雙重股權結構下的公司治理問題探析
——以阿里巴巴集團為例

（海南大學經濟與管理學院 海南海口 570228）

2014年9月19日，阿里巴巴集團（以下簡稱“阿里巴巴”）在美國紐交所成功上市，以每股美國存托股68美元的發行價，成為美國融資額最大的IPO。阿里巴巴聲勢浩大的上市，使得一個新的術語——雙重股權結構（Double Share Class）逐漸受到人們的關注，這是股權結構的創新，通過采用這種新型的股權結構，馬云和他的團隊達到了只擁有極少股份卻能有效控制公司的目的，這在很大程度上是阿里巴巴將雙重股權結構成功運用公司治理中的最好證明。

一、雙重股權結構概述

（一）雙重股權結構的含義

與同股同權的單一股權結構不同，雙重股權結構允許將發行的股票分為不同的類型，并且規定每股股票可以享有多個投票權。雙重股權結構常見的形式是公司發行A、B兩種不同股票，其中B股的投票權通常遠高于A股即普通股的投票權，一般為前者的十倍甚至數百倍。雙重股權結構的主要目的在于放大內部股東所持股票的投票權，以達到使公司創始人及其團體不必付出更多的資本就可以獲得較大的控制權，實現他們對公司的控制。

（二）雙重股權結構的特征

1.收益請求權和控制權背離。一般而言，股東權利可以分為兩大基本類型：一是對公司獲得利潤的收益請求權，二是參與股東大會的投票權。股東的收益請求權是由股東實際擁有的股份所帶來的，而投票權反映的是控制權，即左右公司經營決策的權利。在雙重股權結構下，股份的多少并不能代表投票權的大小，這就打破了原先控股股東“一股獨大”的局面，使得收益請求權和投票權出現很大程度的背離。

2.保證了創始人及其團隊的控制權。從雙重股權結構的性質來看，只要公司創始人或者股東在公司章程中明確規定表決權的行使方式不必按照出資比例進行，那么即使股東在公司的股權比例占少數，其表決權仍然可以高于50%，同樣可以取得公司控制權。

3.有利于企業高效管理層的形成。作為公司的創始人，沒有人比他們更了解公司的發展，他們對公司也具有獨特的深厚感情，更傾向于制定符合公司長遠發展策略的規劃。因此，管理層會付出較長的個人時間和精力與之磨合，以保證公司的高效運行。雙重股權結構可以給予管理層超級投票權股份，使他們擁有穩定的控制權，這樣，他們就可以確保自己能夠得以實現自我價值。這在一定程度上增強了管理者在企業中的歸屬感和責任感，產生為企業服務的動力。因此，雙重股權結構是保障公司建立高效管理層的有效手段。

二、阿里巴巴的雙重股權結構取得的成效與面臨的風險

2013年9月10日，阿里巴巴集團董事會主席馬云在一封公司內部郵件中首次指出雙重股權結構在阿里巴巴的實踐——“阿里巴巴合伙人制度”。該制度從2010年開始試運行，設有合伙人章程，目前已有三批共28位合伙人。合伙人的選舉標準為：“在阿里巴巴工作五年以上，具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。郵件中所述“合伙人”有權在公司上市后提名半數以上的董事，從而保證“合伙人”能夠有效控制公司。毫無疑問，這些具有優秀能力并且高度認同公司文化的 “合伙人”非阿里巴巴集團的創始人及其團隊莫屬。阿里巴巴的高管們便順理成章的在公司重大決策中有很大的投票權，就形成了持有少數股份卻擁有很大決策權的公司治理結構。

（一）阿里巴巴選擇雙重股權結構帶來的成效

1.保證馬云及其團隊的控制權。從2013年阿里巴巴股東持股情況來看，日本軟銀集團是阿里巴巴最大的股東，持股比例高達34.4%。雅虎位居第二，持股比例為22.5%。二者合計達57%。而作為阿里巴巴集團董事局主席的馬云持股比例僅為8.9%，聯合創始人蔡崇信持股比例也僅為3.6%，CEO陸兆禧、COO張勇等高管的持股比例均未超過1%。

倘若阿里巴巴依然實行 “一股一票”的同股同權原則，那么在進行公司經營決策的時候，集團創始人及其團隊將會因為只擁有較少的表決權而會使他們的方案很難通過 （特別是在方案不能滿足風險投資者的利益需求時），就很難使公司按照創始人的經營理念運營下去。因此，為了保證馬云及其團隊對公司的控制權，阿里巴巴選擇雙重股權結構既得到公司運營所需資金，又能在持股比例很低的情況下實現對公司的控制。

2.克服了傳統股權結構的公司治理低效率。在我國，股權高度集中的現象由來已久，特別是近些年來風險投資的迅速發展，使得機構投資者在創新型企業中占有很大的持股比例。機構投資者與公司創始人的目的通常存在差異，二者會為了各自的利益而在公司治理方式與發展目標等方面存在差異，這就可能導致機構投資者會左右創始人的決策，并發生大股東和管理層的矛盾與沖突 （雷士照明就是一個很典型的例子），導致公司決策效率低下。但是，阿里巴巴采用雙重股權結構保證了創始人及其團隊的控制權，提高了公司治理的效率。

3.有利于實現公司長遠發展。隨著公司的不斷成長，融資規模將會擴大，原有的資金已經不能滿足需求，阿里巴巴需要不斷引入外部投資者，那么創始人在公司的股份所占比例將會被逐漸稀釋。在單一股權制度下，持股比例的降低意味著控制權的喪失。他們將無法保證自己對公司的發展規劃得到有效的實施，這對公司的長遠發展是不利的。相比于外來的管理者，集團創始人及其團隊對集團更加熟悉和熱愛，將更有可能制定出利于集團長遠發展的戰略。因此，雙重股權結構既能保證他們的控制權不會由于融資規模擴大而被稀釋，又能放大他們所持股票的投票權。這些持有集團很少股份的有能力的經營管理者們能夠將個人的經營理念在其運營過程中的得到持續運用，實現長遠發展。

4.能夠有效防止惡意并購。惡意收購在上市公司中時有發生，其主要途徑是一個或者幾個投資者大量購買某一上市公司的股票來增加持股比例，以實現對該上市公司的控制。只要某一股東擁有的資金足以購買該公司的股票，他就很容易成為公司的大股東。在單一的股權結構下，控股股東就能控制公司，左右公司的經營決策甚至改變公司的經營方向。但是，對于采用雙重股權結構的上市公司，惡意并購幾乎無能為力，因為公司創始人及其團隊可以利用特殊投票權對上市公司的合并分立產生決定性影響，進而有效限制惡意收購行為，防止公司控制權的流失。

5.實現了公司良好的經濟效益。阿里巴巴獨特的公司治理結構使得阿里巴巴的經營策略能夠得到執行，能夠致力于為全球創造便捷的交易渠道，實現互聯網業務多元化，并取得良好的經濟效益。通過市盈率和每股利潤，可以看出阿里巴巴為集團及股東帶來的收益。

表1 2015年4月26日部分互聯網企業每股收益和市盈率

從表1可以看到，阿里的股本總額是最大的，這得益于其在2014年9月在紐交所IPO（initial public offerings），其市盈率也是最高的，而市盈率高說明投資者對企業前景看好，愿意出高價購買該公司的股票，對于只為了套利的散戶投資者來說，阿里巴巴為其帶來的收益是可觀的，在較大程度上實現了股東財富最大化的目標。至于每股收益，是用凈利潤減去優先股股利再除以發行在外的普通股得到的，由于阿里巴巴的股本總額很大，故其每股收益較小。不過，這絲毫不影響其為股東帶來的高的資本利得。

（二）阿里巴巴的雙重股權結構存在的風險

在對上市公司股權結構探索的過程中，沒有哪一種股權結構稱得上是完美，對雙重股權結構來說，也是一樣。雖然說，阿里巴巴在美國紐交所成功上市，并成為全美融資額最大的IPO，這在一定程度上表明其選擇的雙重股權結構具有一定優勢，但是，畢竟這種股權結構還不完善，也存在一系列的風險。

1.使少數小股東利益受損。雙重股權結構實質上也造成了公司控制權集中在少數人手中，那么這必將會導致具有控制權的股東實施有利于自身的方案，從而使少數股東利益受損。在IPO招股書中，阿里巴巴曾披露馬云有時會代表該集團進行投資，并稱集團會采取措施來限制他取得投資交易的個人收入，具體措施包括將交易利潤轉回阿里巴巴集團，或是將交易收入捐贈給慈善基金等。但這種投資交易會使馬云的個人利益與企業利益之間的界線變得模糊，從而可能會令馬云及其合伙人從中獲益，而阿里巴巴的大多數股東對此幾乎沒有控制權或監管權。因此，這些情況帶來的利益沖突，將會導致集團的少數股東更容易受到損害。

2.易出現關聯交易。與實行單一的股權結構的公司相比，具有雙重股權結構的公司將更容易存在關聯交易。前者的控股股東未必是公司的經營者，對公司的交易可能并不是很了解，但是，后者的股東有很大的投票權，并且自己又是公司的經營者，因此將會有很大的可能性進行關聯交易。阿里巴巴注冊地是開曼群島，其在國內運營互聯網業務的主要執照是由本土實體持有的，這些實體通過合同關系與其離岸實體建立了聯系，但從技術層面上來說，這意味著阿里巴巴本身是一家海外實體，因此不能直接持有許多中國公司的股份。當集團想對中國的公司投資時，便以馬云為代表人，這將會使公司的權利很大程度上集中于馬云手中。

在今年4月份，阿里巴巴向其高管、身兼馬云麾下私募股權投資公司合伙人的謝世煌借出了一部分資金，構成對華數傳媒投資交易中多數融資的來源，并以馬云控制下的一家私募股權投資公司的名義對華數傳媒控股股份有限公司進行人民幣65.4億元的投資。對于阿里巴巴在這項交易中向謝世煌提供的貸款，舊金山投資公司RS Investments的資產組合經理邁克爾·瑞奈爾 （Michael Reynal）就指出：“阿里巴巴的資產負債表被馬云及其他人用來對并購交易進行融資。”

3.易存在利益沖突。在不違反法律、違背道德的前提下，作為經濟人的個人都會有先考慮自己利益的傾向，阿里巴巴的創始人及其團隊亦可能如此。企業治理專家指出，馬云同時持有阿里巴巴和華數傳媒的股份，這就可能會帶來利益沖突。此外，由于阿里巴巴本身并不持有華數傳媒的股份，但如果馬云或其他合伙人以犧牲阿里巴巴的利益為代價來優先考慮華數傳媒的利益，那阿里巴巴的股東將面臨求援無門。

4.透明度的缺失。作為頗具影響力的公司，阿里巴巴的一舉一動備受關注，但是，集團或者這些行動的負責人無意透露，即便人們費盡心思去挖掘信息也很難知悉具體情況，這勢必導致公司透明度的缺失。例如，馬云和謝世煌麾下的一家私募股權投資公司在今年4月份耗資人民幣33億元收購了恒生電子股份有限公司的逾20%股權。謝世煌在該交易中并未獲得阿里巴巴的貸款。阿里巴巴拒絕透露該集團或旗下附屬公司與恒生電子之間是否會有業務往來，但據業內觀察人士稱，恒生電子可能會與阿里巴巴旗下服務業務支付寶進行合作，該項服務一直都在向金融服務領域中拓展自身業務。對此消息，恒生電子代言人并未作出評論，而支付寶方面則拒絕置評。也就是說，雙重股權結構會導致集團透明度的缺失。

三、發揮雙重股權結構優勢，完善公司治理結構

阿里巴巴的雙重股權結構保證了公司管理層人力資本的有效投入，穩定了公司的生產經營，使得公司領先于其他同行，這說明這種股權結構具有很大的優勢，但是，這種股權結構存在的風險也不容忽視，金融監管機構和阿里巴巴都應該采取一些措施防范風險，使阿里巴巴的雙重股權結構的優勢得到持續的發揮。

（一）將雙重股權結構納入法治軌道

縱觀國外實踐，上市公司的控股形式不是一成不變的，我國《公司法》關于上市公司股權結構的規定也應緊跟市場經濟的需求變化，將雙重股權結構列入其中，具體規定哪些行為是不合法的，哪些行為又是受到法律保護的。有了法律的規范之后，處于實行雙重股權結構公司中的管理者們行為將會受到法律的監督，這樣，這些公司的行為的透明度應該有所提高。

（二）建立完善的普通小股東救濟制度

雙重股權結構涉及保護普通中小股東的利益問題，作為對少數股東利益受損的必要補充，必須建立完善的普通小股東救濟制度。例如，可以考慮把普通小股東的股權設計成優先股，目的在于使不參與公司經營的普通小股東享有優先分紅的權利同時承擔較輕的責任，而參與公司經營的股東則要承擔相對較高的責任，以實現權利與義務的匹配。另外，應當暢通股東代表訴訟制度，使普通小股東可以通過股東代表，起訴濫用股東特殊投票權的股東，對他們的懲罰可以包括主張損害賠償，還可以請求法院剝奪其額外的投票權。

（三）加快出臺相關表決權限制規范的法律

雙重股權結構在保證創始人及其團隊的控制權的同時，也帶來了權利的集中，因此，表決權的多少既要考慮發揮創始人及其團體的能力和資源，也要考慮其經濟人本質，任何人在絕對權力的面前，都有濫用權力的可能。倘若雙重股權結構不加限制，那么其有可能成為創始人謀求個人福利的工具。因此，應該對其表決權做出一定的限制。例如，創始人及其團體所擁有的表決權應當不得超過其股權的三倍，并最多不得超過總表決權的一半，否則，每一次的表決都將會是創始人的意愿。通過對不同類別股票的表決權進行符合公司治理效率的規范，區分股東之間的表決權差異，這樣，將更有利于管理層充分運用自己的經驗與專業技能，又能防止獨斷專權。

（四）加強對B股持有者的監督

權力與責任是對等的，不存在絕對權力，權力必須受到監督，任何掌握權力的人，他的行為都要受到組織的監督和制約。B股持有者被賦予了特殊的權利，他們也應該承擔相應的責任。由于B股持有者對公司的經營決策有較大影響，所以公司應該注重加強在戰略決策制定和戰略方案執行上的監督。首先，戰略決策的制定要“實事求是”，要求各級參與者遵照戰略決策的制定流程、做到計劃與公司內部能力資源相匹配、方案具有可操作性。其次，為了使戰略方案的執行“說到做到”，監督執行過程必須按照預定方案操作，以求在預定時間完成階段性業績指標和重點工作里程碑指標。

雙重股權結構對于促進我國上市公司治理結構的完善、公司經營與長遠發展方面擁有不少的優勢，特別是阿里巴巴在美國的成功上市，更讓人們相信選擇雙重股權結構的正確性。但同時我們也要關注其存在現實和潛在的風險，而這些風險可能會損害雙重股權結構的效率。因此，唯有有效控制這些風險，才能充分發揮雙重股權結構在完善我國現代公司治理中的優勢。