何時抄底成長股？

何志翀

真正成長股往往具備穿越市場漲跌的特性，股價不斷創(chuàng)新高，但其估值水平卻處于一個穩(wěn)定區(qū)間甚至是逐步下移。

在市場多輪交替的過程中，總是可以看到中小市值的成長股在漲跌過程中有著更大的彈性。基于成長股的彈性，市場往往將其簡單的歸為市值小易炒作。而實際上成長股背后之所以能夠有更好的上漲彈性，甚至出現(xiàn)穿越牛熊的上漲，其背后與投資者預期及業(yè)績兌現(xiàn)的相互正反饋有著密切關系。

預期交易

作為交易品種，股票在證券市場呈現(xiàn)的交易結果為價格。表面上看股票交易是投資者將所持有的貨幣與股票之間的金融資產互換，但本質上是雙方在交換未來預期。

從DDM的估值模型來看，貨幣的預期收益對應著市場的無風險利率，其預期收益與市場整體估值呈反比。例如在2011—2013年銀行理財產品將居民的無風險收益預期不斷提高之時，也恰是A股市場維持低估值水平的時候。

而在交換的過程中，貨幣的收益預期往往是較為穩(wěn)定的。因此導致投資者用貨幣換取股票的主要動力來自于股票市場的收益預期變化。但由于投資者的知識結構不同，其對市場收益預期的觀察和理解也各有不同。

對于股票收益預期一般可以歸為兩大類：一為從估值角度看股票價格是否值得買入；二則是在市場出現(xiàn)賺錢效應之后而買入。即當上市公司的股價相對于自身的“盈利能力+成長能力”而言出現(xiàn)低估時，則價值投資者會先期買入，從而使得股價上漲。當股價上漲之后，呈現(xiàn)賺錢效應之時，趨勢投資者會繼續(xù)跟進，從而成為后續(xù)股價上漲的動力。

換個角度看估值

我們一般理解的成長股即公司由于各種因素能夠保持較高的營業(yè)收入和利潤增長速度，而這些因素包括：

一、公司所處細分產業(yè)的市場空間大，對應公司營業(yè)收入潛在增長空間大，即所謂的行業(yè)天花板高；二、公司所處細分產業(yè)的市場集中度低，而公司的競爭優(yōu)勢使得市場份額具備持續(xù)提升能力；三、公司在所處的產業(yè)鏈中具有一定的議價能力，能夠保持盈利水平高于產業(yè)鏈平均水平。

由于成長股有著美好的未來，因此投資者往往用未來的業(yè)績預期來看目前的股價估值水平。換個視角看估值，自然會有不同。（見下表）

從這個視角看，業(yè)績增速預期越高自然未來估值下降速度也就越快。

既然投資成長股具有明顯的預期，因此成長股價格波動的幅度也就更大，有時當價格形成上漲趨勢后，其價格水平已經明顯偏離了業(yè)績增長預期，這類股票往往在市場回落之時會跌的更慘一些。

以暴風科技為例，最高價為327.01元，對應PE（TTM）為1231倍。如果預期3年公司業(yè)績增長能夠使得327元股價回歸至40—60PE，那么也就意味著三年業(yè)績累積增幅高達20—30倍，三年復合增長率需要達到275%—311.91%。這樣的潛在業(yè)績增長預期顯然不合理。

而暴風科技2015年中報業(yè)績非但沒有增長，反而同比下降了-70.73%。這使得暴風科技身上的成長股外衣成了“皇帝的新衣”，最終股價從300元一度跌至71.02元。

不對稱博弈

同樣是看估值，為什么滬深300的估值明顯低于中小板但卻缺乏吸引力呢？

筆者曾在8月刊《股票賺的是什么錢》一文中明確提出：股票賺錢的核心在于業(yè)績驅動，期間輔助的是估值驅動。即投資收益=（1+業(yè)績增幅）*（1+估值水平變動百分比）-1。

例如一家公司年度業(yè)績增長預期50%，即便考慮一年后估值水平下移-15%，則預期投資收益仍有27.50%。而另一家公司業(yè)績增長只有10%，同樣估值水平下移-15%，其預期收益為-6.5%。

顯然，滬深300的成分股業(yè)績增長預期要低于中小板和創(chuàng)業(yè)板個股。關鍵在于貌似滬深300的估值水平低，但其估值水平的波動幅度并沒有明顯優(yōu)勢。

以滬深300和中小板指的2006年1月1日至2015年9月11日市盈率估值數(shù)據(jù)為例，相隔一年的估值變動水平如下：

從這組數(shù)據(jù)來看，中小板的年度估值水平波動幅度平均值僅比滬深300高8個百分點，但其平均幅度為20.67%，低于一般成長股業(yè)績預期30%—50%。但如果藍籌股以10%的業(yè)績增長預期去抵擋12.07%的估值波動幅度，這明顯是一種不對稱的博弈方式。

因此，要想在滬深300上賺錢其關鍵在于買的便宜，賺估值變化的錢。

而真正成長股往往具備穿越市場漲跌的特性，股價不斷創(chuàng)新高，但其估值水平卻處于一個穩(wěn)定區(qū)間甚至是逐步下移。例如省廣股份（002400.SZ）、海康威視（002415.SZ）等。因此，對于成長股的投資核心在于公司是否具有業(yè)績增長的核心競爭力。

見底信號

截至9月11日，滬深300、全部A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率及2015年中報業(yè)績增速：（見上表）

顯然目前滬深300的市盈率最低，只有12.15倍。也恰是由于滬深300市值占比全部A股的51.77%，從而拉低了全部A股的市盈率。如果細心的投資者可以發(fā)現(xiàn)，市盈率為正且低于18.81倍的A股數(shù)量只有202家，僅占全部A股數(shù)量的7.27%。

那么目前全部A股的真實市盈率到底是多少？統(tǒng)計全部A股目前算術平均市盈率為30.67倍；如果剔除市盈率為負（423家）且大于100（653家）的上市公司，算術平均市盈率為46.30倍；全部A股市盈率中位數(shù)為47.74倍。

如果將滬深300的12.15倍估值水平與2014年8—9倍相比雖然還有一定差距，但同時也需要觀察到兩個時點間利率水平的下降，即貨幣預期收益的下降。因此，滬深300的估值水平或許會在8—9倍附近見底的概率較大。

而隨著市場的大幅下跌，部分具有成長確定性且估值低于40—50倍的成長股，在其業(yè)績預期的帶動下后期逐步見底的可能性大。

但關鍵在于100倍以上的公司有653家，虧損公司有423家，僅這兩部分的上市公司就占了全部A股的近半。除了上述的低估值藍籌股和估值合理成長股之外，這些股票可以歸為因為存在而有交易的炒作類公司。這類股票其難以走出獨立上漲，往往是隨大流。

因此，在低估值藍籌股和估值合理成長股未見底之前，市場尚未形成一定的賺錢效應之前，這些無法依靠估值解釋的股票可能還需要經歷一個沒有明確方向的痛苦期。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監(jiān)。）