央行為何頻繁“雙降”

閔杰

“中國的財政政策調節功能很弱，因此只能依靠貨幣政策，

但貨幣政策有很多問題調節不了。過于依賴貨幣政策，

而結構調整和改革力度不足已成為當前中國經濟的掣肘”

8月25日，在中國股市再次失守3000點的四個小時后，央行再次宣布“降準降息”的“雙降”政策，距離上次“降準降息”不足兩個月時間。

在業內人士看來，“雙降”目的非常明確：補充新的流動性，抵消近期人民幣貶值所帶來的影響；為實體經濟全面輸血打氣，也為金融機構提供新的彈藥，為中國股市打強心針。

但也有觀點認為，央行救急之余，一年期以上定期存款利率的浮動上限完全開放，意味著推進多年的利率市場化再次邁出重要一步，利率市場化進入收官階段。

8月中旬，人民幣連續兩天貶值千點，貶值幅度創上世紀90年代以來的最大。此后央行又連續多天上調人民幣兌美元中間價。市場上圍繞人民幣貶值是否到位存在激烈的爭議。

對此，8月28日，國務院總理李克強在主持召開國務院專題會時明確表示，人民幣匯率沒有持續貶值的基礎，可以保持在合理均衡水平上基本穩定。

一邊是人民幣貶值壓力，另一邊是股市下跌，實體經濟下行，在中國經濟的天平上，“貨幣政策”的調控力度越來越重。

流動性告急

8月25日，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）發布通知，決定自2015年8月26日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.75%，同時，放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限。

此外，自2015年9月6日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長。

對于“降準降息”，央行相關負責人解釋，此次降準，主要是根據銀行體系流動性變化，適當提供長期流動性，以保持流動性合理充裕；降息的主要目的是繼續發揮好基準利率的引導作用，促進降低社會融資成本。

流動性的頻繁變動無疑是此次“雙降”的主要依據之一，市場上流動性資金供給的壓力主要來自于外匯占款的大幅度降低。根據央行公布的數據，7月央行口徑外匯占款為26.41萬億元人民幣，大降3080億元，金融機構口徑外匯占款為28.9萬億元人民幣，按月下降2491億元，均創歷史最大單月降幅紀錄。

從近幾年的數據來看，在外匯占款大幅回落的月份，央行往往會通過全面降準來應對。“降準的一個目的是為了對沖資金流出。”中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求對《中國新聞周刊》表示，長期以來，中國存款準備金率較高，原因是外匯占款比例較大，人民幣貶值后，有一部分的外國資本流出去，降準之后釋放的流動性經過對沖后，增加量并不是很多。此前央行已經通過逆回購和MLF釋放短期和中期流動性對沖，此次降準意釋放長期流動性對沖。

外匯占款大幅降低的背后是內地資本流出正在常態化。金融機構外匯占款作為內地資金外流的佐證數據，2014年12月、2015年1月、2月和3月，分別較前一月減少1183.65億元、減少1082.61億元、增加422.14億元和減少1565億元，四個月之和為-3409.12億元。

國家外匯管理局曾表態，“隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進，央行逐步退出常態式外匯市場干預，‘貿易順差、資本流出的格局會更加常態化”。在今年初公布的《2014年中國跨境資金流動監測報告》顯示，2014年，跨境資金流出壓力有所加大，自三季度開始由過去的凈流入轉為凈流出。

人民幣貶值是資金外流的另一個催化劑。央行在“雙降”的答記者問中也提及了這一因素，“人民銀行近期完善了人民幣兌美元匯率中間價的報價機制，并對過去中間價與市場匯率的點差進行了校正，外匯市場在趨近均衡的過程中，也會引起流動性的波動，需要相應彌補所產生的流動性缺口，降低存款準備金率可以起到這樣的作用。”

中國社會科學院金融研究所研究員易憲容對人民幣貶值引發的資本外流一直十分擔心。在他看來，今年8月央行對人民幣主動地大幅貶值所造成的影響在短期內很難消失，甚至可能引發中國外匯儲備逐漸縮水。

“目前中國外匯儲備減少3400億美元，賣出美國債券1040億美元，加上政府加強對地下錢莊的打擊，都意味著大量資金在逃出中國。”易憲容告訴《中國新聞周刊》，穩定人民幣匯率成了當前中國央行最為關注的焦點，“為了維持人民幣匯率的穩定，政府干預匯率的行為又會對國內資金面造成沖擊。而政府對人民幣干預，又會讓寬松貨幣政策大打折扣。”

他擔心，在目前復雜的形勢下，可能會出現“貨幣政策寬松—人民幣貶值預期強化—大量資金流出中國—政府對匯率干預—外匯占款減少—基礎貨幣供應減少—市場流動性緊缺—央行貨幣政策再寬松這樣的惡性循環”。

實體數據下滑

“這次‘雙降主要是考慮實體經濟下滑比較明顯，同時也兼顧了資本市場資產價格的變化因素。”吳曉求告訴《中國新聞周刊》，現代經濟體，尤其是資本市場比較發達的經濟體，貨幣政策的調整，既要考慮經濟增長率、失業率、匯率的變化，也要看到資產價格的變化，“降準降息是為應對一個復合的目標”。

受人民幣突然主動貶值以及全球金融風暴的沖擊，從8月20日開始，中國股市僅在4天時間里就暴跌了22%，創下1996年以來最大四日跌幅。8月25日這天，超2000只個股跌停，市場出現恐慌。

在中國人民銀行減息降準后，國際市場反應基本比較正面，認為中國人民銀行的政策有利于提振股市信心。新加坡富時A50指數在消息出來后一度急漲5.8%，恒生夜期也曾急升800多點，收報21997點。歐洲股市升幅也擴大到3%至5%。

不過，在易憲容看來，“雙降”能否讓中國股市起死回生仍存很大不確定，“當前中國股市的‘市場價格在哪里，是相當不確定的。如果股市的市場價格不確定，那么央行減息降準有可能也讓股市出現技術性反彈，但是如果沒有實體經濟的業績作支撐，能否持續也是不確定的。”

相比資本市場，實體經濟的形勢也相當不樂觀。7月宏觀數據出爐之后，宏觀經濟企穩回升的預期被打破，出口、工業增加值、工業企業數據等多項數據都出現回落的現象。

近期多個版本的PMI指數表現都不佳，證實了人們對于實體經濟下行的擔心。國家統計局公布，2015年7月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.0%，比上月回落0.2個百分點，位于臨界點。PMI通常以50%作為經濟強弱的分界點，PMI高于50%時，反映制造業經濟擴張；低于50%，則反映制造業經濟收縮。中國國家統計局將于近期公布中國8月份制造業PMI官方數據，外界普遍的關注點在于該指數是否自3月份以來首次跌破榮枯分界線50%。

而偏重反映出口型、中小型制造業企業水平的財新中國8月制造業PMI初值意外進一步降至47.1，創下2008年金融危機以來最低水平。這意味著，中國經濟在進一步下滑，增長壓力進一步加劇。其中，新訂單和產出指數均出現進一步下滑，預示經濟增長潛藏下行風險。

中國人民銀行也表示，“雙降”主要是為實體經濟護航，“當前，我國經濟增長仍存在下行壓力，穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險的任務還十分艱巨，全球金融市場近期也出現較大波動，需要更加靈活地運用貨幣政策工具，為經濟結構調整和經濟平穩健康發展創造良好的貨幣金融環境。”

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿認為，從宏觀經濟的情況來看，雖然二季度以來我國實體經濟已有企穩回升的跡象，但是基礎還不牢固，“最近油價等大宗商品價格再次大幅下跌，可能繼續抑制國內通脹率，從而造成對實際利率的上行壓力。另外，近期全球金融市場的過度波動也可能通過預期等渠道影響我國和全球經濟，乃至影響一些國家的金融穩定。”

有觀點認為，從央行這次政策操作開始，可以理解為中國經濟最嚴峻挑戰已經到來。理由是，原本央行為了避免人民幣貶值，一直慎用降準等大范圍政策放松措施；但在進一步資金外逃、股市低迷、實體缺血的三重壓力下，央行采取了“雙降”這一有點出乎意料、但又在情理之中的雙火力武器。

在吳曉求看來，目前央行通過“雙降”來提振實體經濟、恢復市場信心并無不妥，“中國的實體經濟，不能再拿過去的標準來看待，必須要調整預期和目標”。吳曉求并不認為當前中國經濟已經到了非常嚴峻的時刻，“如果拿過去9%的GDP增長速度看，目前確實出現了減速，但從其他一些數據，例如上半年CPI同比漲1.%，上半年31個大城市城鎮失業率在5.1%左右，匯率出現的小幅波動，這些數據都沒有表明現在經濟壞到嚴峻的程度”。

“經濟增速沒有過去那么高漲，這是轉型時期的一個必然現象。”但吳曉求提醒，沒有必要通過過于寬松的貨幣政策維持過去的增長速度。

貨幣政策依賴癥

2014年至今僅一年半時間里，央行已經9次出手，打出多種貨幣政策的“長短組合拳”：一次“全面降準+降息”、一次“降息+定向降準”、三次“降息”、兩次“全面降準+定向降準”、兩次“定向降準”。

這次已是年內第四次降息，且頻率越來越高，兩次降息時間間隔分別是4個月、2個月，1個多月、2個月。

不僅僅是中國，全球許多央行都正在刺激信貸增長，以推動經濟。加拿大央行、印度央行、澳大利亞央行、挪威央行在今年已經紛紛下調過利率，并預計大部分將進一步下調。自去年末，瑞士的基準利率已處于負值區間。此外，歐洲央行與日本央行也正在通過大印鈔票來購買資產，以支撐經濟增長。

央行認為，先后四次下調貸款及存款基準利率，其作用已經顯現，正在引導金融機構貸款利率持續下降，“2015年7月份，金融機構貸款加權平均利率為5.97%，自2011年以來首次回落至6%以下的水平，社會融資成本高問題得到有效緩解。”

不過，對于貨幣政策的過度依賴已經引起了監管者警惕。央行行長周小川曾表示，全球金融危機以來的經驗表明，貨幣政策可以為結構改革創造機會，但單純依賴貨幣政策也會帶來風險。

清華大學經濟管理學院院長錢穎一認為，需要理性地分析我國經濟增速下降的原因，不應該過度依賴央行的貨幣政策，不應該出臺大幅度刺激需求的政策，“貨幣政策要起作用，必須配套結構調整措施。當前歐洲和日本的寬松貨幣政策，還必須有結構調整，才能最終見效。我們也一樣。”

“中國的財政政策調節功能很弱，因此只能依靠貨幣政策，但貨幣政策有很多問題調節不了，比如結構化問題。”吳曉求對《中國新聞周刊》表示，過于依賴貨幣政策，而結構調整和改革力度不足已成為當前中國經濟的掣肘。

央行頻繁出手的背后，折射的是當前中國經濟面臨的復雜形勢：實體經濟的基本面需要央行必須維持適當寬松的貨幣環境，但市場有了更加充裕的流動性之后，如何切斷人民幣貶值到資本外逃的鏈條，如何避免股市再次資金泛濫，又如何將資金妥善引導到實體中真正為中國經濟筑底，才是更大的考驗。

商務部研究院國際市場部副主任白明指出，要想降息對實體經濟最大限度起到刺激作用，還需要強化政策的導流功能。加大現有的實體經濟產業政策對資金的吸引力，在IPO和再融資方面優先考慮服務實體經濟的發展。

不少業內分析人士認為，要為實體經濟“解渴”，除了貨幣政策，還應出臺更多促改革和穩增長的財政政策和產業政策，降低實體經濟的運行風險，真正調動金融機構的放貸意愿。在流動性放松的同時，釋放社會經濟領域的投資機會，促進投資需求的增加才是關鍵之舉。