我國證券公司信用業務收益權轉讓業務探析

李振濤++孫立洋

[摘 要]證券公司信用業務收益權的轉讓業務具有融資期限靈活、無規模限額的限制、無資金用途約束的優勢，已成為當前我國證券公司重要的融資來源。收益權轉讓業務的規?？焖贁U張，重塑了證券公司盈利模式，推高了證券行業杠桿水平，使證券、銀行與保險的行業間關聯度增強。但是，該業務也催生了相關風險，如提高了證券公司的負債率和流動性管理難度，業務數據披露不充分導致風險難以識別，易受銀行資金入市政策影響等。若進一步規范、發展收益權轉讓業務，可采取的對策為：完善流動性救助機制，防范系統性風險；建立健全業務規定，加強業務數據披露；進一步擴大證券公司融資渠道，降低證券公司對收益權轉讓業務的依賴度；積極推進證券公司開展融資融券收益權資產證券化業務的開展。

[關鍵詞]證券公司；信用業務；融資融券

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2015）03-0069-06

On the usufruct transfer of the credit business of securities companies in China

LI Zheng-tao， SUN Li-yang

（School of Management， Shandong University， Jinan 250100， China）

Abstract：The usufruct transfer of the credit business of securities companies has the advantage of flexible financing time without size limit， so that it has become the important financial source of securities companies in China. The rapid expansion of usufruct transfer has remodeled the profit model of securities companies， pushed up the securities industry leverage， and enhanced correlation between securities， banking and insurance industries. However， the business has related risks. For example， it can increase the asset-liability ratio and management difficulty of liquidity of securities companies； and inadequate disclosure of business data can cause the difficulty to identify the risk； furthermore it is vulnerable to policy implications for bank capital. The paper puts forward the specification， the development countermeasures and suggestions of usufruct transfer business： perfect liquidity assistance mechanisms， prevent systemic risk； establish and improve the business rules， strengthen business data disclosure； expand the securities company financing channels furthermore， reduce the securities companies reliance on usufruct transfer business； and actively promote the asset securitization business of securities companies to carry out the margin profit.

Key words：securities company； credit business； securities margin trading

一、引言

隨著我國證券行業的創新發展，尤其是各證券公司信用業務的快速擴張，證券公司對于資本需求日益增加，部分證券公司的流動性處于高度緊張的狀態，提升融資負債能力已成為證券公司面臨的重要挑戰之一。目前，我國證券公司的融資方式主要包括公司債券[1]、同業拆借[2]、短期融資券[3]、次級債券[4]、收益憑證[5]和信用業務收益權轉讓業務（以下簡稱收益權轉讓業務）等①。其中，收益權轉讓業務發展較快，已成為當前我國證券公司重要的融資來源。本文在匯總梳理我國證券公司，特別是G證券有限公司（以下簡稱G證券公司）收益權轉讓業務開展情況的基礎上，分析該業務對參與方的影響及潛在風險，并提出了規范發展的建議。

二、收益權轉讓業務的運作模式

我國證券公司信用業務主要包括融資融券業務、股票質押式回購交易業務和約定購回式證券交易業務等。融資融券業務，是指向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。股票質押式回購交易，是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。約定購回式證券交易，是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，除指定情形外，待購回期間標的證券所產生的相關權益于權益登記日劃轉給客戶的交易行為。這三種業務中，融資融券業務規模最大，其余額在2015年6月底已突破2萬億。隨著二級市場交投活躍，投資者融資需求不斷增加，這對證券公司的資金籌措能力提出了挑戰。在這種形勢下，部分證券公司創新運用信用業務收益權質押貸款的方式籌措資金，收益權轉讓業務應運而生。

（一）收益權轉讓業務模式

信用業務的收益權實質上為證券公司向交易對手方融資的質押物。在收益權轉讓業務中，證券公司通過轉讓信用業務債權收益權予交易對手方的方式進行融資，并與其簽訂回購協議。證券公司轉讓的收益權利包括融資本金、約定利息以及在信用業務合同項下可能取得的其他任何財產權利；回購期滿后，交易對手方將上述收益權回售給證券公司。

信用業務收益權的直接受讓方主要包括商業銀行、保險公司、基金子公司專項資產管理計劃等，其中，基金子公司專項資產管理計劃僅為通道，最終的受讓方（資金來源方）多為商業銀行的理財計劃。該業務涉及銀行、保險和證券公司等不同類型的金融機構，進一步打通了貨幣市場與資本市場之間資金流通的通道。在收益權轉讓業務中，信用業務相關資產的風險與回報均未轉移，即資產的所有權并未轉讓，相關資產仍在證券公司資產負債表中體現。

（二）收益權轉讓業務與其他融資方式（非股權類）的對比

與同業拆借、次級債、短期融資和公司債券等傳統的非股權類融資方式相比，收益權轉讓業務作為新興的融資方式，延續了交易對手方多為商業銀行、保險公司等金融機構的特點，但在融資期限、規模限額、是否可計入凈資本和資金用途等方面存在差異（見表1）。

由表1可以看出，收益權轉讓業務具有如下優勢：一是融資期限靈活。中國證券業協會發布的《證券公司流動性風險管理指引》進一步明確了證券公司的流動性風險監管指標，流動性覆蓋率（LCR）②和凈穩定資金率（NFSR）③分別衡量的是證券公司的短期和長期的流動性狀況，證券公司可根據自身業務開展情況和流動性狀況選擇合適期限的融資方式，收益權轉讓業務的期限靈活性滿足了證券公司的流動性管理的要求。二是無規模限額的限制。在凈資本與負債的比例、凈資產與負債的比例等各項風險控制指標不觸及預警標準的前提下，現有政策規定對收益權轉讓業務并無單獨的規模限額的限制。三是無資金用途的約束。收益權轉讓業務的募集資金的用途一般無明確約定，多用于補充營運資金，公司可將資金配置到收益率較高的業務板塊，提高了資金的使用效率。

表1 證券公司債務融資工具比較表

融資工具

比較項目 同業拆借 次級債 短期融資券 公司債券 收益權轉讓

融資期限 拆入資金的最長期限為7天 以1年期為限，分為長期次級債（含永續次級債）和短期次級債 期限最長不得超過91天 無明確約定 融資期限較為靈活，1年以下和1年以上均可

規模限額 最高拆入限額不超過凈資本的80% 無明確約定 證券公司發行短期融資券實行余額管理，待償還短期融資券余額不超過凈資本的60% 公開發行公司債券累計債券余額不超過公司凈資產的40% 無單獨的規模的限額

是否可計入凈資本 否 短期次級債不計入凈資本；長期次級債可根據到期期限按比例計入凈資本 否 否 否

資金用途 主要補充流動資金 借入或募集資金有合理用途 資金用途存在限制① 公開發行的募集資金應當用于核準的用途；非公開發行的募集資金應當用于約定的用途 一般用于補充營運資金

其他特點 — 清償順序在普通債之后 — — 融資成本較其他融資品種略高

同時，收益權轉讓業務存在兩方面的不足：一是募集資金無法計入凈資本；二是流動性較弱。次級債券、短期融資券等融資品種可在證券交易所，或者銀行間等交易場所交易，流動性較強。而收益權轉讓業務絕大部分為非標業務②，對于商業銀行、保險公司等交易對手方來講，幾乎沒有流動性可言，因而融資成本略高。

三、收益權轉讓業務的開展狀況

從已披露的2014年證券公司年報來看，已開展收益權轉讓業務的證券公司為數不少，但部分證券公司并未披露收益權轉讓業務的具體數據。本文選取國內17家上市券商（以字母代替部分名稱）的收益權轉讓業務開展情況，進行具體分析（見表2、表3）。17家證券公司融資融券業務占市場份額的45.41%，而收益權轉讓業務的質押物標的主要以融資融券業務形成的資產包為主，17家證券公司的數據具有一定的代表性。

（一）收益權轉讓業務的融資規模

近年來，收益權轉讓業務的融資規模迅猛增長。統計數據顯示，2013年底，17家證券公司的收益權轉讓業務的融資規模約為139億元；而截至2014年底，該業務的融資規模增至2555.85億元，增幅達17倍之多。收益權轉讓業務已成為證券公司的重要融資來源之一，其融資規模超過了拆入資金、次級債券、短期融資券和公司債券等傳統融資方式的融資規模。從表2可以看出，證券公司全行業的拆入資金、次級債券、短期融資券和公司債券等融資規模均未超過2000億元，而僅17家公司的收益權轉讓業務已突破2000億元?？紤]17家公司的兩融業務市場份額占比（45.41%），我國證券公司的收益權轉讓業務的總體市場規模應在4000億元左右。

表2 2014年證券公司的債權融資情況表

融資來源 拆入資金 次級債券 短期融資券 公司債券

融資規模（億元） 1580.36 1884.39 1315.97 1445.49

注：拆入資金含轉融通融入資金和同業拆入資金

（二）收益權轉讓業務的主要特點

從表3可以看出，我國證券公司收益權轉讓業務主要呈現兩個特點：一是為收益權轉讓業務作為質押物的信用業務規模占兩融業務總額比重（b/a）相對較高。以行業龍頭A證券為例，其因收益權轉讓而質押的信用業務規模達449.31億元，約占其兩融業務規模的68.57%。由此可見，該業務對兩融業務形成的資產利用程度較高。該比重（b/a）大多在50%以上，體現出證券公司參與收益權轉讓業務的積極性較強。二是收益權轉讓業務的質押率（c/b）較高，多在80%以上，部分公司的質押率甚至達100%。較高的質押率意味著商業銀行、保險公司等交易對手方對質押物的認可度較高，證券公司可獲得更多的資金。由于信用業務本身存在維持擔保比例的風險控制指標，且自2014年以來股市行情持續高漲，作為質押物的信用業務資產包基本上不存在信用風險，所以，收益權轉讓業務中質押率較高。

表3 2014年17家證券公司收益權轉讓業務的開展情況

公司名稱 融資融券市場規模（億元） （a） 因收益權轉讓而質押的信用業務規模（億元）

（b） 收益權轉讓的融資規模（億元） （c） 作為收益權轉讓業務的質押物的信用業務占比 （b/a） 質押率

（c/b）

A證券 655.24 449.31 401.16 68.57% 89.28%

B證券 643.56 309.84 284.85 48.14% 91.93%

C證券 603.25 - 226.82 - -

D證券 578.7 387.71 333.93 67.00% 86.13%

E宏源 426.23 183.98 158.76 43.16% 86.29%

F證券 375.54 287.21 251.29 76.48% 87.49%

G證券 242.82 170.11 158.35 70.06% 93.09%

H證券 195.06 215.98 159.89 110.72% 74.03%

I證券 192.72 116.61 99.09 60.51% 84.98%

J證券 138.12 81.05 51.5 58.68% 63.54%

K證券 97.77 - 138.91 - -

L證券 96.96 87.45 77.2 90.19% 88.28%

M證券 92.77 - 67 - -

N證券 79.51 75.7 75.7 95.21% 100.00%

O證券 76.11 28.9 28.9 37.97% 100.00%

P證券 70.71 - 35.5 - -

Q證券 53.16 - 7 - -

合計 4618.23 2223.74 2555.85 - -

數據來源：各證券公司2014年年報等

注：1.“作為收益權轉讓業務的質押物的信用業務占比”（b/a）體現證券公司的信用業務（含融資融券、股票質押式回購交易）參與收益權轉讓業務的占比，應低于100%。但本文考慮到信用業務主體為融資融券業務，因而基數（分母）采用的融資融券業務的數據，而未包括股票質押式回購交易的業務規模，造成該指標較實際情況略高，出現了高于100%的情形。2.“-”表示該部分數據缺失

（三）G證券公司收益權轉讓業務開展情況

自2013年收益權轉讓業務開展以來，G證券公司的收益權轉讓業務發展較快。截至2014年底，該項業務的融資規模已增至158.35億元，為公司信用業務的開展提供了較強的資金保障。其主要特點：一是從收益權轉讓業務的資金來源來看（見表4），商業銀行提供了約2/3的資金，約1/3的資金來源于保險公司。二是從收益權轉讓業務的質押標的來看（見表5），其主體仍為融資融券收益權，占比為92.86%，股票質押式回購業務收益權的占比很小，不足1/10。三是從收益權轉讓業務的期限結構來看（見表6），1年及以上的融資規模占比約為45.89%，期限長的收益權轉讓業務的融資成本略高于期限短的融資成本，二者的融資成本差異并不大。因收益權轉讓業務的融資投向多為融資融券業務，其期限不得超過6個月，而收益權轉讓業務中期限在1年及以上的占比不低，造成公司“借長貸短”的期限不匹配的情形，無形之中增加了公司的融資成本。證券公司出現“借長貸短”的情形主要出于獲取穩定資金、提升凈穩定資金率的考慮。公司的凈穩定資金率一直徘徊在100%左右，達到監管指標存在一定的困難，因前文提及的收益權轉讓業務的優點，該業務成為公司獲得1年及以上穩定資金的重要渠道。

表4 2014年G證券公司收益權轉讓業務的資金來源結構

資金來源 融資規模（億元） 占比

保險公司 53.45 33.75%

商業銀行 104.9 66.25%

合計 158.35 100%

表5 2014年G證券公司收益權轉讓業務的質押標的結構

質押標的 融資規模（億元） 占比

股票質押式回購業務收益權 11.31 7.14%

兩融收益權 147.04 92.86%

合計 158.35 100%

表6 2014年G證券公司收益權轉讓業務的期限結構

期限 融資規模（億元） 占比 加權融資成本

1年及以上 72.67 45.89% 6.50%

1年以下 85.68 54.11% 6.23%

合計 158.35 45.89% 6.36%

四、收益權轉讓業務的積極影響

收益權轉讓業務的規模快速擴張，對證券公司及其交易對手方（如商業銀行、保險公司等）產生了重要影響。

（一）重塑證券公司盈利模式，凸顯資本中介的重要性

在收益權轉讓業務中，證券公司通過轉讓融資融券、股票質押式回購交易等信用業務的收益權，向商業銀行、保險公司等資金提供方融資，所獲資金大多為融資融券業務提供支持，證券公司正形成“零售—批發—零售”的資本中介業務模式。“零售”，即證券公司向個人投資者，或少數機構投資者提供融資融券、股票質押式回購交易等融資服務，并形成證券公司債權資產；“批發”，即證券公司將該部分債權收益權以抵押等方式獲得資金。如果“零售”和“批發”銜接順暢，證券公司在極少占用自有資本的情況下，便可實現2%以上的利差（融資成本略高于6%，融資融券的融出收益高于8%）。

（二）乘數效應逐步顯現，推高證券行業杠桿水平

“零售—批發—零售”業務模式為循環模式、滾動續作，可產生類似商業銀行“存款乘數”的效應。在證券公司將所有信用業務用于收益權轉讓且投資者融資需求強烈的理想狀況下，杠桿放大倍數與質押率呈高度正相關①，即質押率越高，杠桿放大倍數越大。從現已開展收益權轉讓業務的證券公司來看，普遍質押率偏高，證券公司的杠桿水平也不斷提高?！叭掏ㄟ^向商業銀行出售兩融余額收益權的方式盤活兩融余額資產，其實質是券商以其信用交易部門下表現為融資融券余額的債權資產作為擔保，從銀行獲得融資。由于銀行是通過其客戶理財賬戶提供融資，因此此類交易表現為銀行表外資產購買券商兩融債權收益權加券商到期回購的形式。此方式若在行業內鋪開，將可為證券行業增加千億規模資產，顯著提高行業杠桿水平。”[6]

（三）銀行保險獲優質資產，行業間關聯度增強

截至2014年底，證券公司融資融券業務的維持擔保比率②約為266.13%，再加上收益權轉讓本身存在的質押率，商業銀行、保險公司等交易對手方的融出資金存在雙重保障，發生信用風險的可能性不高。在實體經濟不景氣、銀行壞賬率上升的背景下，交易對手方同樣有意愿與證券公司開展收益權轉讓業務。在收益權轉讓業務推出之前，同業拆借、短期融資券、公司債券和次級債券等證券公司的融資品種的交易對手多為商業銀行、保險公司。而收益權轉讓業務規模更大，靈活性更強，無須經相關部門的審批和備案，在市場交投活躍的情況下，該業務規模快速擴張的勢頭短期內不會減弱，將進一步加強證券業、銀行業和保險業之間的聯系，加快貨幣市場和資本市場的互聯互通。

五、收益權轉讓業務的主要風險和問題

收益權轉讓業務的出現雖然有效解決了證券公司資金短缺的燃眉之急，為證券公司提供了新的流動性管理方式，增強了證券公司的盈利能力，但同時也催生了相關風險。

（一）負債率不斷高企，財務風險有所加大

證券公司的總體杠桿比率上升趨勢明顯，2012、2013、2014年度的資產負債率分別為56.20%、63.11%和77.51%。在證券公司的整體負債結構中，占總負債比重上升速度最快的是“賣出回購金融資產款”，由2013年的12.56%到2014年的29.98%。而“賣出回購金融資產款”增速較快的重要原因就是信用業務收益權轉讓業務的大幅增加，多家證券公司，如A證券、B證券和D證券等年報披露中均有所提及。伴隨著證券市場交投的持續活躍，融資融券業務的規模很有可能繼續增加，證券公司的收益權轉讓業務將會保持增長的態勢。不斷高企的資產負債率意味著財務風險的加大，在一定程度上影響證券公司的穩健經營程度，無疑對證券公司的風控能力提出了更高的要求。

（二）資產負債期限錯配隱現，流動性管理面臨考驗

大部分證券公司對于收益權轉讓業務的期限數據未作詳盡的披露，因而該業務融入資金和資金用途的期限匹配情況難以獲知。但由于短期融資成本較低，證券公司出于利潤最大化的考慮，收益權轉讓業務的融入資金期限短于資金用途期限的情形難免會發生。由于證券公司面臨流動性風險監管指標（主要是凈穩定資金率）的達標壓力，傾向于獲取期限較長的收益權轉讓業務的融入資金，因而其“借短貸長”資產負債期限錯配的情形極少。但對于沒有流動性風險監管指標達標壓力的證券公司來講，“借短貸長”無疑可以獲得更高的利差，此類證券公司必然主動尋求期限錯配的機會?！敖瓒藤J長”要求證券公司提升其流動性管理能力，在整體層面提高融入資金和資金投向的期限匹配程度，嚴格防范流動性風險。

（三）業務數據披露不充分，不利于風險的識別和監測

收益權轉讓業務主要通過“賣出回購金融資產款”進行核算，但相當一部分證券公司的收益權轉讓業務未列在“賣出回購金融資產款”明細中并予以體現，而在“其他”中列示，致使“其他”二級科目金額明顯超過“賣出回購金融資產款”科目下的債券質押式回購等二級科目金額。不清晰的列示不便于掌握收益權轉讓業務的數據信息，比如資金來源與資金運用的期限匹配情況等。

（四）資金來源以銀行為主，易受銀行資金入市政策影響

在收益權轉讓業務中，銀行資金（主要以理財資金為主）以購買信用業務債權收益權的方式間接進入股市，增加銀行業和證券業之間的聯動性。針對該業務模式，目前尚無具體的監管要求或者限制。該業務開展同時受銀監會和證監會政策的影響，存在政策不確定性。

（五）受銀行非標業務限額制約，收益權轉讓規模增長存在瓶頸

根據《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕8號），理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露的總資產的4%之間的孰低者為上限。根據上述條款，2015年銀行理財產品中可投向非標準化債權資產的規模為5.26萬億元，沿用2014年的銀行理財資金投資非標資產投向收/受益權的占比數據（34.97%），可測算投向收/受益權的銀行理財資金規模為1.84萬億元。剔除投向受益權的銀行理財資金，銀行理財資金中可對接受益權轉讓業務的銀行理財資金不足1萬億。2015年，兩融業務規模已迅速突破2萬億元大關，由于銀行非標政策的影響，收益權轉讓業務難以同步增長。

六、規范、發展收益權轉讓業務的對策與建議

（一）完善流動性救助機制，防范系統性風險

在負債率高企的形勢下，證券公司發生流動性危機的可能性有所增加，應充分發揮證券金融股份有限公司和投?；鸬淖饔茫驎簳r陷入流動性困境的證券公司提供緊急救助，化解和處置證券業風險。

（二）建立健全業務規定，加強業務數據披露

證券監管部門應積極協調銀監會、保監會等相關部門，健全收益權轉讓業務規則，明確監管規定，為證券公司融資的穩定性和多元化提供政策支持。此外，針對收益權轉讓業務主要通過“賣出回購金融資產款”進行核算產生的問題，建議將收益權轉讓作為“賣出回購金額資產款”的二級科目明確列示，并加強期限、融資市場等數據的信息披露。

（三）進一步擴大證券公司融資渠道，降低證券公司對收益權轉讓業務的依賴度

對收益權轉讓業務，建議監管部門督促證券公司加強負債品種、期限、交易對手、融資抵（質）押品等的集中度管理，適當設置集中度限額。同時，根據2015年新制定的《公司債券發行與交易管理辦法》，目前，證券公司均可通過滬深交易所、機構間私募產品報價與服務系統等交易場所發行與轉讓短期公司債券。建議證券公司抓住這一制度紅利，進一步拓寬融資渠道，降低成本融資，改善融資結構，提高抗風險能力。

（四）積極推進證券公司開展融資融券收益權資產證券化業務的開展

相對信用業務收益權轉讓業務，融資融券收益權資產證券化可使融資來源范圍得到進一步拓展，由商業銀行、保險公司等擴大到資產支持證券的合格投資者；收益權轉讓業務為非標業務，而資產支持證券可在場內掛牌、轉讓，標準化程度和流動性得到了提升；此外，融資融券收益權資產證券化業務可以滿足證券公司的出表需求，降低證券公司的資產負債率。因此，建議證券公司根據2014年底實施的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，積極開展融資融券收益權資產證券化業務，緩解對資金的渴求壓力，提升業績和估值水平。

中國證券監督管理委員會令（2004）年第25號.證券公司債券管理暫行辦法：第2條.2004-10-18.

中國人民銀行令〔2007〕第3號.同業拆借管理辦法：第3條.2007-07-03.

中國人民銀行公告〔2004〕第 12 號.證券公司短期融資券管理辦法：第2條.2004-11-01.

中國證券監督管理委員會公告〔2012〕51.證券公司次級債管理規定：第2條.2012-12-27.

中國證券監督管理委員會.證券公司債務融資工具管理暫行規定：征求意見稿.

李雪.券商向銀行出售兩融收益權，合規問題或成最大攔路虎[EB/OL].[2013-09-13].新浪財經.

[責任編輯 張桂霞]