對我國定向增發反向收購母公司整體上市模式的研究

（河南大學財務處 河南開封475001）

一、定向增發反向收購母公司模式的含義

所謂反向收購母公司模式，是指通過控股的上市公司反向收購母公司資產實現整體上市，是當前比較流行的整體上市模式。定向增發反向收購母公司資產整體上市，是指集團控股的上市公司通過對大股東進行定向增發，來收購其手中持有的資產，以達到整體上市的目的。由于不存在再融資行為，且被收購的資產質量較高，所以中小股東比較容易接受；同時大股東也可以提高對上市公司的控股比例，因此模式受到二級市場投資者的歡迎。

二、定向增發反向收購母公司模式的特點

（一）定向增發方案實施過程簡單，實施成本相對較低，不增加即期擴容壓力。定向增發作為一種私募行為，由于不涉及IPO，不需要聘請承銷機構，因此減少了管理層次，省去了公募所必須的刊登招股書等環節，使大量外部性問題內部化。只需向有限的特定機構投資者詢價，方案實施過程簡單，降低了交易費用，實施成本相對較低，券商承銷的傭金大概是傳統方式的一半左右，因此可以大大節省時間和資金成本。

（二）定價機制市場化。武鋼的整體上市，由于存在流通股和非流通股之分，定價模式并未完全市場化，融資增發的非流通股只能在向小股東實行對價后才可以流通，而在目前全流通時代，鞍鋼定向增發的是流通股，定價機制完全實現了市場化，開創了整體上市不融資的先河，成為首家實現整體上市的G股公司。

（三）非公開發行方式的采用。通過向特定對象收購其所持有的資產來增發股份，而且多為股權、債權等非現金資產，而該特定對象多為上市公司其他關聯方或控股股東。由于以資產作為支付對價，因此不需要籌措巨額現金，節省了大量的融資成本，同時還大大降低了操作難度，規范了交易過程。

（四）發行速度快，市場風險小。對于一般公開增發，由于定價需要參考市價，價格一般應不低于公告招股意向書前一個交易日的均價或前二十個交易日公司股票均價；但采用定向增發方式時，可以把基準日設定為董事會決議公告日，由于有機會以更低價格完成認購，因此對機構投資者來說，發行得到支持的概率也會更大一些。

（五）再融資行為不涉及現金，較易被大股東和中小股東所接受。對大股東來說，還可以提高對上市公司的控股比例，以獲得較大的凈資產溢價，增強其對上市公司的控制力。同時由于被收購的資產質量較高，可以達到上市公司不需要掏出現金就能獲得大股東的優質資產進入上市公司的目的，模式較易受到二級市場投資者的歡迎。

（六）定向增發可以提高每股凈資產價值，提升資產質量，有利于大幅度提高上市公司盈利水平和盈利能力，提高上市公司的資產規模。通過定向增發，上市公司迅速壯大股本規模和資產規模；而且，定向增發規定發行股份12個月內（大股東認購的為36個月）不得轉讓，這樣既可以促進上市公司提升業績，又能減輕擴容壓力，從而使得個股更有投資價值。

（七）定向增發可以引進新的戰略投資者。這些戰略投資者一般實力較強，不但可以給公司帶來新的利潤增長點，而且可以改善公司治理結構，有利于公司長遠發展。因為非公開發行規定，發行對象不得超過10人，這些戰略投資者認購的股份會占相當比例，加之其出價較高（規定發行價不得低于市價的90%），鎖定期較長（一般為12個月或者36個月），而且沒有業績方面的要求，條件較為寬松。因此，這些投資者為了自身利益，也會維護公司的合法權益，相對來說對大股東能起到一定的制約作用?？梢姡ㄏ蛟霭l使上市公司和投資者形成雙向利益關系。

（八）時機選擇的重要性。當上市公司價值處于較低估值時，采用定向增發整體上市模式對集團而言，可以獲得更多股份；而且從未來減持角度考慮，更為有利。

三、定向增發反向收購母公司模式的影響因素

（一）定向增發多數存在利益輸送問題。由于增發對象由上市公司選擇，定向增發相對容易實現利益輸送，所以多數上市公司會選擇定向增發。在定向增發的時機和價格上，上市公司可能以操縱或者變相操縱股價的方式，以釋放利空信息、刻意隱藏利潤、聯手莊家砸盤等手段打壓股價，以此來大幅度降低大股東持股成本，在定向增發前發布鋪天蓋地的利空消息，導致股價瘋狂下跌，增發一完成，股價馬上就成倍增長，以此向關聯股東輸送利益。

（二）涉及國有資產定價問題。關于資產定價問題，比較復雜。在資產定價方面，通常收購都存在不同程度的溢價。由于信息的不對稱，主權掌握在大股東手中，其他投資者很難了解資產的真實情況，而資產的定價直接影響著集團公司獲得增發股份的成本。如果定價過高，將在未來給集團產生巨大的套利空間。因此定價是否合理，與資產的持續盈利能力關系更為緊密；增發方案中的盈利預測如果未來都能實現，定價合理性也會提高。另一方面，也需要依靠嚴格的監管。

（三）定向增發流通股上市流通的時間。2007年7月證監會明確規定定向增發發行股份的鎖定期：董事會決議確定具體發行對象的，鎖定期為36個月；董事會決議未確定具體發行對象的，鎖定期為12個月。其中發行對象有下列情形之一的，鎖定期也為36個月：（1）董事會擬引入的境內外戰略投資者；（2）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；（3）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人。另外，如果高管持有資產出售方的股份，定向增發流通股的上市可能會和高管所持股份需要鎖定的規定相沖突。因此，上市公司的非流通股股東申請定向增發流通股，必須對定向增發之后做出承諾與安排，以其增值后的非流通股的凈資產按流通股的價格將非流通股折換為流通股的時間和數量。

（四）增發價格問題。由于定向增發條件過于寬松，規定過于籠統，導致了內部隱含利益輸送，增發價格定價過低。2006年5月證監會規定發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%。2007年7月，證監會規定“定向增發的價格原則上要與二級市場上的股價基本平行”。2007年9月證監會發布《實施細則》，為防止出現利益輸送、內幕交易等問題，明確在定向增發中引入公開詢價機制，為定向增發提供了法律保障。

（五）上市公司對基準日的選擇（董事會決議公告日）十分關鍵。對集團公司進行企業改制時，將會涉及到很多不確定因素，如利害關系股東是否回避、與會或全體股東多大贊成比例才能通過、流通股股東的投票權重等，影響整體上市進度。

（六）定向增發方案審批時間較長。由于定向增發方案審批手續需要經歷較長時間，尤其是涉及外資的定向增發，還需要商務部的前置審批程序。

四、定向增發反向收購母公司模式的適用范圍

（一）對于引入新的戰略股東具有很強的吸引力。定向增發是在全流通下根據境外經驗引入的新的融資方式，已成為上市公司融資的主流形式。與普通增發相比，具有“三低一簡”（信息披露要求低、發行成本低、發行人資格要求低、審核程序簡單）的特征。由于定向增發手續簡單，沒有業績方面的要求，條件較為寬松，發行價格折讓不大，對于引入新的戰略股東具有很強的吸引力，有利于實現控股股東資產證券化。定向增發的股份鎖定期滿后就可上市流通，可以提高每股凈資產和資產質量；而且再融資行為不涉及現金，方案比較容易受到二級市場投資者的歡迎。

（二）僅限于戰略投資者和關聯方。對于一些面臨重大發展機遇，但過往盈利記錄又未能滿足公開融資條件的公司而言，由于目前管理層對定向增發并沒有公司盈利等相關方面的硬性規定，定向增發為上市公司提供了一個關鍵性的融資渠道。但由于鎖定期較長，定向增發不適用于基金等主流機構，僅限于戰略投資者和關聯方。

（三）為大部分中央企業創造了改制重組的渠道。一些擁有上市公司的中央企業，采取定向增發，既可以進行資產重組，又可以實現整體上市；同時又可以大大改善其治理機制和管理體制。

五、結語

定向增發反向收購母公司模式是在全流通市場經濟條件下的一種創新并購方式，因此監管部門應對定向增發反向收購母公司模式進行總結和研究，并在進一步調研的基礎上，積極研究大型企業整體上市工作。對符合整體上市的企業進行分類，以便將來有更多的公司采用定向增發反向收購母公司模式上市，為證券監管部門改變監管思路、制定有關政策提供重要參考資料，為我國企業在進行整體上市模式的選擇上提供理論依據。