“金改”邏輯：市場化和法治化

閔杰

夏季達(dá)沃斯論壇上，人民幣和中國金融改革成為與會者討論的焦點(diǎn)。

此前，中國資本市場經(jīng)歷了持續(xù)數(shù)月的動蕩，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的調(diào)整也在國際上引發(fā)了一些不安。各方最大的疑慮在于，中國是否會因?yàn)閮?nèi)外部的復(fù)雜因素，放緩金融改革和開放的步伐。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)在出席達(dá)沃斯論壇時(shí)，再次為金融改革定調(diào)，“中國金融改革方向不會變，改革步伐不會停，當(dāng)然步驟會循序漸進(jìn)。”

“讓市場機(jī)制發(fā)揮決定性作用仍然是這一輪金融改革的最主要邏輯。”中國人民銀行貨幣政策委員會委員、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授黃益平告訴《中國新聞周刊》，目前的改革總體上是按照中共十八屆三中全會關(guān)于金融改革定下的基調(diào)在推進(jìn)，在放開準(zhǔn)入、開放市場、改善監(jiān)管三個(gè)方面都有明顯的變化。

金改提速

金融改革毫無疑問是2015年改革的核心之一。正如此前不少學(xué)者預(yù)計(jì)的，金融改革的重點(diǎn)依然在兩個(gè)方面：一是金融市場化的改革;二是監(jiān)管體系和安全網(wǎng)體系的構(gòu)建。

從2014年開始，新一輪的金融改革就已經(jīng)啟幕，利率市場化在這一年有了實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)。中國人民銀行從2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。與此同時(shí)，央行將存款利率浮動上限從1.1倍提高到1.2倍。央行也取消了5年期存款基準(zhǔn)利率。擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間、簡化期限檔次，意味著中國貨幣利率進(jìn)一步市場化。

2015年，利率市場化再進(jìn)一步。3月1日存款利率浮動區(qū)間上限調(diào)整為基準(zhǔn)的1.3倍。5月10日，進(jìn)一步調(diào)整為基準(zhǔn)的1.5倍。8月26日，伴隨著年內(nèi)第四次降息，中國人民銀行同步松綁一年期以上存款利率上限，中長期存款利率完全市場化。

樂觀的聲音認(rèn)為，利率市場化接近走完最后一公里。不過，中國社會科學(xué)院金融研究所研究院張瑋認(rèn)為，利率市場化改革雖然使得市場有了自由定價(jià)權(quán)，但多年來中國利率管制所形成的一系列信貸傳導(dǎo)機(jī)制不會簡單隨著存貸款利率空間的放寬而瞬時(shí)變靈活。

匯率形成機(jī)制市場化的步伐也明顯加快。2014年3月，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%，銀行柜臺匯率報(bào)價(jià)區(qū)間由2%擴(kuò)大到3%。人民幣雙向波動彈性明顯增強(qiáng)。

2015年8月11日，中國人民銀行宣布，即日起將進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，中間價(jià)將參考上日銀行間外匯市場收盤匯率。人民幣中間價(jià)當(dāng)日大幅下調(diào)逾1000點(diǎn)，創(chuàng)歷史最大降幅。人民幣出現(xiàn)了“閃跌”，隨后國際金融市場出現(xiàn)大幅動蕩。

“這個(gè)變動本身是非常重要、非常顯著的一步，但引發(fā)了市場劇烈波動，這可能是一開始確實(shí)沒有預(yù)料到的。”黃益平在夏季達(dá)沃斯論壇上表示，應(yīng)該肯定這項(xiàng)改革在讓市場機(jī)制發(fā)揮更大作用中邁出了重要一步，最核心的就是把中間價(jià)的設(shè)定變成更多由市場來決定。

李克強(qiáng)總理會見出席夏季達(dá)沃斯企業(yè)家代表時(shí)，用“躺著也會中槍”來形容人民幣小幅回調(diào)引發(fā)的外界擔(dān)憂。他說，本屆政府成立以來人民幣實(shí)際有效匯率上升15%，由于許多國家貨幣兌美元大幅下跌，國際市場趨勢致使我們小幅調(diào)整了人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。

金融業(yè)的對外開放也在深化。2014年11月17日，中國開始正式啟動了“滬港通”， 滬港股票市場交易互聯(lián)互通，兩地投資者可以買賣對方交易所上市的股票。

與此同時(shí)，中國正式開閘人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）業(yè)務(wù)，開辟了境內(nèi)投資者對外投資和人民幣走出去的新渠道。中國也擴(kuò)大RQFII的境外試點(diǎn)，允許跨國企業(yè)開展人民幣雙向資金池的集中運(yùn)作。目前，共有28個(gè)國家與中國開展互換，與12個(gè)央行或貨幣當(dāng)局簽訂了清算安排，與147個(gè)國家有跨境人民幣收付，30家央行與貨幣當(dāng)局已把人民幣納入了外匯儲備。

人民幣國際化將在近期迎來更多舉措。李克強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇上表示，“將繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)下可兌換。年底之前，還將建成人民幣跨境支付系統(tǒng)，以利于人民幣離岸市場更好地發(fā)展。”

此外，一系列重要的制度相繼出臺。2015年5月1日，《存款保險(xiǎn)條例》正式實(shí)施，這是市場經(jīng)濟(jì)條件下保護(hù)存款人利益的重要舉措。為了支持小微企業(yè)融資，6月底，銀監(jiān)會出臺了《關(guān)于促進(jìn)民營銀行發(fā)展的指導(dǎo)意見》，助推多層次金融體系建設(shè)。

貴州銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王元龍對《中國新聞周刊》表示，中共十八屆三中全會《決定》（以下簡稱《決定》）已經(jīng)確定了未來金融體制改革的路線圖，目前的各項(xiàng)金融改革基本按照這個(gè)路線圖在推進(jìn)。

這個(gè)路線圖從整體來看：首先是金融組織體系的改革，其次是金融要素領(lǐng)域的改革，再次是金融監(jiān)管體系的改革。

王元龍解釋三者彼此之間的內(nèi)在邏輯是：金融組織體系改革是金融改革的核心前提，如果金融組織體系改革滯后，金融要素領(lǐng)域的改革、金融監(jiān)管體系改革就很難推進(jìn)。金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)行為不改變，利率市場化等要素改革就無法取得實(shí)質(zhì)性成效，難以實(shí)質(zhì)性突破金融壟斷，難以明確界定金融與政府的關(guān)系。

具體到某一項(xiàng)改革，《決定》也確定了路線圖，如利率市場化改革：改革應(yīng)從放寬準(zhǔn)入入手，與此相應(yīng)，必須建立地方性金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立存款保險(xiǎn)和貸款擔(dān)保制度。在此之后才能實(shí)行利率的全面市場化。

王元龍告訴《中國新聞周刊》，長期以來，對于金融開放的路線圖有著不同的看法，利率、匯率改革和資本項(xiàng)目開放，究竟孰先孰后，次序如何安排？

王元龍的觀念是，次序是一個(gè)時(shí)點(diǎn)性的概念，根據(jù)不同的宏觀條件，次序或有不同的最優(yōu)解。在未來的金融改革中，開放次序的設(shè)計(jì)和安排成為一個(gè)極為重要的問題，“這不是死板的，要根絕宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化靈活調(diào)整”。

在他看來，根據(jù)《決定》，事實(shí)上可以梳理出金融改革的基本時(shí)序：首先是完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。然后是推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。在此基礎(chǔ)上，再加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。

“對照路線圖來看，中國的金融改革還在往前走，沒有停滯，更沒有倒退。”王元龍對《中國新聞周刊》表示。

金改的市場邏輯

“近年來中國金融改革是進(jìn)展最快，也是方向最明確的一個(gè)領(lǐng)域。”黃益平在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)說，“思路和框架比較清楚，知道要做什么，推進(jìn)速度也在穩(wěn)步往前走。”

不過，30余年間，金融體系的變化更多體現(xiàn)在發(fā)展勝于改革。金融部門的體系已經(jīng)相當(dāng)完備，銀行體系包括了五大國有商業(yè)銀行、12家全國性股份制商業(yè)銀行、100多家城市商業(yè)銀行、200多家農(nóng)村商業(yè)銀行、近200家農(nóng)村合作銀行、2000多家農(nóng)村信用社、5家民營銀行和1家郵政銀行。除此之外，還有68家信托公司、108家證券公司、110多家保險(xiǎn)公司以及無數(shù)的公募、私募投資公司、小貸公司、擔(dān)保公司。

金融資產(chǎn)與金融市場的規(guī)模也已經(jīng)做得足夠大。反映金融資產(chǎn)相對規(guī)模的廣義貨幣（M2）與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比高達(dá)200%，已經(jīng)居世界高位。銀行信貸占GDP之比也已經(jīng)超過110%。按總資產(chǎn)排名，2014年工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行分別列全球第一、第二、第七、第九和第十九位。

不過，在黃益平看來，金融改革成績很大，但也存在問題——“金融改革做得好的地方是金融體系的框架已經(jīng)完整地搭建起來，金融資產(chǎn)的規(guī)模也做得非常大。但是，市場機(jī)制還不能自由地發(fā)揮作用，金融機(jī)構(gòu)的治理也尚需進(jìn)一步改善。”

在黃益平看來，開放市場毫無疑問是這輪金融改革的主要內(nèi)容，也是基本邏輯，“讓市場機(jī)制在金融資源的配置中發(fā)揮決定性的作用。具體而言就是利率市場化，匯率形成機(jī)制的改革，信貸決策優(yōu)化，資本流動的市場化。”

“利率市場化和匯率市場化將對與金融相關(guān)的各項(xiàng)市場化改革起到推動作用。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為，包括人民幣國際化、資本的流動、信貸資金的定價(jià)，甚至是證券市場，都會因?yàn)閮身?xiàng)市場化改革獲得幫助。

在黃益平看來，市場化不是簡單的“一放了之”，需要建立很多前置條件。“現(xiàn)在市場上存在很多市場主體的非市場行為，就是我們過去說的軟預(yù)算約束、剛性兌付、政府隱性擔(dān)保。”黃益平對《中國新聞周刊》分析，讓市場機(jī)制發(fā)揮市場作用，需要一個(gè)前提，就是市場主體要有市場行為，“舉例來說，現(xiàn)在把貸款利率放開，大家在定價(jià)上競爭，如果有的企業(yè)和平臺可以隨意借錢，根本不考慮資金成本的問題，或者對資金成本不敏感，那這個(gè)競爭是非常可怕的。”這種軟預(yù)算約束的現(xiàn)象目前極為普遍，導(dǎo)致部分企業(yè)根本不在乎貸款利率多高，很多僵尸企業(yè)退不出去，占有很多資源。

“另一方面，金融機(jī)構(gòu)的市場行為，也很重要，如果金融機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)依靠政府擔(dān)保，那市場的放開就是放大了風(fēng)險(xiǎn)。”黃益平坦言，“另一個(gè)需要關(guān)注的是，如果利率全都放開，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須有新的調(diào)控機(jī)制，以后不調(diào)控利率了，那么調(diào)控什么？”

在他看來，并不是說放棄利率干預(yù)后就沒有調(diào)控的對象，但市場本身還需要發(fā)展，“流動性要增加，市場供應(yīng)總類要增加，市場深度要增加，市場對資金定價(jià)還需要一個(gè)參照的利率，也就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率即國債收益率曲線的市場機(jī)制還不十分完備，這些都應(yīng)該是利率完全放開以前必須具備的條件。”

匯率制度市場化在推進(jìn)中也同樣面臨挑戰(zhàn)。中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長余永定對《中國新聞周刊》表示，8月11日央行“聲明”和人民幣匯率貶值的意義不可低估，“它標(biāo)志著央行的匯率形成機(jī)制市場化改革的再啟動”。

在他看來，央行8月11日的《關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明》，屬于沿著匯率中間價(jià)定價(jià)市場化方向推進(jìn)匯改的一項(xiàng)重要舉措。“理論上說，中國匯率形成機(jī)制改革可以沿三個(gè)不同方向發(fā)展：央行在控制匯率中間價(jià)的同時(shí)擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間;在維持較窄的浮動區(qū)間的同時(shí)擴(kuò)大做市商匯率中間價(jià)的決定權(quán);嚴(yán)格執(zhí)行盯住一攬子貨幣的匯率制度。”

他認(rèn)為，不管哪種情況，央行都會根據(jù)給定的規(guī)則干預(yù)外匯市場，把匯率變動控制在給定區(qū)間內(nèi)。

效率和風(fēng)險(xiǎn)

金融改革牽一發(fā)而動全身，其宗旨是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，底線是不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在黃益平看來，學(xué)者、官員們的共識僅限于應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)金融改革這一條大的原則，至于具體改什么、如何改、改多少，分歧仍然較大。

以資本項(xiàng)目開放為例：央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成主張盡快放開，中國社科院學(xué)部委員余永定則建議謹(jǐn)慎推進(jìn)，而北大教授林毅夫則態(tài)度鮮明地反對在當(dāng)前條件下開放資本項(xiàng)目。類似爭論，也發(fā)生在利率市場化、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的步驟和速度等問題上。

在王元龍看來，人民幣資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程將取決于利率市場化和人民幣匯率制度改革的狀況，取決于金融體制改革的深化。

“資本項(xiàng)目的改革，在整個(gè)金融改革里，應(yīng)該是最后一步。”王元龍的觀點(diǎn)是，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，應(yīng)該是在完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制、加快推進(jìn)利率市場化、健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線的基礎(chǔ)上進(jìn)行，是在推動資本市場雙向開放、有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度、建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系的基礎(chǔ)上來加快，“以前一段時(shí)間股市的暴漲暴跌為例，我們應(yīng)該慶幸和資本市場有關(guān)系的資本項(xiàng)目沒有完全開放，設(shè)想一下，如果完全開放，在大漲大落之下，肯定要受到外界的沖擊。”

金融改革的難度和復(fù)雜性，由此可見一斑。在各種技術(shù)和利益的難題中，最核心的或許是如何兼顧改革效率和風(fēng)險(xiǎn)管控。

對于金融改革來說，全面多點(diǎn)開花已經(jīng)刻不容緩，但基準(zhǔn)利率、動產(chǎn)金融和征信體系等基礎(chǔ)設(shè)施的滯后，曾經(jīng)制約了整個(gè)金融改革進(jìn)程。為此，金融改革正在全面提速，民營銀行的開設(shè)將“不設(shè)限額”，利率市場化正在啃最后一塊硬骨頭，“互聯(lián)網(wǎng)+”金融監(jiān)管意見也已經(jīng)出臺。

李克強(qiáng)在達(dá)沃斯論壇上對當(dāng)前金融改革節(jié)奏的表態(tài)是，“金融領(lǐng)域的改革總的是按市場化、法治化的方向繼續(xù)推進(jìn)，積極培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場，同時(shí)繼續(xù)加強(qiáng)和完善風(fēng)險(xiǎn)管理，堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。”

“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是所有國家金融監(jiān)管的主要目標(biāo)。”黃益平告訴《中國新聞周刊》，建立金融體系的市場機(jī)制是一件說起來容易做起來難的工作，難就難在政府需要減少過去對金融資產(chǎn)配置與定價(jià)的干預(yù)，但又不能一放了之。

自上世紀(jì)80年代以來，新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍走上了金融自由化的道路，但金融危機(jī)也變得越來越頻繁。對改革道路的不同選擇，導(dǎo)致不同的結(jié)果：選擇激進(jìn)式改革之路，可能意味著較高的改革效率，但往往伴隨著較大的改革成本。拉丁美洲和東歐一些國家曾經(jīng)推行激進(jìn)式的金融改革，但多數(shù)國家在改革后不久遭遇了金融危機(jī)。

不走激進(jìn)式改革道路，成為中國金融改革的路徑選擇。“中國金融改革一定要注意協(xié)同性問題。”王元龍對《中國新聞周刊》表示，金融改革必然是整體推進(jìn)和重點(diǎn)突破相互協(xié)同，“在利率市場化、匯率市場化、存款保險(xiǎn)制度、國債收益率曲線、資本市場雙向開放、資本項(xiàng)目可兌換、金融監(jiān)管改革各方面要協(xié)同推進(jìn)”。

在加速改革的同時(shí)，建立并強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)的防控機(jī)制，已經(jīng)成為學(xué)界的共識。

今年上半年，資本市場動蕩，人民幣貶值的預(yù)期以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，一度讓外界產(chǎn)生了對中國金融改革步伐放緩的擔(dān)憂。

“解決現(xiàn)在的問題，不是要放緩改革，而是要加大改革的力度。”王元龍對《中國新聞周刊》表示，不能顛倒了因果關(guān)系，不能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢不好就放緩改革。

在黃益平看來，各種國內(nèi)外的不穩(wěn)定因素會對改革有影響，但不一定會放緩節(jié)奏，影響主要體現(xiàn)在會增加風(fēng)險(xiǎn)意識，在出臺措施的時(shí)候會更加謹(jǐn)慎一點(diǎn)。

“今年上半年資本市場動蕩和國際因素的不穩(wěn)定，會導(dǎo)致大家對潛在的風(fēng)險(xiǎn)和可能出現(xiàn)的問題更加關(guān)注。”黃益平告訴《中國新聞周刊》，這一段波折的主要啟示有兩方面，“第一是如果放開利率、匯率和資本項(xiàng)目，會提高資金使用效率、降低成本是毋庸置疑的，但同時(shí)會有負(fù)效應(yīng)，比如波動性會增強(qiáng)，泡沫可能會更厲害，風(fēng)險(xiǎn)會大大增加。第二個(gè)重要的啟示是，過去中國在資本市場中是一個(gè)小國家，規(guī)模小，相對封閉，但現(xiàn)在已經(jīng)不同，我們的波動不僅會影響其他的市場，甚至影響還會被放大，這就對決策層提出了很高的要求。”

“市場機(jī)制要放開，同時(shí)要采取一些宏觀審慎監(jiān)管的做法，把風(fēng)險(xiǎn)控制住，不要積累一些很容易短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)的資本流動。”黃益平坦言，盡量要守住底線，但不意味著金融危機(jī)的危險(xiǎn)會被徹底消除，“可能更需要做好兩件事情：第一，如果有波動，我們要有預(yù)案，即使出現(xiàn)問題，也能盡快地減少損失。第二，如果發(fā)生了局部金融危機(jī)，我們要吸取教訓(xùn)，把金融體制搞得更強(qiáng)健。”

王元龍也持類似觀點(diǎn)，“只要有金融活動，就意味著一定會伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。”他坦言，以前有一個(gè)錯(cuò)誤的觀念是“化解金融風(fēng)險(xiǎn)”，但完全化解風(fēng)險(xiǎn)是不科學(xué)的，只能說是防范、減少或者控制風(fēng)險(xiǎn)，“市場和風(fēng)險(xiǎn)是有對應(yīng)關(guān)系的，市場化程度越高，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率越高。”

但底線思維也很必要，要把風(fēng)險(xiǎn)控制在可以容忍的范圍內(nèi)，“只要不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)，就不會對金融安全構(gòu)成威脅”。

“中國守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線應(yīng)該沒問題。”王元龍表示，這種信心來自幾個(gè)方面的依據(jù)，首先是決策層高度重視;其次，亞洲金融危機(jī)之后，始終重視并防范金融危機(jī)，已經(jīng)有了很好的體系;再加上這幾年經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展有了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。“不但有思想基礎(chǔ)、理論基礎(chǔ)、政策基礎(chǔ)，而且還有物質(zhì)基礎(chǔ)。”