高管持股對公開增發后的效益支持研究

（合肥工業大學管理學院 安徽合肥230009）

一、引言

公開增發是指向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，且限制條件較少，融資規模大，更能滿足公司的融資要求，還能促進上市公司股權結構的多元化發展。

從現有的文獻來看，多數研究普遍認為上市公司公開增發后業績會出現短期的下滑現象。Choles（1972）提出了價格壓力假說。Myers和Majulf（1984）將信息不對稱理論與增發相結合，他們認為增發將傳遞負面信息，而這種負面信息會導致公司業績的下滑。但是隨著大量募集來資金的有效使用，預期長期業績可能會變好。Dubois和 Jeanneret（2000）通過對瑞士實施增發后的上市公司進行研究，發現其增發新股后績效并沒有出現衰減。劉淑蓮（2010）研究發現增發公司經行業和規模對照組調整的長期收益率沒有出現明顯下降，但經市場調整的長期收益率出現了顯著上升趨勢。張侖 （2013）以2006-2010年增發的深、滬兩市A股上市公司作為樣本，發現我國上市公司增發后的經營績效呈持續緩慢上升的趨勢。

增發后，由于股本結構發生了改變，股東和高管之間的委托代理關系發生了改變，因而優化委托代理關系就變得尤為重要。委托代理理論認為，對企業高管實行股權激勵制度有利于協調高管與股東（委托人）之間的利益矛盾，降低代理成本，提升公司業績。因此，提高高管持股比例是解決委托代理沖突的重要措施之一。Fama and Jensen（1983）提出的防御戰壕假說認為賦予經營管理者一定量的公司股票，使得他們對公司擁有投票權，并且還能參與企業剩余價值的分配，這些對企業將表現出正面效應。周仁俊等（2010）以高管貨幣薪酬作為管理層激勵變量，證實了經理人報酬與公司經營業績存在顯著正相關關系。劉紹娓（2013）以2003-2012年滬深兩市上市公司為樣本進行分析，發現只有當上市公司的股權集中度在一定合理范圍內，高管薪酬與公司績效才表現出顯著正相關的關系。

二、理論假設

如果上市公司增發前，業績普遍向好，增發后由于吸引了新的股東引起股份的稀釋、大量募集資金需要時間消化等原因，就會存在短期業績呈現下滑、長期業績緩慢上升的可能。郭思永（2010）認為當大股東控制權地位不穩固時，上市公司更傾向于選擇公開增發的融資方式，這樣從長遠看有利于公司股權結構的優化，最終有利于公司的長遠發展。周夏飛 （2013）等通過對2007-2009年，增發前后5年間的超額總資產報酬率的計量發現，與行業水平相比公開增發的上市公司其業績表現仍然出色。因此提出假設1：

H1：上市公司公開增發后長期業績有變好趨勢。

公開增發的條件下，如果高管持股比例越高，高管越有可能努力選擇有發展前景的項目，投資回報率越高，高管持股比例就會成為公司長期業績上升的關鍵因素之一。Becker（1975）從人力資本價值的角度出發，認為管理層持股使企業的經營管理者獲得了一部分分紅權和企業剩余收益的索取權，這個報酬實際上就是對經營管理者人力資本的一種肯定。王婷（2011）對2005-2009年上市公司高管持股比例與企業價值的關系進行了實證研究，發現當股權激勵水平在合理范圍時，上市公司價值會隨著高管持股比例的提高而提高。因此提出假設2：

H2：基于公開增發的情況下，高管持股比例與公司長期業績存在正相關。

三、研究設計與研究內容

（一）研究設計與樣本選取

為驗證以上假設的合理性，本文以在2007-2011年深圳證券交易所和上海證券交易所A股市場進行公開增發股票的高管均持股的上市公司為樣本，考察這些公司在2007-2011年增發前后的業績變化狀況，高管持股與長期業績之間的相關性。

1.研究設計。本文設計了兩個研究方案：一是以公開增發當年作為考察對象，比較其增發前后共十年間的企業業績；二是對實行了高管持股的公開發行股票的上市公司，考察其窗口期中的平均持股比例與企業長期業績之間的相關性。

本文采用總資產收益率ROA與凈資產收益率ROE作為衡量企業業績的指標，是因為：（1）總資產收益率ROA相對于凈資產收益率有以下特點：總資產收益率指標集中體現了資產運用的整體效果；總資產收益率消除負債水平對收益率的影響。因此，總資產收益率相對于凈資產收益率能夠反映公司的綜合競爭實力和長期發展能力，也是決定公司是否應舉債經營的重要因素。（2）凈資產收益率ROE曾經是證監會要求的配股必要條件之一，是公司調整利潤的重要參考指標。

為完成以上兩個研究方案，本文截取了窗口期（2007-2011年）內高管持有公司股份的公開發行股票的上市公司的情況。針對第一項設計，本文假設增發當年為t年，考察t-4年到t+5年共十年間的ROE及ROA情況。為完成第二項設計，本文選取了窗口期這五年的平均ROA、平均ROE、高管的平均持股比例，以及控制變量公司的平均資產規模、平均資產負債率等。

2.樣本選取。我們首先以2007-2011年上海證券交易所和深圳證券交易所所有A股上市公司均實行高管持股的公開增發股票的上市公司為研究對象。本研究的數據來源主要是wind數據庫、中國證券期貨統計年鑒、巨靈信息網等的相關數據。

樣本的選?。?/p>

（1）由于ST類公司已連續兩年虧損，其經營業績的變化與正常公司存在差異，因此予以剔除。

（2）由于金融類上市公司特殊的會計制度，不選取金融類上市公司為研究對象。

（3）這五年內對于多次公開發行股票的上市公司共兩家，相對于樣本是少數，故可以剔除。

（4）剔除研究期間退市和數據缺失的公司。

樣本選取的結果是2007-2011年在深市和滬市A股上均實行了高管持股公開增發股票的共有66家上市公司，這五年內共330個樣本觀察值。

（二）公開增發前后企業長期業績的比較分析

1.比較分析。本文選取2007-2011年增發的上市公司，假設增發當年為t年，考察 t-4年到t+5年共十年間的ROE及ROA情況，從其變化情況可以看出，增發前4年，ROE維持在較為穩定的變化范圍內，都維持在10%左右，增發當年ROE出現明顯下降，直到增發后兩年ROE開始持續增長，到了增發后第五年開始接近于10%左右。ROA也在較為穩定的變化范圍內，都維持在6%左右，增發當年ROE出現明顯下降，直到增發后二年ROE開始持續增長，到了增發后第五年開始接近于增發前的水平。

2.結論。上市公司公開增發前，企業業績普遍較好，增發后企業業績出現短期下滑，但長期業績出現上升，接近于增發前的業績。因此，假設1成立。

（三）高管持股比例與企業長期業績相關性的回歸分析

此項研究是通過一定的統計方法，分析公開發行股票的上市公司的長期業績是否與高管持股的比例之間具有一定的相關性，目的在于考察公司的長期業績是否受高管持股比例的影響。

1.研究變量。此研究所涉及的變量包括自變量、因變量和控制變量。各變量描述如表1所示。

表1 變量描述

2.回歸分析。此部分研究的目的在于控制公司規模、財務杠桿后，分析高管持股比例對公開增發的上市公司的長期業績 （AROE及AROA）的影響。因而，建立如下多元回歸模型：

AROA=β0+β1M-Ratio+β2Ln（ASSET）+β3Finaleve+ε1

AROE=β0+β1M-Ratio+β2Ln（ASSET）+β3Finaleve+ε2

其中 β0表示截距項，β1-β3表示自變量系數，ε1-ε2表示殘差項

運用SPSS17.0統計軟件進行回歸分析后，得到如表2所示的統計結果。

表2 公開發行股票上市公司長期業績與高管持股比例的回歸分析

回歸結果表明：

首先，分別以AROA和AROE作為業績衡量指標（因變量）的兩個方程的F統計量都通過了顯著性檢驗，即高管持股比例、公司規模和財務杠桿三個解釋變量能解釋公開發行股票的上市公司長期業績的絕大部分。其次，無論在AROA回歸模型，還是在AROEA回歸模型中，高管持股比例的系數都通過了0.05的顯著性水平。因此，高管持股比例與AROA、AROE均呈顯著正相關關系。這也就意味著，高管持股比例能顯著影響公開發行股票的上市公司的長期業績。此外，AROA、AROE都是與公司規模顯著負相關，與財務杠桿顯著正相關。

3.穩健性檢驗。為了證明研究結論的可靠性，在借鑒已有研究的基礎上，做如下穩健性檢驗：用托賓Q值代替公司長期業績指標得出的結論與前面研究一致，說明回歸模型具有一定的可靠性。

4.結論。通過對2007-2011年均實行了高管持股的66家公開發行股票的上市公司為研究樣本，進行了相關性分析和回歸分析。其結果表明，高管持股比例能顯著影響的公開發行股票的上市公司長期業績，而且持股比例越高，長期業績越好。

四、結論及研究展望

本文以2007-2011年深市和滬市A股中均實行了高管持股的66家公開發行股票的上市公司為研究對象，通過兩個研究方案的設計，分別探究增發前后企業長期業績的變化情況和高管持股比例與企業長期的關系。

研究表明，一是上市公司公開增發前業績普遍較好，增發后由于股份的稀釋，大量資金需要消化等原因，存在短期業績變差狀況，但是隨著募集資金的有效使用，企業長期業績有向好的趨勢。二是公開增發新股的上市公司高管持股比例顯著影響了公司的長期業績，持股比例越高，公司的長期業績也越好。

本文的研究從一個側面證明了優化委托代理關系對于公開增發的上市公司的重要性，這就要求上市公司采取積極有效的高管激勵政策，有效緩解股東與高管之間的代理沖突，積極優化委托代理關系。