資產證券化的新趨勢

張新文+汪毅

資產證券化是成熟市場中影子銀行業務的“標準化”融資模式，降低社會融資成本、化解影子銀行風險，需要走資產證券化的道路。從2014年開始，國內資產證券化進程明顯加速，特別是下半年，金融機構信貸資產證券化單季度規模在1000億元以上。而進入2015年以來，證監會主管的非金融企業資產證券化大步快上，發行項目數已經反超。

國內資產證券化發展

主要發展模式

資產證券化是成熟市場中影子銀行業務的“標準化”融資模式，可以降低融資成本，化解影子銀行風險需要走資產證券化的道路，國內金融分業監管背景下，資產證券化出現四種模式：2013年12月國務院辦公廳下發107號文，厘清了中國影子銀行的概念，并明確監管責任分工，誰批設機構誰負責風險處置。據此，在分業監管背景下，國內資產證券化出現四種模式，央行和銀監會主管的金融機構信貸資產證券化、證監會主管的非金融企業專項資產證券化、交易商協會主管的非金融企業資產支持票據ABN以及保監會主管的保險資產管理公司項目資產支持計劃。四種模式的差異主要體現在發起人、基礎資產、交易結構以及上市流通場所等方面。

基礎資產，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。對于財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。

交易結構上，資產證券化需要設立特殊目的載體，信貸資產證券化以設立特殊目的信托的方式，由信托機構擔任信貸資產的受托人和資產支持證券的發行人；證監會主管的非金融企業資產證券化，由證券公司或基金管理公司子公司作為管理人，以設立專項資產管理計劃的方式，發行資產支持證券；交易商協會主管的非金融企業資產支持票據ABN，不必設立特殊目的載體SPV，資產并不出表隔離，不屬于真正意義上的資產證券化，但國際上也有信托型ABN的創新，以信托方式設立SPV。2014年7月保監會發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，項目資產支持計劃的結構和企業資產證券化結構基本相同，但該類產品沒有自己的二級交易平臺，只能由保險資產管理公司進行結算兌付、流轉登記。

歷年發行規模

根據wind資訊的分類方法，資產支持證券在國內劃分為三種類型，分別是證監會主管ABS、銀監會主管ABS和交易商協會ABN。

2005年以來的第一單資產證券化是證監會主管ABS，發售對象為合格的機構投資者。2005年8月，中金公司作為管理人，發行“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”，聯通收益計劃01和聯通收益計劃02的期限分別為174天和353天，發行規模均為16億元。從2005年8月至2006年8月，通過證券公司專項資產管理計劃發行的資產支持證券共9期，合計265億元，隨后陷入停滯，而在2011年后又開始恢復試點。

國內資產證券化主要指信貸資產證券化，自2005年以來發行6627億元資產證券化項目，其中5123億元為信貸資產證券化，占比77.3%。2005年3月，經國務院批準，央行會同有關部門成立了信貸資產證券化試點工作協調小組，信貸資產證券化試點正式啟動。2005年至2008年底，共11家境內金融機構在銀行間債券市場成功發行了17單、總計667.83億元的信貸資產證券化產品。受美國次貸危機和國際金融危機影響，2009年后，試點一度處于停滯狀態。2011年，國務院同意繼續試點，2012年5月，銀監會和央行發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化重啟。

2014年以來資產證券化發展明顯加速，背景是銀行非標業務的監管加強，三季度、四季度信貸資產證券化發行規模分別達到893億元和1096億元。銀監會在2013年3月下發8號文，要求商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算，對于已投資的達不到上述要求的非標準化債權資產，需于2013年底前完成風險加權資產計量和資本計提。同時，合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額，不得超過理財產品余額的35%且不高于總資產的4%。2013年12月10日，國務院辦公廳下發107號文，厘清了中國影子銀行的概念，并明確影子銀行監管責任分工，被市場稱為“影子銀行基本法”。2014年5月，一行三會和外管局聯合發布了《關于規范金融機構同業業務的通知》，簡稱《127號文》，明確了同業非標業務的屬性認定和會計處理。

2015年2季度證監會主管的非金融企業專項資產證券化發行數量大增。2015年2季度設立券商專項資產管理計劃30個，超過2014年全年的總量。

2012年8月，交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據ABN正式亮相，至今發行23個項目，募集226.2億元，市場較小。

金融機構資產證券化

央行和銀監會主管的金融機構資產證券化，發起人主要有以下幾種類型：政策性銀行、全國性銀行（國有及國有控股商業銀行和股份制商業銀行）、區域性銀行（城商行和農商行）、外資銀行、汽車金融公司、四大不良資產管理公司以及金融租賃公司。

從基礎資產來看，大部分以企業貸款為主，也涉及個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用卡分期貸款、個人消費性貸款、不良貸款、金融租賃租金等。

政策性銀行：目前發行20個項目，募集資金1507億元，占比29.4%。其中，鐵路專項信貸資產支持證券為452.4億元。

2005年國開行發行信貸資產證券化第一單，募集41.8億元，產品結構分為三檔，優先A檔獲AAA評級，優先B檔獲A評級，次級檔未評級，規模占比分別為70%、24%和6%。優先A、B兩檔證券采用公開招標方式發行，次級檔證券采用私募方式發行。優先A檔為固定利率，票面利率根據招標結果確定為2.29%，優先B檔為浮動利率，票面利率為一年期定期存款利率+利差，利差根據招標結果確定為45bp。加權平均期限分別為：0.67年、1.15年、1.53年。基礎資產為51筆貸款，涉及29名借款人，發行日未償債權本金總額為41.7727億元，其中46筆貸款為正常類，占貸款總額的84.36%。從擔保情況來看，20筆為保證擔保貸款，占比28.3%。從行業分布來看，第一大行業為電力、熱力的生產和供應業，占比43.6%，前三大行業占比78%，前五大行業占比94%，行業分布集中在基建領域。從地域分布來看，重慶和貴州占比在15.5%左右，地域分布較廣。

國開行同時發行鐵路專項信貸資產支持證券，目前已發行五期，共計452.4億元。其中，2014年第八期開元鐵路專項信貸資產支持證券于2014年12月12日發行，募集資金102.4億元，產品結構分為五檔，優先A-1、A-2 、A-3、A-4檔均獲AAA評級，次級檔未評級，優先檔和次級檔的規模占比分別為93.1%和6.9%。優先檔每季度付息，優先A-1檔為固定利率4.8%，優先A-2 、A-3、A-4檔為浮動利率，一年期定期存款利率+利差，利差分別為225bp、235bp和255bp。優先檔加權平均期限分別為：0.39年、1.36年、2.33年和3.44年，次級檔4.07年。基礎資產為20筆貸款，涉及10名借款人，信貸資產付息方式為按季付息或按年付息，計息方式包括固定和浮動計息，且均為正常類貸款，初始日資產池余額為1023620萬元，加權平均貸款剩余期限3.72年，加權平均貸款年利率5.96%。從地域分布來看，北京占比75%，陜西和山東占比5.9%和4.7%。

商業銀行（全國性銀行和區域性銀行，不含外資行）：目前發行86個項目，募集資金3125億元，占比61%。其中，信用卡分期貸款資產支持證券為186.6億元，個人住房抵押貸款為179.2億元，消費性貸款63.3億元和不良貸款27.6億元。

最大的一單依然是鐵路專項貸款，工元2015年第一期信貸資產支持證券募集113.5億元，基礎資產全部為鐵路運輸行業的貸款，中國鐵路總公司單戶借款人貸款余額占比為70.5%。產品結構分為三檔，優先A-1、A-2檔均獲AAA評級，次級檔未評級，規模占比分別為70.5%、22.1%和7.4%。優先檔采用簿記建檔方式發行，次級檔證券采用定向方式發行。優先A-1、A-2檔均為浮動利率，票面利率為五年期貸款利率+利差，利差分別為-135bp和-144bp。基礎資產為全部為正常類貸款，平均貸款利率為5.97%，平均貸款期限為2.67年。前十名借款人集中度95.6%，前三大行業集中度100%。從擔保情況來看，27筆為保證擔保貸款，占比9.7%。

信用卡貸款資產證券化目前只有兩單，均為招商銀行的信用卡分期汽車貸款。招元2015年第二期信貸資產支持證券，募集105.5億元，是注冊制以來在銀行間市場發行的第一單信用卡分期汽車貸款ABS，也是招商銀行第二次以信用卡分期汽車貸款作為基礎資產發行ABS產品。產品結構分為五檔，優先A1、A2和A3檔均獲AAA評級，優先B檔獲AA評級，次級檔未評級，規模占比分布為4.7%、42.7%、34.7%、10.2%和7.6%。優先A1檔和優先A2檔采用固定攤還模式，設置了流動性儲備賬戶，以保證按期償付。優先A3檔和優先B檔采用過手型償付模式。各優先檔證券均為固定利率，按月支付利息，利率招標結果為3.5%、3.6%、3.68%和4.2%。基礎資產是招商銀行通過信用卡發放的個人汽車貸款（即信用卡汽車分期貸款），均為正常類貸款，未辦理抵押登記手續的貸款占比為78.93%。從借款人地域來看比較分散，前三大為廣東省（14.55%），上海市（10.63%）和江蘇省（7.16%）。加權平均資產剩余期限為24.3個月，風險暴露期相對較短，加權平均利率為6.16%，超額利差對優先檔提供較高的信用支持。根據招商銀行汽車分期合同規定，若因招商銀行以外原因導致客戶提前還款，則客戶仍需支付包括剩余手續費等在內的全部款項，因此貸款早償風險很小。

個人住房抵押貸款證券化目前有五單，最早的兩單均為建行發行。2005年12月、2007年12月建行分別募集30.2億元和41.6億元，2014年7月郵儲銀行募集68.1億元，2015年3月和2015年7月招商銀行和民生銀行分別募集31.5億元和7.8億元。

郵元2014年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券，發行總規模68.1億元，產品結構分為三檔，優先A檔獲AAA評級，優先B檔獲A-評級，次級檔無評級，規模占比分別為88%、7%和5%，初始次級檔全部由發起人持有。各優先檔證券均為浮動利率，按月支付利息，票面利率為一年期定期存款利率+基本利差，招標結果為優先A檔、優先B檔利差分別是280bp和379bp，且設定利率上限，優先A檔不高于資產池加權平均貸款利率減去8bp，優先B檔不高于資產池加權平均貸款利率加上92bp。資產池加權平均貸款利率5.88%，加權平均剩余期限15.2年，主要為二手房貸款，占比99.5%，還款方式主要為等額本息，占比93.5%，全部為正常類貸款，加權平均初始抵押率為61%。從地域來看，鄭州15.3%、杭州14.7%、重慶13.8%和深圳12.5%占比相對較高。入池貸款共23，680筆，為靜態池。贖回機制：基礎資產轉移至信托但在未發生權利完善事件的情況下暫不辦理抵押權變更登記手續，如果出現善意第三人對抵押房產主張權利，郵儲銀行將贖回該筆抵押貸款。

消費信貸資產支持證券，資產池加權平均剩余期限較短，需要持續購買資產入池（動態池），超額利差提供信用支持。寧波銀行“永盈2015年第一期消費信貸資產支持證券”，產品結構分為三檔，優先A檔獲AAA評級，優先B檔獲A評級，次級檔不評級，規模占比分別為81%、12%和7%。各優先檔證券均為浮動利率，按季度支付利息，票面利率為一年期貸款利率+基本利差，招標結果為優先A檔、優先B檔利差分別是14bp和64bp，個人消費信貸業務是寧波銀行推出的小額貸款產品，在授信有效期限和額度內，申請貸款無需擔保、無需抵押。授信期限最長為3年，可持續使用，單筆貸款期限不得超過1年。截至2015年5月，總授信余額789億元，貸款余額341億元，不良率為0.18%。基礎資產為動態池，從參照資產池來看，貸款筆數34130，借款人數量23345，全部為正常類貸款，加權平均貸款利率8.33%，加權平均剩余期限5.74個月。從參照資產池地域分布來看，溫州33.7%、寧波14.4%和上海10.4%，前三大占比58.5%。主要特點：儲備金賬戶、本金賬戶與收入賬戶交叉互補交易結構；基礎資產采取持續購買結構，存在信用質量和資金閑置風險，建立持續購買提前終止的控制措施；次級檔設有期間收益，降低了超額利差對優先檔的信用支持；資產支持證券的存續期分為運營期和攤還期，如果違約率和早償率在正常范圍內波動，不觸發加速清償和違約事件，則優先檔的加權平均期限維持為2.03年。

汽車金融公司資金來源較為單一，證券化業務對其意義重大。汽車抵押貸款資產證券化，是國內第二大信貸資產證券化產品，僅次于對公信貸資產支持證券。從2008年至今共發行15個項目，募集資金250億元。

華馭第二期汽車抵押貸款資產支持證券，由大眾汽車金融公司于2015年7月8日以簿記建檔的方式在銀行間市場公開發行，證券化信托項目于7月22日宣告成立。募集資金18.9億元，產品結構分為三檔，優先A檔獲評AAA（中誠信）/AA+（中債）評級，優先B檔獲評A+（中誠信）/A（中債）評級，次級檔不評級，規模占比分別為87.9%、5.5%和6.6%，次級檔全部由發起人持有。優先檔的加權平均期限為0.87年和1.78年，票面利率均為固定利率3.8%和5.2%，利息按月支付。資產池劃定機制：由于本次發行引入了“折后本息余額”機制，實際操作過程中需要采用兩次確定資產池的方法，即“紅池”與“黑池”機制。即在簿記建檔方式定價后，將以經批準的資產支持證券發行規模為基礎，按照以簿記建檔定價所確定的折現率，反推計算“黑池”規模，劃定最終確定信托給特定目的信托的基礎資產范圍。截至2014 年11月末，大眾金融中國不良貸款率為0.43%。入池貸款加權平均利率不高，4.55%，利差支持較為有限。本交易設置了0.5%的超額抵押，為各級證券提供了一定的信用支持。非完全順序的現金流支付機制減少了優先級證券的所能獲得的信用支撐。在正常的證券本金償付狀況下，劣后受償的證券將會伴隨優先級證券同時獲得本金的支付，較順序支付的證券而言，各優先級證券所能獲得的信用支撐將相應減少。入池資產為靜態組合，無動態池的循環風險。

非金融企業資產證券化

2004年4月，證監會啟動了以證券公司專項資產管理計劃為載體的企業資產證券化業務的研究論證，主要依據是2003年12月發布的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》。2005年8月，證監會開始了證券公司企業資產證券化業務的試點，分別是中金公司發行的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”、廣發證券發行的“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”。2006年再次發行7個項目。第一批發行人包括中金公司、廣發證券、招商證券、中信證券、東方證券、國泰君安、東海證券和華泰證券，基礎資產包括電信網絡服務收費、車輛通行收費、電力收費、租賃債權、BT項目收益和污水處理收費。

2007年-2010年進入停滯階段。2010年11月，證監會發布了《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，2011年8月中信證券發行“遠東二期專項資產管理計劃”，2012年中信證券再次發行兩單，基礎資產分別是南京公用污水處理收費和華僑城歡樂谷門票收入。2013年3月，證監會發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》。資產支持證券可在證券交易所、中國證券業協會機構間報價與轉讓系統、證券公司柜臺交易市場及證監會認可的其他交易場所進行轉讓。2014年11月，證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，統一以資產支持專項計劃作為特殊目的載體，將管理人范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司，取消事前行政審批，實行基金業協會事后備案和基礎資產負面清單管理。此外，將全國中小企業股份轉讓系統公司納入資產支持證券交易場所。2014年12月，華夏基金控股的華夏資本推出“中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃”，募集資金43.95億元，基礎資產為REITs投資收益。

自2014年11月證監會新的資產證券化業務管理規定實施以來，標的資產范圍擴大至企業委托貸款債權、應收賬款、公交營運收益、信托受益權、股票質押債權、保理融資債權等。

融資租賃公司是企業資產證券化的主力軍。融資租賃公司包括兩類：一類是商務部主管的融資租賃公司，另一類是銀監會主管的金融租賃公司。商務部主管的融資租賃公司進行資產證券化操作可以采用中國證券投資基金業協會備案的企業資產證券化模式，也可以采用中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據模式。

融資租賃資產證券化累計發行項目數29個，募集規模260.3億元，占比19.3%。一方面起步較早，2006年東方證券發行“遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃”，另一方面是在2015年以來獲得高速發展，發行項目達到22個。從需求方來講，租賃債權相比其他基礎資產“出表”操作更為便利，破產隔離可實現度較高；從供給方來講，融資租賃公司對資金利用效率的要求較高，而資產證券化業務可以拓寬融資渠道，成本相比銀行貸款也具有優勢。

小額貸款公司參與企業資產證券化僅次于融資租賃公司。小額貸款資產資產證券化累計發行項目數23個，募集資金124.7億元，占比9.2%。小貸公司由地方政府的金融辦實施監管。小貸公司的資產證券化可以采用中國證券投資基金業協會備案的企業資產證券化模式，也可以采用中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據模式，還可以采用保監會監管的項目資產支持計劃模式。

非金融企業資產支持票據

中國銀行間市場交易商協會組織市場成員起草了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》。《資產支持票據指引》于2012年7月6日經交易商協會第三屆常務理事會第二次會議審議通過，并經人民銀行備案同意，于2012年8月3日發布施行

2012年8月6日，交易商協會依據相關自律管理規則接受寧波城建投資控股有限公司、南京公用控股（集團）有限公司、上海浦東路橋建設股份有限公司三支資產支持票據項目注冊。8月7日，交易商協會向首批三支資產支持票據發行企業發出接受注冊通知書。8月8日，三支資產支持票據成功發行，資產支持票據產品上線。

ABN可以繞開占凈資產比例的限制，且對主體發債資格的要求較低，主要發起人是地方城投企業、公用事業和交通運輸企業，2012年以來發行23個項目募集226億元，主體評級AA-以下的公司占了一半，都是非公開發行，市場較小，流動性差。

從期限來看，受基礎資產影響，ABN期限最長不超過五年。從融資成本來看，利率平均為6.5%，而且是2012年起步階段相對較低，平均5.8%，2014年一季度平均達到8%的水平。

（作者單位：長城證券金融研究所）