環(huán)境信息披露質量與企業(yè)價值的相關性研究
——來自滬市A股重污染行業(yè)的經驗數(shù)據

□（湖北工業(yè)大學管理學院 湖北武漢430068）

近年來隨著國際環(huán)境問題的惡化、可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的提出以及全球對低碳綠色經濟的大力提倡，各國對環(huán)境會計信息披露的重視程度與日俱增。由于種種原因，當前我國資本市場存在環(huán)境信息披露質量普遍偏低的問題。肖淑芳和胡偉（2004）的研究表明，上市公司各行業(yè)的環(huán)境信息披露現(xiàn)狀不容樂觀，披露比例明顯偏低，且主要集中于重污染行業(yè)。陳繼初等（2009）認為，上市公司信息披露質量的高低，直接影響著我國證券市場的有效性和資源配置的效率。西方國家對于環(huán)境會計及環(huán)境信息披露的研究早在20世紀70年代就已經開始了。總體上看，國外學者集中對環(huán)境信息披露的內容、影響因素及產生的經濟后果等做出了大量的研究。Nola Buhr（2002）認為：環(huán)境報告制度的創(chuàng)立，在很大程度上是作為提高公司環(huán)境業(yè)績透明度的工具。Nike、Janice 和 Peter（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，隨著公眾需求的增加，年報、董事會報告中披露的環(huán)境信息也在逐漸增加，環(huán)境信息充分披露能夠使得公司股價上揚以及增大公司的市場價值。可見，企業(yè)的環(huán)境信息披露行為能夠發(fā)揮市場機制的作用，對投資決策和企業(yè)經營績效產生一定的影響，而隨著利益相關者環(huán)保意識的提高也會促使企業(yè)加強對環(huán)境信息的披露。

一、研究假設

企業(yè)自愿公開披露環(huán)境信息是企業(yè)向投資者與市場參與者傳遞環(huán)境信息的過程，從信息不對稱和信號傳遞理論來看，信息使用者依據上市公司披露的環(huán)境信息能更全面充分地了解公司的經營和環(huán)境治理狀況，通過這種信號的傳遞，能有效緩解信息不對稱，降低代理問題，可以為企業(yè)帶來更多的投資機會，降低融資成本，實現(xiàn)資源的合理配置，促進企業(yè)的發(fā)展。另一方面，由于公司面臨著來自于各利益相關者和環(huán)境組織等各個方面的壓力，對企業(yè)披露環(huán)境信息的要求越來越高，企業(yè)迫切需要通過發(fā)布社會責任信息報告來改善企業(yè)自身的社會形象，而企業(yè)聲譽作為企業(yè)的一種無形資產推動著企業(yè)績效的提高。據此，本文提出：

假設1：環(huán)境信息披露質量與企業(yè)價值正相關。

一般來說，企業(yè)規(guī)模越大，抵抗風險的能力越強，信譽也相對較好，因此會更加吸引投資者投入資金。同時企業(yè)擁有生產效率更高的大規(guī)模設備資源，資本實力和生產經營能力較強，由此提高經營效率并能有效降低生產成本，從而提升企業(yè)的經營業(yè)績。據此，本文提出：

假設2：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值正相關。

企業(yè)的成長能力是企業(yè)在生產經營管理活動過程中，逐步積累形成的發(fā)展?jié)撃堋３砷L性好的公司資本配置更加合理，資金利用越充分，經營效率也隨之提高，發(fā)展速度越快，經營成果也就越高，從而能提高企業(yè)價值；另外，企業(yè)的成長性越好，經營風險越低，投資者要求的投資回報率越低，從而降低融資成本，因此也可以在某種程度上間接影響公司價值。據此，本文提出：

假設3：企業(yè)成長能力與企業(yè)價值正相關。

盈利能力作為公司的核心競爭能力之一，是反映公司價值的一個重要參考依據。企業(yè)的盈利能力是企業(yè)進一步獲取資金來源的基本保證。盈利能力越強，產生的經營現(xiàn)金流越多，外部投資者也會更愿意投資從而獲得充足的資金支持，這無疑又會加快企業(yè)的發(fā)展進程，對企業(yè)價值產生積極的影響。據此，本文提出：

假設4：盈利能力與企業(yè)價值正相關。

二、研究設計

（一）樣本的選取和數(shù)據來源

本文選取了在上交所上市的重污染行業(yè)的A股公司2013年的數(shù)據作為研究樣本。主要按照環(huán)保部規(guī)定的重污染行業(yè)分類，參考中國證監(jiān)會的行業(yè)分類進行行業(yè)合并，最終將所研究的重污染行業(yè)合并為10大類，即：①火電業(yè)；②鋼鐵、冶金業(yè)；③水泥、建材業(yè)；④煤炭、采礦業(yè)；⑤化工業(yè)；⑥造紙業(yè)；⑦釀造業(yè)；⑧制藥業(yè)；⑨發(fā)酵業(yè)；⑩紡織、制革業(yè)。

本文采用截面數(shù)據，為確保數(shù)據的可靠性和合理性，剔除了被ST、PT及相關研究數(shù)據不全或存在研究指標異常的上市公司，在對本文原始數(shù)據進行如上剔選后，最終得到112家重污染行業(yè)上市公司。樣本公司2013的年報及獨立社會責任報告從上交所網站（http：//www.sse.com.cn/）、巨潮資訊網收集取得（http：//www.cninfo.com.cn/），其他數(shù)據主要來源于新浪財經網 （http：//finance.sina.com.cn/）。本文使用SPSS 17.0進行數(shù)據處理分析。

（二）變量定義與模型建立

本文的公司價值和環(huán)境信息披露質量分別選擇用Tobin's Q值和環(huán)境信息披露指數(shù)EDI（Environmental information Disclosure Index)來衡量。

（1）被解釋變量。托賓Q值托是股票市場對企業(yè)資產價值與資產成本的比值進行的估算。高的托賓Q值意味著高產業(yè)投資回報率，此時企業(yè)發(fā)行股票的市場價值大于資本的重置成本，企業(yè)有強烈的進入資本市場變現(xiàn)套利動機。與其他衡量公司價值的指標相比，能夠更合理地反映一項資產的市場價值。因此，本文選擇被國內外的學者廣泛運用的市場價值指標——托賓Q值來衡量企業(yè)價值。

（2）解釋變量。本文采用內容分析法，借鑒沈洪濤（2012）設置的環(huán)境信息披露內容項目和計分方法衡量環(huán)境信息披露質量，通過查閱各公司的年報及社會責任報告并進行項目賦值打分，得出各公司的環(huán)境信息條目匯總值。

最終算出環(huán)境信息披露指數(shù)EDIi=ΣEDIi/ΣMEDI。其中：ΣEDIi為第i家上市公司環(huán)境信息披露條目得分之和；ΣMEDI為理想情況下的最高得分之和。各變量的選取見表1。

（3）模型的構建。本文采用多元線性回歸方法檢驗環(huán)境信息披露質量與公司價值相關性，構建的模型如下：Tobin′sQ=α+β1EDI+β2SIZE+β3ROE+β4GROWTH+ε。其中，α 為常量，β1-β4為回歸系數(shù)，ε 為殘差項。

表1 研究變量定義表

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

相關變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結果

表2列出了各個變量的描述性狀況，樣本公司總體環(huán)境信息披露指數(shù)極大值0.7215與極小值0.1328差異顯著，均值約為0.4139，表明我國上市公司重污染行業(yè)的整體環(huán)境信息披露質量偏低，公司的環(huán)境信息披露水平有待提高；企業(yè)價值均值約為1.6139，總的來看，企業(yè)價值不高。

（二）相關性分析

表3 變量的相關性分析結果

表3是解釋變量間的相關系數(shù)矩陣。從表3中可以看到，各解釋變量間的Pearson相關系數(shù)都小于0.5，從統(tǒng)計學上來看，這些變量間不存在嚴重的多重共線性問題，因此本文中各變量之間的相關關系不會對回歸結果產生影響。

（三）多元回歸分析

由回歸分析結果可以看出，模型的R2為0.45，調整R2為0.427，擬合度程度較好，F(xiàn)值為15.176，模型整體上通過了顯著性檢驗，EDI的Sig.值為 0.013，小于0.05，回歸系數(shù)為0.876，說明EDI和Tobin′Q值在5%的水平上正相關，也就是說，環(huán)境信息披露質量高的公司相對于環(huán)境信息披露質量低的公司，具有更高的公司價值。假設1得到了驗證（見表4）。

表4 回歸分析結果

回歸方程為：

Tobin′s Q=4.335+0.876EDI-0.24SIZE-0.008GROWTH+0.037ROE

四、結論與建議

（一）結論

1.企業(yè)環(huán)境信息披露質量與企業(yè)價值顯著正相關，假設1成立。企業(yè)提供真實、可靠、及時的環(huán)境信息有助于企業(yè)建立良好的聲譽，提高企業(yè)的認知度，減少信息不對稱，降低融資成本，最終提升企業(yè)價值，使得企業(yè)獲得長足發(fā)展。

2.企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值負相關，假設2未得到驗證，原因可能是社會公眾主觀認為重污染企業(yè)對環(huán)境治理不到位，即使披露環(huán)境信息也無法消除成見，相反，投資者會認為企業(yè)投入大量資金去治理環(huán)境污染，反而減少了用于企業(yè)生產的資金，這樣會對企業(yè)的利潤產生負面影響，降低公司的經營業(yè)績，降低投資回報率，使得企業(yè)融資渠道受阻，企業(yè)經營活動所需的現(xiàn)金流和股票交易量也隨之減少，繼而對公司價值產生負面的影響。

3.企業(yè)的成長能力與企業(yè)價值正相關，假設3成立，通過了5%的顯著性檢驗，但其系數(shù)僅為0.008，表明成長性對企業(yè)價值僅產生十分微弱的影響，成長性較好的公司往往有較低的經營風險，投資者要求的回報率偏低導致融資成本降低，進而影響企業(yè)的價值。

4.企業(yè)的盈利能力與企業(yè)價值正相關，假設4成立，通過了1%的顯著性水平檢驗，盈利性好、投資回報率高的企業(yè)能獲得較多的資本投入，足夠的資金支持能促進企業(yè)經營活動的高效運轉，有利于資金在企業(yè)內部的合理流動和有效配置，進而提升企業(yè)價值。

（二）建議

本文的實證研究發(fā)現(xiàn)，公司環(huán)境信息披露行為和質量水平是影響投資者決策行為和公司價值的重要因素。基于本文的研究結論，提出如下建議：

1.對環(huán)境信息披露主體的建議。隨著環(huán)境問題的日益嚴重，以及投資者和社會公眾對企業(yè)環(huán)境信息披露的關注，企業(yè)自身應充分認識到環(huán)境信息披露的市場效應，并主動披露出真實、完整和有效的環(huán)境信息，減少與外部投資者信息不對稱，承擔與環(huán)保問題相關的職責和義務。

2.政府監(jiān)管部門及政策制定者的建議。監(jiān)管部門通過積極推進環(huán)境審計，實現(xiàn)對企業(yè)環(huán)境信息披露的跨部門協(xié)作監(jiān)管，確保環(huán)境信息披露指南的有效實施；政策制定者方面應根據市場的發(fā)展變化制定和完善相關政策法規(guī)，從而進一步規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露制度。

3.對投資者的建議。投資者應提高環(huán)保意識，從關心投資效益與風險角度，關注公司在年報和獨立社會責任報告上披露的環(huán)境信息，將環(huán)境因素作為投資評判的重要標準和依據，做出正確、合理的投資決策。