現金流量表在企業價值評估中的作用和局限性

王一羽　秦穎超

[摘要]現金流量表可為企業價值評估提供基礎數據、間接參考和現金流，可為準確判定企業生命周期提供依據，但也存在一定的局限性，如主觀性強；從現金流量表中獲取的數據需要調整；特殊行業和某些企業的周期性不適用現金流折現法等。為克服其局限性，對企業做出正確的價值評估，可以結合財務杠桿分析企業的價值，結合凈現值法進行企業價值評估，對于不適合使用折現法的上市公司可以使用PEG指標對其進行價值評估，還可以通過財務指標進行企業價值評估。

[關鍵詞]現金流量表；價值評估；現金流折現法

[中圖分類號]F271 [文獻標志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2015.04.022

2004年12月，為了規范企業價值評估業務，中國資產評估協會發布了《企業價值評估意見（試行）》，對企業價值評估進行了明確的定義：“企業價值評估是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。”此定義使兩個問題變得更加明確：一是明確了企業價值評估的層次，根據企業價值評估結果，可以將企業價值評估分成企業整體價值、股東全部權益價值和部分權益價值三個不同的層次；二是強調了企業價值評估是一個行為過程，不僅要重視評估結果，而且要重視評估過程所提供的信息之功能。針對第二個問題我國學者基于現金流在企業價值評估中的運用提出了一系列方法，主要有收益法、市場法、成本法、期權定價法。現金對任何一家企業都是具有決定性作用的，本文擬通過對現金流量表的分析來探討其在企業價值評估中的作用和局限性。

一、現金流量表在企業價值評估中的作用

從現金流量表所反映的內容，結合價值評估的方法和內容，我們可以看出現金流量表對企業價值評估有以下幾方面的作用。

一是為企業價值評估提供基礎數據。企業的現金流量表提供了大量的經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流等數據，這些數據對于進行企業價值評估十分重要。如在企業價值評估中，每股經營現金流指標比每股收益更能真實反映出每股的真實收益，是投資者更加關心的指標，也是企業價值評估中需要考慮的重要方面。如果采用貼現現金流量法，那么其計算的數據就會大部分來自現金流量特別是自由現金流的計算，這更能體現出現金流量的基礎性作用。

二是為準確判定企業生命周期階段提供依據。判斷企業生命周期階段的重要依據就是企業的現金流。一般可以根據企業經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，確定企業所處的生命周期階段，從而確定企業價值評估的期間和價值評估的方法。

三是為企業價值評估提供間接參考。現金流量表中與經營有關的數據指標有現金銷售比率、資本準備購買率等，與盈利有關的數據指標有盈利現金比率、現金流量凈利率等，與資本有關的數據指標有每股經營現金流等。這些數據指標可以為企業的價值評估提供間接參考。

四是為價值評估提供現金流。凈利潤不能反映企業的真實收益，因為企業存在賒銷、賒購等情況，而且凈利潤反映的并不是股東可以獲得的真正價值。企業價值最終是由其現金流決定的，用現金流評估企業價值有助于得出正確的結論，而且凈現金流量更可靠，不易被操縱。

二、現金流量表在企業價值評估中的局限性

現金流量表雖在企業價值評估中起著非常重要的作用，但也存在一定的局限性，具體表現如下。

1.主觀性強

現金流的預測誤差會直接影響到最終的評估結果。對一些連年虧損、預計未來一段時期內可能清算破產的公司，預計現金流量會非常困難。對那些現金流存在周期性波動的公司，要準確預測行業衰退和復蘇的時點，更是困難。所以，現金流預測的必要條件是企業具有持續經營能力。不同的評估者由于判斷不同，評估結果可能存在巨大的差異。

2.從現金流量表中獲取的數據需要調整

企業利用正常營業活動產生的利潤來計算企業實體現金流量，如果非經營性收益大到一定的程度，則必須進行調整，額外計算非營業價值。稅法規定企業對于不同的應稅所得應有不同的稅率，還有各種稅收優惠和不可扣除項目。所以用統一的或法定的所得稅稅率計算企業的稅后所得是不準確的，若要做到準確，應以所得稅調整后的方法計算出的實際應交付的所得稅為準。

3.特殊行業不適用現金流折現法

本文從巨潮資訊網獲得了部分企業的年報，根據提出自由現金流這一概念的原意得出自由現金流的估算方法：自由現金流=生產經營活動產生的凈現金流+投資活動產生的凈現金流。根據這一估算方法，可得出2009—2013年我國部分企業的自由現金流量（見表1）。

從表1可以看出，房地產企業的自由現金流通常不穩定，無法預測折算率，更無法預測以后年度的自由現金流；光正剛構、四川川潤和魯豐鋁箔的自由現金流為負，預計在未來一段時期內公司可能清算破產，預計其自由現金流量會非常困難；對于個別企業，如張家界，由于不可抗因素使得其自由現金流也不穩定，也無法運用折現法估計出該企業的價值。因此，房地產企業、高新技術產業等不適合運用折現法，無法根據其歷史的自由現金流來估計其未來的自由現金流，也不能估算出其價值。

4.企業的周期性不適合運用現金流折現法

本文借鑒了以前學者的研究成果，現金流量表可為判定企業生命周期階段提供依據，即判斷企業的生命周期階段的重要依據之一就是企業各種性質的現金流。一般情況下，可根據企業經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，確定企業所處的生命周期階段，進而研究企業不同生命周期所適用的貼現率。

2009—2013年金龍機電的各種現金流見表2。由表2可以得出：通過企業的生命周期與企業的經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況可以判斷出金龍機電在2009—2011年為成長期，在2012—2014年為穩定期。根據企業的生命周期可以將企業的自由現金流分為導入期、成長期、成熟期和衰退期。根據各個階段成長率的不同，可分別折現出企業各個階段的價值匯總，從而得出企業的整體價值。

然而，如何預測各個階段可能持續的時間則成為該方法的難點。在考慮企業未來能夠保持多長時間的高增長率時還需要考慮以下問題。一是公司規模。在其他情況相似時，與規模較大的公司相比，較小的公司更有可能贏得并保持超額的回報。二是已經取得的增長速度和超額回報。在這個期間能夠取得高資本回報與超額回報的公司，在以后的幾年也依舊可能保持超額回報。三是競爭優勢的大小與如何保持。這個可能是決定企業高速增長期的最關鍵因素。如果企業有明顯的進入壁壘以及持續的競爭優勢，企業則可以保持更久的高速增長；如果企業沒有或是只有很小的進入壁壘，我們則應該更加保守地對待企業較長的高速增長期。

然而，不同的人對以上因素的考慮可能會不盡相同，由此帶來的誤差是不可忽視的。所以，使用自由現金流折現方法估計一家公司的價值通常需要更多的信息，這是因為，我們必須準確地估計企業現金流的成長率。而且，由于處于發展期、成長期和衰退期的企業的現金流量不穩定，其成長率和折現率無法正確地估計，從而使得折現法在我國的運用受到很大的限制。

三、規避現金流量表在企業價值評估中局限性的應對策略

鑒于現金流量表在企業價值評估中作用的局限性，我們可以通過以下對策規避。

一是結合財務杠桿分析企業的價值。財務管理的杠桿有三種形式，即經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿。一般地，企業的財務杠桿系數越大，其風險也就越大，通過財務杠桿有助于分析企業的增長率。

二是結合凈現值法進行企業價值評估。項目的凈現值就是項目收入彌補全部投資支出后獲得的預期現金流的現值，以此來衡量項目所創造的剩余價值。所以，投資于凈現值是正的項目就會增加企業的價值，而投資于凈現值是負的項目就會減少企業的價值。

三是對于不適合使用折現法的上市公司可以使用PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）對其進行價值評估，尤其是對于上市的房地產企業和高新技術企業。其中，PEG=市盈率/盈利增長率，PEG值越低，說明該公司的市盈率越低或者盈利增長率越高，越具有投資價值。對于高新技術企業還可以使用期權評估法。

四是可以通過財務指標進行企業價值評估。與投資收益相關的指標有基本每股收益、每股凈資、凈資產收益率和扣除后每股收益。財務指標是價值評估者接觸到的最重要的上市公司信息，通過對公開財務指標的分析可以得出影響公司價值的因素，從而更有利于評估者對企業做出正確的價值評估。

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