霍華德·馬克思：下跌時才是買入最佳時機

林海

下跌并不是將股票賣出的正確理由，你需要有對這只股票價值的良好判斷。

“以低于價值的價格買進，這才是投資的真諦。”這是霍華德·馬克思反復強調的投資理念。

1995年，馬克思與合作伙伴聯合創建了美國橡樹資本管理公司。橡樹資本2007年進入中國，作為首批獲得上海合格境內有限合伙人（QDLP）資格的6家管理機構，目前正通過合格境內機構投資者（QDII）計劃，經過國內的資產管理渠道，向國內的投資人提供債券類的投資管理產品。

而在2005年之前，馬克思還從未到過中國。“僅僅是在10年之后，我已經無數次訪問中國，并與成百上千位愿意采納我的投資方法的投資者交流暢談。”

前不久，馬克思再度來到中國，他并沒有在金融分析或投資理論上講述太多，而是更多地提醒投資者注重內在價值，把握自己的情感、注意情感因素會對投資決策帶來的負面影響。馬克思將這一觀點歸結為“投資人性的一面”，這也是他在著作《投資中最重要的事》中所主要談及的內容。

3000點買入更值

在馬克思看來，過去幾年各國央行強制規定的低利率一直是投資環境中影響最大的因素，“低風險投資獲得的回報極低，促使投資者不得不提高風險，在有刺激政策的經濟體中，（通過）高風險的投資行為獲得回報……所有這些事實都驅動了投資者偏離應有的風險曲線，以追求具有吸引力的回報。”

而隨著市場的上漲，投資者見漲則喜，逐漸放松警惕，即使價格處在高位，還想投資更多。馬克思認為“好光景”會給人帶來錯覺：投資很容易，你已經了解投資的秘密，不必再擔心風險：1960年的漂亮五十股票，1999年的互聯網股票或2006年的次貸工具——這些看似完美的東西都曾讓投資者付出高額的代價。

對于近期國際和國內資本市場的劇烈震蕩，馬克思對《英才》記者說，國際上諸如石油價格下跌、希臘債務危機等“不良”因素堆疊在一起，如果只發生了一件壞事，投資人還可以通過自己的智力去解決它，但如果好幾件壞事一起發生，投資人就會陷入恐慌，最終做出錯誤的判斷。

對于投資人來說，許多情感難以擺脫——得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對勝利的期待，馬克思認為這些情感最終給投資人“帶來了頻繁的、普遍的、不斷重復發生的錯誤”。

“2個月之前A股上升至5000多點，大家非常興奮，現在跌到3100多點，沒有人樂觀了，大家都非常恐慌，顯然，現在買入肯定比5000點更值得買，事實卻是人們并不敢冒進，這就是人的情感帶來的負面影響。”馬克思對《英才》記者說。

國內資本市場經歷了兩個月的下跌，投資人正在不斷地“出逃”，馬克思卻認為，下跌時才正是買入最佳時機。

類似的觀點也被馬克思收錄到《投資最重要的事》中：“我們不可能知道過熱的投資市場會何時冷卻，也不可能知道市場將何時止跌上漲。……我們可以通過周邊人的行為推知市場處在周期中的哪個階段。當其他投資者無憂無慮時，我們應小心翼翼；但投資者恐慌時，我們應變得更加積極。”

目前橡樹資本在中國的投資已經超過50億美元，且主要集中于上市公司的股票，雖然經歷了大幅震蕩，馬克思對橡樹資本在中國投資依舊信心滿滿。

“60元買入的股票，后來它跌到40元了，你覺得應該將它賣出，但下跌并不是將它賣出的正確理由，你需要有對這只股票價值的良好判斷，從價值的層面決定是不是應該將它賣出。”馬克思說。

逆向投資思路

作為世界知名的價值投資者，馬克思則一向采用逆向投資的思路：大家都喜歡投資時，我們不去投資；當大家都不投資時，我們認為這是一個買進的好信號。相比于市場高漲階段，馬克思更愿意在價格低、對未來期望不太高的時候投資。

1978年，馬克思開始為計劃推出高收益債券互惠基金的貝奇證券公司（Bache） 進行投資組合管理。在當時，高收益債券并不被人們看好：無過往業績報告，缺乏集中交易和價格數據，鮮有專業投資人士參與其中。人們甚至還發明了“垃圾債券”這個詞語來形容高收益債券。

由于高收益債券遭受的市場冷遇，這導致它定價偏低，因此其提供的收益遠高于所承擔的風險，馬克思也獲得了高額的回報。

這種投資理念也被馬克思的朋友們所熟諳。布魯斯·卡什（Bruce Karsh），馬克思在橡樹資本的聯合創始人，在與馬克思合作之前，曾擔任SunAmerica公司董事長艾利·布羅德（Eli Broad）的助手，直到1987年。

1988年，卡什聯合謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）和馬克思組建第一只困境債務基金，自成立以來，卡什每年獲得的扣除各項費用前的回報率為23%，并且在后來的25年都取得如此回報。

在回憶這只困境債券時，馬克思說，困境債券通常是人們不太愿意去碰的資產，這部分資產也往往讓人們覺得非常悲觀，另一方面人們都喜歡追捧的東西價格一定會上漲，但困境債券的估值往往是比較低的，在正確的時候買入困境債券會有意想不到的回報。

事實情況也確實如此，高收益債券或者說“垃圾債券”為橡樹資本的成功及后來的許多投資奠定了基礎。

橡樹資本一直以來就對欠發達和非有效市場的投資標的情有獨鐘，善于低價投資瀕臨破產的公司，通過重組使之起死回生，或者通過以可觀的折價購買不良貸款，盡可能快地獲取高額回報。馬克思曾表示：“我們打算以50%的價格進行收購，你要想買到便宜的，就得到廢物堆里去尋找。”

查理是對的

2011年，當馬克思即將完成《投資最重要的事》時，曾與沃倫·巴菲特黃金搭檔查理·芒格（Charlie Munger）共進午餐，查理的一句話讓馬克思至今記憶猶新：“投資本來絕非易事。認為投資容易的人都是愚蠢的。”

事實上，即使是馬克思“掌舵”的橡樹資本也曾在投資上走過彎路。

早在2004年，橡樹資本已經盯上了中國市場。該年底，橡樹資本出價4.2億美元，從中糧集團購買了由16艘貨輪組成的大型船隊，并以此在馬紹爾群島注冊了一家名為Genco的公司。船隊主要運送鐵礦石、煤炭、谷物和鋼鐵。2005年5月，Genco在美國納斯達克上市。經過幾年的發展，Genco的效益也獲得顯著增長。

2005年11月，橡樹資本再度參與了中國銀行的股權投資。橡樹資本和另外一家紐約的基金管理公司總共投資了7.5億美元，獲利之巨一度引發了國內對于所謂“銀行賤賣”的爭議。

除此之外，橡樹資本還參與了澳門房地產項目的投資，現在看來，最初的這幾筆投資確實“順風順水”。

2007年，橡樹資本設立了北京代表處。2010年，橡樹資本出資1.4億歐元成為圣華集團第一大股東，持有高達80%的股權。但橡樹資本這一次并未延續“百戰百勝”的神話。在回憶起這筆投資時，馬克思說：“這件事唯一讓我高興的是，我們并沒有損失投資人的錢，但整體回報卻是沒有達到我們的標準。”

如今，橡樹資本針對中國地區的私募股權投資基金已經投資完畢并成功退出，但不會再有新一期PE基金募集。

2011年以來橡樹資本的投資箴言一直是“謹慎前行”，當被問及成功之道時，馬克思的回答很簡單：“經歷40余年發展與磨礪所形成的有效投資理念，以及掌握著高超的技術、有著共同文化和價值觀的個人對該理念的貫徹執行。”

馬克思認為，在邁入投資生涯時，沒有誰的投資理念是已完全形成的。不在生活中積累經驗教訓，就不能形成有效的理念。

40余年的投資管理生涯中，馬克思“有幸”經歷過一些重大事件：阿拉伯石油禁運、滯脹、1987年的黑色星期一、1998年美國長期資本管理公司的徹底垮塌、2001-2002年的會計丑聞以及2007-2008年席卷世界的全球金融危機，這些困難時期為馬克思提供了“最有價值的經驗”。

馬克思在后來的回憶錄中寫到，“投資的絕對真理只有一個。查理是對的：投資不易。”