了算的規則制定方式脫離了現實。再加上舊秩序與舊規則內在矛盾不斷導致金融危機與經濟危機發生，世界經濟發展步履艱難，舊秩序的規則廣受詬病，亟待改革。美聯儲的政策其實是舊秩序、舊規則的典型，在新形勢下，再指望美國一家（美聯儲）引導世界經濟健康穩定發展是根本不可能的。在全球一體化及互聯網快速發展的大背景下，只有發達國家與新興國家共同協商治理世界經濟的新秩序及新規則才是未來世界經濟的希望。