股市長牛需要“國企改革”走出新路

鄭賢玲

2015年年中的中國股市注定將要計入世界金融歷史史冊，滬指14個交易日下跌28%，股指的漲跌是以幾百個點、而個股的漲跌則是以多少個漲停板或者跌停板來計算的，每一天、每一秒鐘都驚心動魄，投資人信心近于崩潰。6月底，央行、證監會、財政部、證券公司和基金公司的“聯合救援”仍然不能阻止瘋狂的下跌，一波政策主導下的“牛市”正遭遇一場巨大的股災。主觀上看，無論政府、企業還是投資者都希望看到長期牛市，但客觀上，投資回報才是決定股市表現的基礎。概念、題材可以支撐預期，但如果不能落實到企業的業績上，概念就只能增加市場波動，很難形成長期穩定的投資回報，也就不具備長期牛市的條件。如果沒有明確的轉型升級方向，中國牛市的邏輯是不成立的。股票斷崖式的下跌倒逼國有企業改革，而長期牛市更需要打破以往“國企改革”的誤區，讓國有企業真正成為與民營企業具有同等的權利和效率，讓企業成為創造利潤而不是占有資源的經濟主體。

回眸：“國企改革”蝸牛難撐股市長牛

改革開放以來，中國經濟保持了30多年持續快速增長，中國成為世界第二大經濟體，國家綜合實力、整體經濟水平與人們生活水平大幅提升，但自1990年12月19日上海證券交易所正式開業，滬指從100點起步、到2001年中期，上證綜合指數達到2233點，都說股市是實體經濟的晴雨表，但到2014年上半年，卻依然停留在2000點上下，似乎恰恰在中國經濟增長最快的2000年以后的經濟都被資本市場否定了。

影響資本市場的因素有很多，但回顧一下中國資本市場25年的發展，可以清晰地看到關于“國企改革”關聯的脈絡。

如果把中國改革開放經濟分為三個十年：

第一個十年，即上世紀80年代和90年代，是加工貿易，輕工業和民營經濟迅速崛起的十年。這一階段伴隨著“承包責任制”改革，一部分運行困難的國有或集體企業被民營化。

第二個十年是外商快速發展的十年，中國以優惠的稅收政策吸引國際資本，且改革開放的趨勢得到了國際資本的信任，大量外資涌入中國，國內消費品市場和商業開始快速發展。國內最早的上市公司是以深圳為主貿易公司、家電、地產、銀行等，主要體現的是經濟開放的成長機遇。

這一時期的上市公司是中國最早的上市企業，一般都是比較有創新意識，資本市場基本反映了改革開放帶來的效益，盡管中間由于經濟調整，出現過一些小的波動，但總體上保持了持續的牛市格局。

第三個十年可以認為是中國以基礎建設和房地產拉動的重工業，也是國有企業的快速發展的十年。到90年代末期時，一些地方國企開始改制上市，當時施行的“額度制”，這些額度基本給了地方國有企業或者各部委下屬國有重點企業。進入2000年，這些已剝離輔業以主業上市的國有企業開始暴露治理結構不完善、經營效益低、大股東侵占上市公司利益等一系列問題。由于對國有控股上市公司質量不高，正值中國經濟高速增長時期，中國股市經歷了2001年中期至2005年年底超過四年的熊市。

2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，5月10日三一重工作為改革試點單位率先披露股權分置改革說明書，至此，中國證券市場啟動了一輪波瀾壯闊的牛市，滬指從2005年年中1000點附近啟動，到2007年10月，達到6124點。

國際金融危機迅速將滬指拉回2000點以下，“四萬億”讓本來陷入崩潰的制造業喘了一口氣，但并沒有給資本市場帶來太多的陽光，產能過剩的陰影很快籠罩資本市場情緒，中國A股再次進入了近七年漫長的熊市。

2014年7月，在貨幣寬松的預期下A股市場開始啟動，一系列的配套政策和經濟轉型預期將A股帶入了我們正在觀看的一輪牛市，經濟轉型背后最大的預期是“國企改革”和“中國制造2025”，這是本輪牛市的基本邏輯和支撐點，因此南北車和智能制造概念股成為領漲本輪行情的主力。但2015年6月中旬以來，A股市場斷崖式的下跌讓本輪牛市的前景變得懸而未決。

事實上，中國經濟近幾十年發生了深刻的變化，一個是制度帶來的變化，即改革釋放的經濟活力，和由此帶來的人們物質生活的巨大豐富；第二個是由于互聯網科技帶來的變化，以及由此帶來的商業模式和人們生活方式的創新。但我們看到中國股市從2001年到2014年幾乎從終點回到了起點。核心的原因有兩個：一是國有“國企改革”不達預期，重復建設帶來的產能過剩、資產低效和不可持續；二是中國資本市場不鼓勵創新，導致阿里巴巴、騰訊、新浪、360、聚美優品等互聯網企業不符合國內上市條件，紛紛到海外上市，中國股民沒有機會分享這份由民營資本主導的互聯網科技變革的盛宴。

“國企改革”牛市為何屢遭夭折

“國企改革”實際上預示著市場公平與資源優化，并一次次成為推動中國股票市場的動力。但近十年來實際是“國進民退”的十年，國有企業占有了更多的社會資源，卻沒有創造等值的社會財富。全社會經濟效益不能因為改革而得到提升，投資人的回報不達預期，國企改革的預期一次次落空，牛市也因此遭遇“夭折”。

國有經營機制不完善 缺乏持續經營動力

國有企業實際上不是真正的企業，至今沒有建立真正意義上的現代企業制度，包括產權關系、經營目標、分配機制和團隊建設都帶有行政化色彩。管理者的責任和權利不一致，國有企業管理層業績考核按照行業標準，而收入卻必須與當地同級官員平衡。國有企業實際上沒有真正的物理上的主人，股東缺位，董事會和管理層執行的是國資委的行政任務而不是股東會決定，不是誰投資的，不是誰真正自己的資產，企業家不僅僅承擔經營責任，還要承擔社會責任。這樣的環境下，國有企業行為難免短期化、表面化，缺乏持續經營和創新的動力。

行政干預使得國企占有更多的上市資源，而一股獨大使得上市的國企出現了嚴重侵占小股東利益的現象。

國企占據更多的資源貢獻更低的財富

目前國有及國有控股企業依然占據著競爭性行業的主導地位，國資委壓縮國有企業單位數量并沒有壓縮國有企業的規模，恰恰相反，國有企業的勢力不是更弱了，而是更強了。

截至2015年5月，銀行貸款余額87.5萬億元，國有企業及國有控股總負債和貸款余額的比例大約90%。而且無論是貸款期限還是貸款成本，國有企業都比民營企業更加寬松。一般來講，國有企業享受基準利率或者下浮，民營企業基準上浮20%左右，微小企業甚至是基準利率上浮100%。即使是上市公司，民營企業與國有企業的經營成本也不一樣，2007～2011年上市公司貸款數據表明，國有企業最長可借貸33.02年，而民營企業則最多只能借貸13年；國有企業的平均貸款利息為6.2%，民營企業的平均貸款利息為7.09%。事實上，銀行貸款只是其中的資金資源，國有企業還占據了更多的土地資源和研發資源，但并沒有創造等比例的社會財富，固有體制造成了社會資源的巨大浪費，并降低了全社會資源配置的效率。

國有企業追求規模誘發產能過剩

市場經濟本身就要經歷產能過剩，美國重工業發展后期出現了所謂的“鐵銹地帶”，日本和韓國也出現過工程機械和船舶行業產能過剩，但中國的產能過剩顯然更加嚴重。一般來講民營企業追求的是效益，而國有企業追求的則是企業規模和行業地位。“十一五”國資委計劃將中央企業從196家壓縮到100家以內，這過程客觀上導致了處于留存之間的中央企業擴大規模來維持其在重組中的主導地位。這一期間，為了控制重復建設對鋼鐵、水泥、煤炭的整合也迫使更多的企業為了保留地位去擴張規模，也有一些小規模生產被并后擴張成了大規模生產，大大拉動了裝備制造業的需求。總體上看，“十一五”期間投資拉動型經濟和“控制規模”和“調整結構”都使得制造業的規模幾乎成倍甚至幾倍的增長。

行政主導型的央企重組阻礙產業整合

在中國機械行業有幾樁著名的央企重組案，2012年3月13日，常林股份收到國務院國有資產監督管理委員會《關于常林股份有限公司國有股東所持股份無償劃轉有關問題的批復》，同意公司控股股東中國福馬機械集團有限公司（以下簡稱“福馬集團”）將所持公司16007.1萬股國有股無償劃轉至中國國機重工集團有限公司，從此，常林股份便陷入外行管內行，又無法尋求工程機械業內重組的機會的尷尬境地。國機集團還嫌不夠大，2013年8月又決定收購二重重工，結果是沒有能夠阻止二重退市；2014年7月南通科技停牌，公布控股股東股份無償劃撥給中航工業集團；2014年11月，廈工股份停牌，又是因為中航工業集團。

競爭性行業的行業整合和資產重組本來是經濟發展的必然規律，但由于中國央企的追求規模，而且常常以“無償劃撥”的方式輕易完成重組，導致行業正常的運行規律被打破。而地方國有企業形成的“諸侯”經濟又使得中國制造業集中度過于分散，大量的重復建設。無端地增加了行業運行的成本，中國工業個別行業壟斷與競爭性行業并存的雙重低效。

新一輪國企改革，如何才能打破歷史的魔咒

從計劃經濟到市場經濟，行政指令可以解決技術引進的問題；但在滿足基本需求后，中國工業的產業升級必須持續創新的市場環境來實現。制度改革是建立創業機制和產業升級的前提條件，也是經濟“新常態”提升效率和提升國際競爭力的兩個抓手，是中國工業發展從數量到質量邁進的主要路徑。

持續經營的基本面是支撐長期牛市的基礎

現階段，由于產能嚴重過剩，傳統產業的資產抵押都變得沒有保障，直接融資的證券市場將成為創新經濟更重要的平臺。但資本市場的長期牛市必須有實體經濟的長期牛市作為支撐，回歸資本市場的基本規則，讓市場供需決定資產價格，讓投資回報和資產估值引導投資決策。

很多人都將2009年美國次輪牛市看作是金融危機后的量化寬松的結果，并以此推測中國“經濟越不好，資金越寬松，牛市越有支撐”的怪論，卻忽略了美國近年來兩場重要的產業革命：一是能源領域的頁巖氣革命，另外一場就是美國主導的工業革命——信息物理系統和由此帶來的制造業回歸。這兩項革命對美國經濟可持續發展和制造業競爭力都帶來深遠的影響。

一個健康的資本市場長期是有效的，就在中國擔心創業板泡沫的時候，美國納斯達克指數已經悄悄創了新高，我們觀察到，美國道瓊斯工業指數伴隨著美國經濟的發展，本質上市一個相當長的慢牛走勢，資本市場也因此支撐了美國一些百年企業的持續創新。上世紀70年代至90年代是日本經濟增長最好的時代，日經指數因此走出了20年的長牛行情。此后，日本經濟進入“失去的十年”，股市也因此一蹶不振。

建立資本市場信心需要明確的發展方向

中國經濟面臨產業升級和能源結構調整的重要時期，走出來可以進入世界強國行列和可持續發展，走不出來就掉入中等收入陷阱。所以，必須確立明確的發展方向，并建立行之有效的體制機制，明確國有企業可操作的改革思路。當前資本市場的熱情依然來自經濟轉型的兩個預期：制度轉型（國企改革）與經濟轉型（全民創新下的產業升級）。

但到目前為止，本輪資本市場推動的真正力量依然是資金，市場對國企改革的方向沒有清晰的認識，只是作為一個“題材”或“概念”借題發揮，而不是真正明確“混合所有制”或者“央企合并”的真實意義。所以這種牛市如同賭場，隨時都可能崩潰。

建立市場的長期信心就不能迎合市場的“概念”，而是要設計出國有企業提升效率和可持續發展的明確方向，必須建立經營者與股東一致的體制機制，建立企業獨立的經濟主體地位。

無論“互聯網+”還是“中國制造2025”都是中國工業發展在第三次工業革命大背景下的一次產業升級機會。所謂大眾創新，萬眾創業，并不是沒有個人都需要去創業，而是通過金融平臺將萬眾創業和大眾創新的資源整合起來，推動全社會的創新。納斯達克“IT泡沫”讓人心有余悸，但不得不承認，如果沒有資本市場的泡沫，就沒有今天的硅谷和“硅谷精神”。今天有國有企業主導的傳統制造業深陷泥潭時，民營經濟主導的互聯網卻如火如荼地增長著，阿里巴巴、京東等互聯網電商并帶動了超過500萬的商家，大大推動了消費品、金融和物流的發展。

作為政府在鼓勵創新的同時，需要減少由于體制機制帶來的尋租和干擾，為真正創新的企業創造一個公平的、有序的市場。

國企改革的真誠決定經濟轉型的成敗

自18世紀工業革命開始，財產私有化就成為創新的原動力，德國、法國、日本、韓國等工業國家早期的工業化都是政府主導的，但這些工業強國的持續創新和建立核心競爭力的一個重要原因是實施了有效的產權私有化改革。中國作為跟隨性工業國家，改革開放第一階段是政府主導的工業化取得了階段性的成功，但要達到“中國制造2025”的目標，必須明確國有企業的市場化改革。

本輪國企改革股票的表現起于中國南車與中國北車的合并，這類企業合并的意義在于減少競爭，整合資源提升國際競爭力，但事實上，這類非市場行為的重組帶來的釋示范效應并不一定好，市場也只是拿題材來炒作，并非真正的價值投資。顯然，中國中車并不能支撐長期牛市，6月8日復盤后便沖高回落，從最高39.47元跌至16.69元。這種國企之間的“強強聯合”屏蔽了私有資本的入口，使得國資控制企業的局面很難改變。

國有企業最大的問題是產權不清晰，激勵機制不到位，經營效率低，“國企改革”不是簡單的分拆、合并、或整體上市，這樣結果可能是加大股市的波動，導致更大的風險。混合所有制改革原本是建立真正的現代企業制度，使得企業經營更有效率，讓企業恢復到以盈利為目的的本質。改革應該恢復國有企業的企業屬性，建立真正的產權制度，減少并最終杜絕國企的行政色彩，把重組交給市場。

制度重于技術，我們欣喜地看到民營資本主導的互聯網經濟蓬勃發展，也看到民營經濟主導的新能源經濟正在革命性地推動能源變革，但掌握著龐大資源的國有企業如果改革僅僅限于概念，甚至在股市的狂歡中形成國有資產估值泡沫，很可能重復上世紀90年代以來的國有企業越“改革”越“壯大”的魔咒，要么資本市場不能再為國企服務，要么低效率的經濟再次將中國資本市場壓垮。要使資本市場成為中國經濟轉型升級的資金支持，就必須還給市場一個清晰的邏輯。