盈利和基本面趨勢支持市場上漲

高善文

從2013年年初以來，盡管總需求在持續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。

同時，從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始筑底，2015年上半年相對現在應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢正在支持市場的上漲和回暖。

另外，大宗商品的熊市以及錢荒的退潮等因素亦有望支持股票市場基本面的回升。

供應面收縮或將持續

進入2013年年中以來，供應的收縮比需求更快。之所以會出現這種情況，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，并且進入2013年以后，供應層面的調整和收縮的速度要更快。

站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮。原因在于供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現在增長，也要到兩三年以后才有供應的釋放。

邊際上確實有很多企業熬不下去在退出，形成了經濟減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。

房地產投資有望回暖

毫無疑問，2014年造成經濟下降、粗鋼和水泥產量大幅下降的關鍵因素是房地產市場的惡化。房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。

明年的需求會不會繼續大幅度下降，房地產銷售向何處去？

歷史上房地產的銷售比較穩定地領先于房地產投資的波動，領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言，對于同樣的房地產銷售面積的上升和下降，房地產投資活動波動的彈性在下降。

投資彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現出高度的同步性。從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在2015年二季度以后，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。

財政支出將低位回升

2014年8月份經濟下降速度如此之快是令人意外的。為什么會出現這么大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最后我們找到了經濟下降的關鍵原因之一系2014年的7、8月份以后，整個公共財政支出的增速出現的劇烈的下降。

從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會維持零增長甚至負增長的增速，還是回升至一個合理的與經濟增速差不多甚至略高的增長呢？

我們有把握相信，2015年公共財政支出的增長一定是正數，很可能會在5-10%之間的某個水平。所以也許一開年以后，或者是過了春節以后，整個公共財政的支出就會從現在這么低的水平上重新增長。除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在經濟工作的基調來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實際情況最近基建是在加快審批的。

向下風險或源于出口和私人投資

從房地產、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險，則是來自于兩方面，出口和私人投資活動。

出口取決于貿易伙伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。從全球金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心并不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經濟超預期下滑的風險也許不是那么大。

私人投資方面，由于盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認為私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降是有可能的，但是出現大幅度超預期下降的風險應該不是很大。

大宗商品熊市利好中國市場

大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。

中國現在是世界上最大的制造國和商品消費國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉入大熊市。

在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對于過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。在此背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。

錢荒抑制作用開始退潮

總結我們的看法是從2013年中一直到2014年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但2014年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現均值回歸。

目前均值回歸的回擺過程可能已經結束。未來市場的上漲將更多地依賴于基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結束，在房地產市場和實體經濟活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實體經濟的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>