新三板火爆的制度推手：注冊制、做市商制和分層管理

靳志偉

“中國的NASDAQ”、“得新三板者得天下”、“新三板遍地是黃金”、“新三板將是中國最大的資本市場”……近日諸如此類的美譽和新三板火熱的發展一齊撩動著市場的情緒。

新三板是全國中小企業股份轉讓系統的俗稱，是經國務院批準設立的全國性證券交易場所。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為其運營管理機構。

2015年3月18日，全國股轉公司和中證指數聯合發布全國中小企業股份轉讓系統成分指數和全國中小企業股份轉讓系統做市成分指數。至4月8日，做市指數已從1000點漲至2355.37點;成分指數則從1000點漲至1987.08點。

截至2015年3月20日，新三板掛牌公司數為2131家，超過了滬、深任何一個交易所的上市公司數;掛牌公司覆蓋證監會18個一級行業;市值高于1億的公司達到614家，占比為28.83%;2014年以來累計定向增發募資額接近400億，有6家企業單筆融資額超過10億元，總融資額占總市值比重遠超滬深交易所。

近期，市場認為新三板如此迅猛發展的原因有：協議轉讓、做市交易和競價交易三種交易方式并存;中國股票市場真正的注冊制;建立順暢轉板機制打通不同層次;交易所公司制運行;參與中介機構種類超過滬深交易所;分層管理，量體裁衣;定向發行但投資者人數可超過200人，等等。毫無疑問，這些安排都利好新三板，但是注冊制、做市商制度和分層管理等三個制度對新三板發展起主導支持。

注冊制：起點公平

目前，就掛牌交易而言，量化指標只有一條，經營滿兩年;就融資而言，一定投資者人數和一定限額以內豁免向證監會申請核準。不限時間、不限數量、不限行業、不限地域、不限財務指標等保證了擬掛牌企業的起點公平，正因為這樣，才出現單月掛牌292家的盛況。市場普遍預計，截至2015年末，總掛牌公司數將超過4000家。新三板注冊制將帶來大三好處。

第一，規模順利擴張，質量穩步提升。水漲船高，掛牌公司數的大幅增加將帶來融資額和并購數的增多，為金融機構創造更多收入。量的積累還可優化制度、產生示范效應，預計掛牌公司數超過5000家時分層管理制度將推出。

第二，掛牌交易與融資并購相分離。新三板注冊制將掛牌交易和融資并購分離，擺脫了滬深交易所“融資市”的困境。掛牌企業的融資在很大程度上取決于交易活躍度，即被市場認可程度，這真正打通了二級市場的定價功能和一級市場的融資功能。

第三，鼓勵券商等中介機構轉變服務意識。注冊制雖然能為券商等中介機構帶來更多掛牌推薦服務費，但微乎其微且不可持續（每家企業掛牌綜合收費大約100萬～ 200萬），中介機構持續的盈利收入應該來自于存量交易，而非增量掛牌。這鼓勵中介機構精心挑選公司，持續跟蹤，創新服務方式。總之，量變是質變的基礎，因為主板市場無投資者限制且存量股東的利益優先，注冊制無論做何設計都難以在數量方面實現大幅跨域，而新三板沒有歷史包袱正好可以輕裝前行。

做市商：點睛之筆

健全的資本市場需要具備三大基礎功能：定價、融資和資源配置，其中定價是基石，而充足的流動性又是股票定價的保障。流動性來自于交易，可供新三板選擇的交易方式為協議轉讓、做市商制度和競價交易。單純從流動性大小而言，協議轉讓最弱，競價交易最強，做市商制度居中。但是競價交易的前提是企業信息充分公開且投資者數量眾多。目前來看，新三板既難以滿足這些條件，也無須刻意適應競價交易制度。一放面，競價交易制度更適合于新三板分層之后最高層次的板塊;另一方面，持續流動性的保障是穩定性，做市商制度天然具有穩定市場的功效。做市商制度并不僅依賴于交易標的質量的絕對好壞，而且取決于市場對股票價值判斷的多樣性，差異越大，交易越活躍，價格波動越小，做市收益越大，做市風險越小。

做市商制度具有大三好處：第一，平衡供求關系，提高成交效率。在做市商制度下，做市商提供雙邊報價，在報價范圍內以自由資金履行交易義務，且有持倉比例限制，這樣提升了市場流動性和成交效率。第二，專業優勢提振市場信心。新三板做市商制度規定一家掛牌企業需由兩家以上券商做市，做市商專業的選股優勢提升了投資者信心，專業的定價優勢彌補了投資者股權分析方面的不足。第三，市場穩定器。我國新三板做市商買賣價差不能超過5%，有利于穩定股票價格，防止過度投機，保證市場流動性。

自做市商制度推行至2015年3月20日，做市轉讓板塊整體換手率為22.63%，高于市場整體的11.27%及協議轉讓板塊的7.60%。做市商制度極大地提高了掛牌企業的流動性。

分層管理：自成體系

目前市場熱議轉板是新三板掛牌企業的最好出路，即符合創業板或主板上市條件的掛牌企業不經過IPO可直接成為公眾公司并在滬深交易所上市交易。

目前來看，新三板與滬深交易所的重要區別在于融資，但融資不會成為制約新三板發展的因素，而且融資會在交易活躍度和品牌效應的聚集下實現跨越發展。新三板的分層管理制度推出只是時間問題，新三板借助于分層管理制度、公司制運營優勢、做市商帶來的穩定流動性，以及注冊之下源源不斷的企業注入等將很可能成為封閉式的多層次股票市場。

這樣，處于最高層級的公司不需要轉向主板，隨著交易量和知名度的提升，定向增發、優先股和私募債等都將為企業融資服務，甚至最高層次的市場可以單獨設立子公司成為可公開發行和交易的場內交易市場，而較低層次的股票可以轉板至較高層次，較高層次股票退市后可在較低層次板塊交易。如果上述這些可期，那么新三板的吸引力將極大增強，這反過來會加強預期的實現。

事實上，美國納斯達克市場就是分層管理的成功案例。納斯達克市場采用內部層次結構，上市和退市標準相應區分，滿足不同類型和規范的公司上市和交易需求。目前，納斯達克內部分為三層結構：全球精選市場（Global Select Market），上市財務標準全世界最高;全球市場（Global Market），由國際化公司組成;資本市場（Capital Market），由新興和成長型公司組成，要求最低最靈活。三個層次要求從高到低，公司達到一定條件可以轉入更高要求板塊交易，不滿足一定條件時也可申請從較高層次轉入較低層次，以避免退市。如果新三板內部實行分層，將對滬深交易所構成威脅，使交易所之間產生競爭，有利于交易所更好地服務掛牌或上市公司。

注冊制提供源源不斷的掛牌企業，做市商制度提供穩定的流動性，分層管理確保內部順利轉板和財富效應不外流，這將是新三板行穩致遠的最強有力保障。

（作者系財政部財政科學研究所在讀博士）