匯改10年的成就與缺憾

張明

紅顏彈指老，剎那芳華。距離2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革，不覺已經有10年時間。2005年6月底至今，人民幣兌美元、歐元與日元分別升值了26%、32%與34%，人民幣的名義與實際有效匯率更是分別升值了46%與56%（后者考慮了中外通脹率差距）。撫今追昔、展望前程，當前是一個絕佳的時點。

匯改10年的成就

中國央行的最大成就，就是糾正了人民幣匯率的持續低估，使得中國的內外資源配置更加均衡。21世紀初期，中國存在經常賬戶與資本賬戶的持續雙順差，且經常賬戶順差占GDP比重在2007年一度高達10%。作為雙順差的結果，中國的外匯儲備一路飆升，最高接近4萬億美元。上述格局背后，至少意味著兩種失衡。失衡之一，是通過刻意壓低國內要素價格，中國人在持續補貼外國人。失衡之二，是資源過度集中在制造業，造成制造業發展過度而服務業發展不足。外匯儲備的飆升還使得中國央行面臨著越來越大的資產負債表“估值風險”——即美元匯率貶值造成央行資產縮水的風險。最后，為避免外匯儲備上升造成國內流動性激增，央行還通過發行央票與提高法定存款準備金進行了大規模沖銷，這些沖銷舉措既提高了央行的沖銷成本，還是對商業銀行體系與居民部門的征收的隱形稅負。

隨著人民幣匯率（特別是人民幣有效匯率）的顯著升值，中國的國際收支失衡已經顯著緩解。其一，國際收支雙順差的格局在2012年由于歐債危機惡化導致短期資本流出而首次被打破。2014年第4季度至2015年第1季度中國已經連續四個季度面臨經常賬戶順差與資本賬戶逆差的新組合；其二，中國經常賬戶順差占GDP的比率，在2011年至2014年期間已經連續四年低于3%，這意味著人民幣有效匯率已經相當接近于均衡匯率水平；其三，在人民幣匯率升值的壓力下，中國出口部門的附加值水平顯著提高；其四，近年來第三產業占GDP比重已經持續超過第二產業占GDP比重；其五，中國外匯儲備規模已經停止上升，最近幾個季度甚至在持續下行；其六，金融機構外匯占款增量已經有過去每月2000億元人民幣左右的水平，下降至目前的在正負之間波動的水平，這意味著央行的沖銷壓力已經基本消失。中國央行甚至開始尋求主動發放基礎貨幣的新機制。換言之，匯改10年以來，人民幣匯率向均衡水平的運動使得中國顯著改善了國際收支失衡，優化了資源在國內外之間以及國內部門之間的配置。

匯改10年的成就之二，是顯著改善了中國的貿易條件，從而有力地促進了中國的貨物與服務進口以及中國的對外直接投資。人民幣匯率對其他主要貨幣的顯著升值，極大地降低了中國企業的進口成本，提高了中國企業的進口數量以及利潤空間。最近10年，中國居民到海外旅行與購物、中國學生到海外留學的規模顯著擴大，而人民幣升值在其中扮演了重要角色。隨著人民幣升值，中國企業日益發現，一方面，到海外進行兼并收購的成本明顯下降；另一方面，到海外需求廉價勞動力與資源的迫切性明顯加強。目前中國對外直接投資的流量已經基本上接近外國來華直接投資的流量，中國即將轉變為一個直接投資凈輸出國。

匯改10年的成就之三，是極大地促進了人民幣國際化。從2009年開始，中國政府開始大力推進跨境貿易與投資的人民幣結算以及離岸人民幣金融市場的發展。截至2014年底，中國跨境貿易的四分之一左右已經轉為人民幣結算，離岸人民幣存量已經超過兩萬億元。在人民幣國際化快速發展背后，支持非居民愿意持有人民幣資產的一大動機，是人民幣兌美元匯率的持續升值預期。這種本幣匯率升值預期、以及中國國內利率水平顯著高于國際利率水平的利差，事實上是推進人民幣國際化的主要動力。當然，筆者不得不指出的是，基于匯率升值預期與境內外利差的跨境套利，在迄今為止的人民幣國際化中扮演了重要角色。

尚存的缺陷

匯改10年，人民幣匯率政策形成機制還具有哪些缺陷呢？

第一，中國央行在人民幣匯率制定過程中過于注重維持人民幣兌美元匯率的穩定，而對穩定人民幣有效匯率重視不足。如前所述，過去10年內，人民幣兌美元匯率升值了26%，而人民幣名義有效匯率升值了46%，這意味著人民幣兌其他貨幣的升值幅度遠遠超過對美元的升值幅度。尤其是自2013年第2季度美聯儲宣布考慮退出量化寬松以來，由于美元兌其他貨幣顯著升值，而人民幣兌美元匯率大致穩定，造成人民幣兌其他貨幣顯著升值。由于有效匯率升值對中國出口的影響要顯著強于人民幣兌美元匯率升值對出口的影響，這一格局造成過去兩年中國出口增速顯著下降。事實上，在美元有效匯率強勁升值的背景下，過于重視維持對美元匯率的穩定，已經使得人民幣有效匯率的顯著低估，轉變為目前人民幣有效匯率的高估。這一點從當前人民幣兌美元的市場價持續顯著低于中間價的狀況中就可得到證明。

第二，盡管中國央行已經顯著放寬了人民幣兌美元日度匯率波幅，但央行仍在通過影響中間價的方式持續干預人民幣匯率。匯改10年至今，中國央行已經三次放寬人民幣兌美元日度匯率波幅，該波幅由最初的正負千分之三擴大為目前的正負百分之二，可以說已經相當之大。然而，中國央行目前是以干預匯率中間價的方式來影響每日匯率。央行干預的證據，是每日匯率中間價（開盤價）可以持續高于或低于前日的市場價（收盤價）。央行之所以青睞干預中間價，一是因為這種干預與公開市場操作相比，成本更低；二是具有更強的不確定性。然而，這種干預不利于人民幣匯率遠期市場的壯大。自2014年底以來，人民幣兌美元匯率的市場價持續低于中間價，這說明市場存在人民幣兌美元貶值預期，而央行在通過中間價干預人為維持人民幣匯率的穩定。

目前尚無證據表明，中國央行會在近期顯著改變人民幣匯率形成機制。然而值得注意的是，中國央行宣布將在2015年年底實現資本賬戶的基本開放。筆者擔憂的是，在人民幣匯率形成機制尚未充分市場化之前就貿然開放資本賬戶，中國可能會面臨短期資本流動大起大落的沖擊。例如，在當前人民幣匯率高估的情況下開放資本賬戶，短期資本大規模流出的概率較大。而短期資本持續外流將強化人民幣貶值預期，貶值預期的加深又會加劇短期資本外流，兩者之間可能形成惡性循環，這甚至可能演變為觸發國內金融系統性風險的扳機。

綜上所述，盡管距離匯改已有10年時間，但人民幣匯率形成機制改革尚未完成，同志們仍需努力，而不要半途而廢。未來人民幣匯率形成機制的改革重點，應該是降低央行對每日匯率中間價的干預，讓匯率水平在更大程度上由市場供求來決定。為了避免人民幣匯率可能發生的超調，中國央行最好能夠引入波幅較寬的匯率目標區制度，例如正負10%的年度匯率目標區。當人民幣兌美元匯率在目標區內部之時，央行不進行任何干預。只有當匯率即將觸及上下闞值時，央行才進行強力干預。這種寬幅年度目標區制度能夠實現匯率靈活性與穩定性的結合，而且能夠在最大程度上穩定人民幣有效匯率，緩解過去兩年人民幣有效匯率過度升值沖擊出口部門的狀況。最后，這種寬幅年度匯率目標區還能顯著消除人民幣匯率高估，從而緩解未來人民幣匯率大幅調整可能形成的不利沖擊。

在人民幣匯率形成機制改革尚未結束之前，資本賬戶開放仍然應該小心謹慎。資本賬戶開放是中國防范金融危機的最后一道防火墻。在既有失衡得以糾正、新的風險防范機制建立完善之前，我們千萬不要自毀長城。

（作者系中國社科院世經政所國際投資室主任）endprint