上市公司增發的股價效應研究

（順德職業技術學院經濟管理學院 廣東佛山528333）

一、引言

在我國上市公司的再融資方式中，增發新股（SEO）已經成為上市公司熱門的選擇。從1998年上市公司開始運用增發籌集資金以來，已有上千家A股上市公司實施了增發，而曾提出公告擬增發的公司則更多。經過幾年的發展，增發已經為上市公司和證券市場廣大投資者所熟悉，增發作為一種非常重要的融資方式，可以拓寬上市公司的融資渠道，促進股票市場的發展，并為投資者提供更多的投資選擇。本文希望通過研究近年擬增發的上市公司股票價格變化，對增發的股價效應做進一步的分析與解釋，從而為上市公司更好地利用增發手段提供借鑒，也為我國股票市場的發展提供一些參考。

本文的研究方法采用事件研究法，通過收集2012年及2013年擬增發新股公司的股價數據，分別運用均值調整模型和市場模型計算平均超額收益率（AAR）和累積超額收益率（CAR），并采用T檢驗判斷CAR是否與0不相等，從而觀察上市公司的增發公告是否存在股價效應。

二、樣本選取和研究設計

本文的數據主要來源于《中國證券報》、《證券時報》、中國證監會指定信息披露網站巨潮資訊網http://www.cninfo.com.cn、中國最大的金融證券類互聯網站證券之星http://www.stockstar.com、股票及財經專業網站中國易富網http://www.eefoo.com。

（一）樣本選取

本文選取了2012年1月到2013年12月發布擬增發公告的中國A股市場上市公司作為研究樣本。由于大部分公司通過董事會公告來首先發布擬增發信息，因此本文所選擇的公告事件日定為董事會公告日。筆者首先根據《中國證券報》和《證券時報》上公布的董事會公告，選取了兩年間發布擬增發信息的A股上市公司，共430個樣本，然后根據以下原則進行篩選，所選取的樣本必須符合：能獲得完整的董事會公告；事件期內沒有公布年報等可能影響股價的重大事件；估計期內能獲得完整的股價數據；擬在中國A股市場進行增發（包括只發行A股公司增發A股及同時發行A、B股公司增發A股）；同一家公司先后多次公布擬增發公告，并且在擬增發數量、時間、價格等方面有顯著區別的，當作多個獨立樣本。根據以上原則最后篩選出313個樣本作為研究對象。

（二）研究設計

表1 AAR及CAR統計結果（均值調整模型）日期

本文的研究方法采用在同類研究中經常使用的事件研究法。事件研究方法由 Fama、Fisher、Jensen 和 Roll（1969）提出并被廣泛地運用于檢驗事件發生日及其前后的價格變化，通過計算超常收益率（AR）和累積超常收益率（CAR）并檢驗其與0的差異性，判斷證券市場的重大事件是否存在股價效應，以及股價效應的大小如何。

事件研究法的主要參數包括事件日、事件期和估計期。在本文中，事件日定為擬增發新股的董事會公告之日，若公告日不是交易日,則以公告日后第一個交易日為事件日。由于董事會公告一般在董事會會議的后一天公布，為檢驗消息泄露產生的提前反應效應，事件期定為［-1，1］，同時還觀察了［-5，5］和［-10，10］兩個窗口作為中短期的檢驗。估計期根據同類研究和本文具體情況選擇［-160，-60］作為估計窗口，長度為101天。

圖1 AAR與CAR（均值調整模型）

事件研究法的主要指標是平均超常收益率（AAR）和累積超常收益率（CAR）。通常計算AAR和CAR有三種模型可供選擇：（1）均值調整模型；（2）市場調整模型；（3）市場和風險調整收益模型（也叫市場模型）。根據實際情況，本文同時采用均值調整模型以及市場模型進行計算，并比較兩種模型結果的差異。市場模型中，在深圳證券交易所上市的股票采用深圳綜合A股指數，在上海證券交易所上市的股票采用A股指數。在事件期和估計期內股票若有送股等需要除權的情況發生，股價均做了復權處理。

在計算出AAR和CAR后，運用T檢驗驗證AAR和CAR與0的差異性，從而判斷增發公告的股價效應是否存在及其大小。

三、實證結果及分析

（一）運用均值調整模型的計算結果

表1是運用均值調整模型計算出的AAR及CAR的統計結果，圖1是相應的圖示。由此可見，在事件日的前十天內，AAR圍繞0上下波動，并無明顯的下降趨勢，但是從-2日開始AAR就呈負值，導致CAR呈下降趨勢，說明在事件日前消息有所泄露，這與汪海寧（2001）的研究結果是吻合的。但是另一方面，從AAR的T檢驗結果可以看出，-2日的AAR在95%置信度下顯著小于0，而-1日的AAR不顯著小于0，說明消息的泄露程度不高，大部分股價的增發效應在事件日即增發公告的發布日才明顯地表現出來。AAR在0日和1日分別達到-4.98%和-1.38%，T檢驗顯示AAR明顯為負值，說明股價效應在這兩日表現得非常明顯，市場顯示為強烈的負面反應。而在2日至10日，AAR除了在4日為負值外其余都為正值，表明增發公告的負價格效應在1日就已基本釋放完畢，釋放形式呈現短時間高強度的特點，在2日后市場就開始進入恢復期，不過恢復速度較慢，呈現穩步上升的態勢，10日的CAR與1日相比僅上升2.33%，說明股價效應對市場造成的負面影響在一段時間內仍無法完全消除。

從表2的統計數據可以看出，在［-1，1］事件窗內累積超常收益率顯著為負，1日的CAR達到-6.57%，在95%置信度T檢驗下，T值為-8.033＜-1.695，高度顯著，說明投資者近兩年對上市公司的增發公告表現出強烈的反應，市場對增發的負面效應在加強。 而在［-5，5］和 ［-10，10］事件窗內，累積超常收益率仍顯著為負，在95%置信度下，T檢驗均顯示CAR顯著小于0，說明在中短期內增發的股價效應仍存在較大影響，市場需要相當的時間來恢復。在三個所選擇的事件窗內，CAR均在95%的置信度下顯著小于0，說明在中國A股市場上增發公告存在明顯的負價格效應，并且其影響力能夠持續相當一段時間。

表2 超常收益率統計指標（均值調整模型）

（二）運用市場和風險調整收益模型（以下均稱為市場模型）的計算結果

表3 AAR及CAR統計結果（市場模型）

表3是運用市場模型計算出的AAR及CAR的統計結果，圖2是相應的圖示。對比均值調整模型與市場模型的計算結果，可以看出兩種模型在表現增發公告的股價效應上效果是相似的。對比表1和表3中AAR的數值，在［-1，1］事件窗內各天的超常收益率相差不大，特別是0日的AAR僅相差0.01%，說明在本次研究中均值調整模型與市場模型均對數據擬合較好。相對來說，市場模型的計算結果波動比較小，AAR的數值更趨向于在0上下波動。對比圖1和圖2，可以看到CAR的波動趨勢是相似的，均在-2日開始下降，增發的股價效應在-1日至1日充分釋放出來，在2日進入恢復期。市場模型中，10日的CAR與1日相比上升了1.38%，比均值調整模型要小，主要是因為恢復期內AAR的數值比較小，恢復得更緩慢。

圖2 AAR與CAR（市場模型）

表4顯示了各事件窗口CAR的統計數據。對比表2和表4，可以看出市場模型計算結果的標準差均比均值調整模型小，這也印證了上述的對比結果，即市場模型的計算結果波動比較小，另外市場模型各窗口CAR的T檢驗值比均值調整模型小，顯示市場模型在一定程度上更有效地說明了增發公告的股價效應。

表4 累積超常收益率統計指標（市場模型）

從上述結果的比較中知道，在本研究中均值調整模型和市場模型均表明上市公司增發公告的股價效應更顯著，并且兩個模型的計算結果差別不大。

四、結論及研究局限

從以上利用兩個模型的計算結果以及分階段的計算結果來看，我們可以得出以下的結論：均值調整模型和市場模型均表明在2012及2013年度內，上市公司增發公告的股價效應仍明顯存在，呈顯著的負值，短期內股價大幅下跌，市場顯示為強烈的負面反應。存在提前反應效應，但不明顯，股價效應的釋放形式呈現短時間高強度的特點，其對市場造成的負面影響在一段時間內仍無法完全消除。

由于上市公司普遍抱著一種“圈錢”的心態，目標不是在投資方案而是盡可能多地從證券市場上籌集資金，盡管有時候并不是資金缺乏，這就給廣大投資者造成了心理陰影，投資者形成了一種思維慣性，把增發與“圈錢”聯系起來，導致市場對增發一概持否定態度，投資者在增發公告發布時即大量拋售公司股票，使增發的股價效應更為明顯。盡管管理層采取了許多措施限制上市公司對增發的濫用，并制定了保護流通股股東的條款，但流通股股東的弱勢地位并未從根本上改變，因此廣大投資者對待增發仍持非常謹慎的態度，市場對增發公告仍然表現出顯著的負面反應。市場信心需要較長時間來恢復，上市公司應謹慎使用增發手段進行融資，逐步消除投資者的恐懼心理。

本文采用事件研究法對近兩年增發公告的股價效應進行了研究，由于樣本選取、研究方法上的原因，也存在著一定的局限性。采用均值調整模型進行計算時，近一半樣本公司的估計期集中在2012年至2013年，正值股市低迷的時期，因此以估計期內股價收益率的均值作為事件期預期收益率時，會導致預期收益率偏低，從而影響超額收益率的計算結果。