自由現金流量下公司管理層與股東的矛盾協調研究

馮強，張西現

（1.云南大學旅游文化學院，云南麗江674199；2.南京理工大學經濟管理學院，南京 210094）

自由現金流量下公司管理層與股東的矛盾協調研究

馮強1，張西現2

（1.云南大學旅游文化學院，云南麗江674199；2.南京理工大學經濟管理學院，南京 210094）

由于公司管理層與股東之間的目標不完全一致，使雙方之間產生矛盾成為必然。文章試圖研究公司在擁有充足的自由現金流量時，公司管理層與股東在公司的日常開支、籌資活動、投資行為以及在收益分配活動中的矛盾表現，并通過消除雙方財務信息的不對稱、完善公司的治理結構、改進激勵與約束機制、改變企業業績評價方法等措施來協調其矛盾。

管理層；股東；自由現金流量；經濟增加值

1 自由現金流量的含義和公司管理層與股東各自的目標分析

自由現金流量最基本的定義是：經營活動現金流量減去維持公司現有生產能力所需的資本支出額后，公司能夠產生的額外現金流量。自由現金流量是公司對債權人還本付息和向股東分配現金股利的財務基礎。另外，自由現金流量是公司閑置的資金，其主要來源有兩個渠道：一是股東的投入和再投入；二是公司經營所得。它的存在可能會導致公司管理層的肆意揮霍、降低凈資產收益率、增加代理成本，但即便如此，也不能全部分配給股東，而應該為公司管理層留有足夠的可持續發展資金，在兩者之間找到一個剩余資金分配的平衡點。

在兩權分離的現代企業制度下，由于股東并不直接參與公司的日常經營活動，而是將經營權交給管理層，這樣就在公司的股東和管理層之間形成了圍繞公司價值最大化的委托——代理機制。公司的管理層擁有公司的經營權，他們的目標是企業價值最大化，以及管理層出于對其自身利益的考慮，要求獲取較高的經濟報酬、增加閑暇時間、規避風險、提高榮譽和社會地位，在業務上要求多上項目，支持財務擴張；股東擁有公司的所有權，他們的目標是股東利益最大化，要求公司財務穩健、管理規范，尤其是中小股東要求更多的利益回報，突出表現就是要求更多的分紅。

2 公司管理層與股東在自由現金流量上的矛盾的具體表現

在公司擁有充足的自由現金流量時，管理層考慮得更多的是企業的發展前景和企業競爭力的增長，并把企業的持續發展作為長遠目標，在這一點上，與公司大股東的出發點是一致的；而公司的大部分中小股東的行為更多地表現為短期行為，要求分紅，而且要求分到盡可能多的紅利。下面詳細討論雙方矛盾的具體體現。

2.1 在日常開支中

在工作中，公司的管理層可能為了要改善辦公環境，更新辦公設備，塑造良好的公司形象而增加運行成本和消費性開支，這一部分支出屬于公司增長所必需的費用支出，屬于公司的日常管理費用。然而，有的股東會借此指責公司的管理層隨意亂花股東的錢，把管理層改善辦公環境的行為說成是裝修豪華辦公室、購置高檔汽車的腐敗行為，對此極力抵制。

2.2 在籌資行為中

大部分公司的股東都認為：公司的自由現金流量越大，表明其內部產生現金的能力就越強，其可自由運用的內部資金也就越多，發生財務困難的概率就越小，外部籌資成本也越小，股東就更傾向于希望公司提高財務杠桿以增加外部籌資。但是，公司的管理層為了維持公司的穩定持續增長，保持財務的穩健，維持好的流動性，從公司的長遠利益出發，為了給好的項目留足儲備資金，他們仍然會采用權益籌資的方式籌資。有的股東對此就認為：公司管理層的權益籌資行為會對他們的原有的剩余索取權產生稀釋，從而損害他們的利益。所以，股東主張外部籌資，反對權益籌資。

2.3 在投資行為中

在投資行為中，公司的管理層傾向于將自由現金流量用于公司的繼續投資，通過自由現金的投資，公司的規模才能得到擴大，公司才能不斷擁有更多的可控資源，從而形成一個良性的發展循環；但是，公司的股東擔心公司的管理層會將自由現金用于個人目的或者說擔心公司的管理層為了滿足其控制欲望和支配欲望而盲目投資，造成投資過度，甚至通過盲目擴大規模而使管理層私人利益最大化。公司的資本投資對于管理層而言是存在成本的，當投資項目之于管理層的私人成本高昂時，管理層可能會放棄一些凈現值為正的投資項目而導致投資不足；而管理層因為能夠從更多的資源控制中，獲取更多私人收益又會催生投資過度。所以，在投資行為中，管理層出于自身利益的考慮要求增加或減少投資，而股東則擔心管理層在增加或減少投資的過程中會損害其利益。

2.4 在收益分配中

一般來說，一個公司的自由現金流量越大，表明其內部產生現金的能力就越強，其可自由運用的內部資金也就越多。但是，在收益分配中，一方面，公司的管理層從公司的長遠利益出發，為了保持財務的穩健，維持良好的流動性，給好的項目儲備資金，傾向于不向或者少向公司的股東分配現金，而將更多的公司自由現金流量置于他的控制之下；而中小股東考慮得更多的是短期利益，希望能夠分到盡可能多的紅利。另一方面，公司的管理層認為自己的管理過程是最重要的、最辛苦的，理應得到更高額的回報；而股東則認為自己的投資才是最重要的，沒有股東的投資，管理層的管理才能也就無用武之地，所以更多的回報應該屬于股東。

3 公司管理層與股東在自由現金流量上的矛盾的原因分析

3.1 公司管理層與股東財務信息的不對稱

很多時候，公司股東不理解公司管理層為了留置儲備資金而不發或少發紅利的行為，原因在于雙方信息不對稱。由于管理層實際掌握公司的日常運作和經營決策權與管理權，對公司的真實情況擁有絕對的信息優勢，所以公司管理層根據自身所掌握的信息，做出相關的對現金流量的處置的經營決策可能更符合公司的實際情況，但是卻不被公司股東所理解。其中，公司缺乏良好的內部控制制度是造成信息不對稱的重要原因。我國的公司不是沒有內部控制制度，而是制度失效，相關的制度得不到貫徹和落實，對管理者“軟約束”，特別是有些公司領導帶頭不執行內部控制制度，造成領導隨意“批條子”突破預算，或者不按程序收取或使用資金，帶來眾多資金安全隱患，這不僅直接損害了股東的利益，而且會滋生公司管理層的腐敗現象，造成不好的社會輿論，加劇公司管理層與股東的矛盾。

另外，缺乏良好的信息傳遞制度，缺乏健全的內部審計和舉報制度也是造成公司管理層與股東財務信息不對稱的重要原因。

3.2 公司治理結構的不完善

公司管理層與股東的矛盾一定程度上來源于公司治理結構的不完善。對于某些一股獨大的上市公司，大股東出于個人利益最大化的考慮，往往會與公司的管理層結成利益聯盟，對中小股東的利益進行侵占，從而引發了矛盾；更有一種相對極端的情況是，公司的管理層直接就是公司的大股東，這種情況下，管理層與股東的矛盾其實就是大股東與中小股東之間的矛盾。

3.3 激勵與約束機制的不健全

在代理機制下，公司管理層與股東存在固有的矛盾。一方面：由于公司經營權與所有權的分離，是雙方考慮問題需要從不同的角度出發。公司的管理層出于對其私人利益的考慮，在制定相關決策時難免會最大程度地維護自己的利益，再加上如果公司缺乏相應的激勵機制，這種情況只會愈演愈烈；另一方面：公司管理層由于對公司各方面的信息掌握得比股東更為充分，再加上處于公司生產經營的“第一線”，這就導致了公司管理層有實現內部人控制的機會和沖動，如果此時沒有相應的機制來加以約束，就必將導致雙方在自由現金控制權方面的矛盾。

3.4 企業業績評價方法的不恰當

傳統的業績評價方法，主要是看公司管理層的經營活動所帶來的會計利潤，在這種傳統的評價方法之下，對債務資本使用的有償性和所有者資本使用的無償性形成差別對待，難免會造成公司管理層與股東之間的分歧和利益分配不均；另外，這種傳統的評價方法也會造成公司管理層利用過多的非經營性收入操縱公司利潤，欺騙公司股東，從而引發更多的矛盾。

4 公司管理層與股東的矛盾協調對策

公司管理層與股東之間的矛盾協調，其實就是雙方就各自的利益達成的妥協；通過協調，雙方都希望能夠實現以下幾點目的：（1）保證股東得到適當的紅利支付，保證其投資熱情；（2）公司管理層必須留有相對充足的自由現金流量，保證公司的持續經營與發展；（3）避免出現公司管理層盲目擴大投資或者是大肆揮霍資金的情況；（4）緩解公司管理層與股東之間的矛盾，使雙方的行為都能為公司的發展帶來積極的影響。

對此，借鑒相關財務平衡治理理論和財務沖突管理理論，協調公司管理層與股東的矛盾可以從以下幾方面進行努力：

4.1 消除雙方財務信息的不對稱

一方面雙方有必要加強溝通，通過召開股東大會及經常性的董事會的方式交換意見，消除分歧，共謀公司的發展，實現雙贏局面；另一方面，公司應該建立良好的內部控制制度，并且要確保制度的貫徹執行。對我國的公司來講，建立制度并不難，關鍵在于要使制度得到貫徹和執行，使其成為“硬約束”。

另外，要優化信息傳遞制度，使每個公司股東都有機會把企業的異常情況及時反饋到公司管理層，使公司的股東在公司內部花費較少的監督成本就能實現對管理層行為的有效監督；使每個股東都擁有陳述意見的機會和渠道。

最后，公司內部應該建立內部審計和舉報制度，通過委派財務總監、外派董事的方式解決公司管理層和股東之間的信息不對稱。

4.2 完善公司治理結構

想要解決好公司管理層與股東之間的矛盾，就必須保證公司財務治理的有效性。在構造公司內部財務治理系統時，應根據不同層級的財務主體在公司財務治理中的地位，賦予其適當的財務決策、執行與監督權力，界定其對自己的財務行為應承擔的財務責任和應享有的財務利益范圍。從而對各財務主體的財務治理行為形成有效的激勵與約束，促進公司整體財務治理目標的實現。

主要內容如下：

第一，改善股權結構。針對我國國有上市公司的股權結構存在國有股“一股獨大”、股權高度集中、未流通股比重過高等突出問題，應減持國有股，積極引入戰略投資者，使投資主體多元化，創造條件鼓勵外資企業和民營企業參與并購。

第二，進一步發揮內部審計委員會的作用。一方面，應該特別強調其人員組成既要有外部獨立董事，又要有內部董事。另一方面，應賦予審計委員會聘請或變更主審會計師事務所的最終決定權，而不是現行的僅有提名權和建議權。由獨立董事擔任審計委員會主席，并且出任主席的獨立董事應該是財務專家，這樣可減小委員會被大股東和管理當局操縱的可能性，同時也能提高工作的有效性。

4.3 改進激勵與約束機制

在制度設計上，可通過對財務主體的財務治理行為進行有效的激勵與約束，合理分配對現金流量的索取權，以協調公司利益相關者間存在的財務沖突。如通過恰當的資本結構安排，發揮一種約束機制的作用，以密切管理層與股東之間的利益關系。

另外，可以使公司管理層與股東二者進行融合，允許公司的管理層購買公司的股票；當公司的管理層既擁有公司經營權又擁有公司部分所有權時，他們考慮問題就會更加全面，更多地兼顧到股東的利益，同時，這也是留住公司管理人員的一種手段。

財務約束是協調公司各利益相關者財務沖突的另一重要手段。財務約束首先絕不只是公司管理層的職責，而是股東、債權人、經營者、員工對企業財務進行綜合全面的管理。通過監事會加強內部審計，切實加強公司的財務監督，明確各利益相關者的責任道德約束，以促使各利益相關方的行為取向相一致。

所以，公司應該激勵與約束機制并重，在激勵上，將長期績效補償與短期工薪支付分開，豐厚的變動報酬會使代理人不得不考慮選擇機會主義行為時，因可能失去變動報酬所帶來的機會成本。在給予管理層激勵的同時，相應的約束機制也應得到強化。除了傳統的內外部約束外，細節方面，授予管理層期權應獲得股東大會的認可。對管理層可能出現的欺詐行為，強化其任期責任范圍，包括個人承諾、不當利益的返還、經濟和刑事處罰等。強化契約關系有利于降低違規行為的預期收益，提高違規行為的預期成本。

4.4 改變業績評價方法，選用EVA

我國一直以來是以公司管理層為企業創造的凈利潤的多少來衡量其業績，這使得管理人員往往通過資產置換、債務重組等各種方式來實現利潤操縱。所以，應該采用一個新的評價指標——EVA（Economic Value Added，經濟增加值），來評價企業的業績。EVA這一標準始終堅持公司的最終目標在于為股東創造更多的價值，使公司各方面利益相關者的權益得到保障。

經濟增加值（EVA）就是公司資本收益與資本成本之間的差額，也即一定時期的公司稅后經營凈利潤與全部投入資本成本之間的差額。若EVA為正值，表示公司獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的資本成本，即公司股東創造了新價值；相反，若EVA為負，則表示股東的財富在減少；若EVA為零，說明公司所創造的收益僅能滿足投資者預期獲得的收益，即資本成本本身。EVA不僅對債務資本計算成本，而且對權益資本也計算成本。EVA的計算表明凈利潤實際上是由所有者理應取得的最低投資機會報酬和經營者創造的增值收益兩部分組成。與傳統會計利潤計算不同，EVA量化了公司能夠提供給投資者的增值收益，并盡量消除謹慎性原則對企業經營業績所造成的扭曲。

EVA是為真實衡量公司的業績而計算出來的，它可以約束公司的管理層利用過多的非經營性收入操縱利潤，避免公司管理層的短期行為，還能激勵管理層充分考慮資本成本，提高企業經營管理水平，增強企業的競爭能力，增加企業的長期價值。

5 結論

由于公司管理層和股東利益的趨利性造成了相互之間的矛盾與沖突，為了協調他們在自由現金流量上的財務沖突與利益矛盾，公司必須在確立利益相關者共同財富可持續最大化財務目標的基礎上，不斷地消除雙方之間的信息不對稱，改革和完善財務治理制度和機制，建成一套全面有效的各利益相關者財務共同治理的制度安排及財務治理與約束機制，改變企業業績評價方法和指標，以確保各利益相關者共同財富可持續最大化財務目標的實現。

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10.3969/j.issn.1673-0194.2015.19.006

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2015-08-13