高管權力、企業產權與權益資本成本*

李小榮 董紅曄

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高管權力、企業產權與權益資本成本*

李小榮1董紅曄2

（1. 中央財經大學財政學院 北京 100081）（2. 中國長城資產管理公司博士后工作站 北京 100045）

本文主要考察高管權力對權益資本成本的影響，并結合中國制度背景，深入分析和檢驗企業產權、法律環境和信任水平對高管權力與權益資本成本關系的影響。研究發現：（1）高管權力的增大會導致權益資本成本的增加；（2）總體而言，國有企業高管權力與權益資本成本顯著正相關，民營企業高管權力與權益資本成本的關系不顯著；（3）法律環境越好，國有企業高管權力與權益資本成本的正相關關系越弱，但是信任水平的提高對國有企業高管權力與權益資本成本的關系影響并不顯著；（4）在民營企業中，考慮法律環境和信任水平后，在法律環境差和信任水平低的地區，高管權力的增大會導致權益資本的增加，但是在法律環境好和信任水平高的地區，高管權力的增大反而有助于權益資本成本的降低。以上研究結論說明對于高管權力大的企業，投資者會采取價格保護機制，要求高的投資回報率，不同產權性質企業高管權力在權益資本成本方面的經濟后果存在差異，法治和信任在遏制不同產權性質企業高管權力的負面后果上的作用不同。

高管權力 權益資本成本 企業產權 法律環境 信任

一、引 言

權益資本成本是影響資本市場規模和資源配置效率的關鍵因素，是企業融資方式選擇和投資決策的重要參考指標，也是股權價值評估中的重要參數。特別是在中國的特殊制度背景下，西方的融資優序理論在中國并不適用，中國上市公司普遍偏好股權融資，大部分學者認為根源在于權益資本成本較債務融資成本低。基于此，權益資本成本的研究成為國內外財務學研究中經久不衰的經典課題之一，尤其是探究哪些因素會影響權益資本成本和如何降低權益資本成本，具有重要的理論意義和現實意義。

目前關于權益資本成本影響因素的研究主要圍繞信息披露質量和公司治理兩個方面展開。在信息披露質量方面，國外的學者近年來發現自愿信息披露和盈余透明度有助于降低權益資本成本（Cheynel，2013；Barth et al.，2013）。國內文獻上，汪煒和蔣高峰（2004）采用公司臨時公告數量和季報數量綜合作為衡量公司自愿信息披露水平的指標，最早發現公司自愿信息披露能夠降低權益資本成本，隨后，曾穎和陸正飛（2006）采用信息披露總體質量和盈余披露質量度量信息披露質量，黃娟娟和肖珉（2006）使用收益激進度、收益平滑度和總收益不透明度三個指標度量信息披露質量，等等，均支持信息披露質量與權益資本成本呈顯著負相關關系的研究結論。在公司治理方面，已有研究不管是使用單一的公司治理機制，還是構建綜合公司治理指數，研究公司治理對權益資本成本的影響，無一例外地發現公司治理水平越好，權益資本成本越低（Reverte, 2009; 蔣琰，2009）。

上述研究中，不管是信息披露質量還是公司治理，其實均會受到公司決策者的影響，也就是說現有研究中權益資本成本影響因素中的信息披露和公司治理可能并不是最為根本的因素，最為根本和直接的影響因素應該是公司的決策者，而公司高管就是公司最為重要的決策者。導致現有研究缺乏考慮高管異質性的原因在于這些研究的理論基礎為新古典主義經濟理論和代理理論，而這兩種理論均假設高管是同質的，認為高管異質性不會影響公司行為。而新近的研究表明高管的異質性會對公司決策產生重要影響（Bertrand 和Schoar，2003）。因此，有必要考慮高管異質性對權益資本成本的影響，以彌補現有權益資本成本內部影響因素理論研究的缺陷，更新我們對權益資本成本影響因素的認知。

權力是高管決策的基礎，也是體現高管異質性的重要方面，已有研究發現高管權力過大，會采取不透明的方式謀取私利或操縱會計信息披露使尋租行為合法化，權力大的高管在公司中具有至高無上的權威，也會通過俘獲董事會成員或選拔自己的親信擔任公司要職，從而使公司治理失效，那么，投資者是否會采用價格機制來減輕可能遭受的潛在損失？國有企業和民營企業在所有權結構、收益分配和高管是否具有政治身份等方面的差別導致它們的高管權力大小和經濟后果程度均存在差異，那么，企業產權是否會影響高管權力與權益資本成本的關系？“依法反腐”是十八大以來“依法治國”的重要方面，法律環境的差異既會影響高管權力也會影響權益資本成本，那么，法律環境是否影響高管權力與權益資本成本的關系？對具有新興加轉軌特征的中國市場而言，信任這一非正式制度在影響高管行為方面發揮了重要作用，那么，信任是否影響高管權力與權益資本成本的關系？鑒于以上疑問，本文選擇1999-2012中國滬深A股所有非金融行業上市公司作為研究樣本對上述問題進行了研究。

本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：一是豐富了權益資本成本影響因素領域的學術研究。既有研究發現信息披露質量、公司治理、法律、跨境上市、投資者保護、信息中介、社會責任和內部控制等因素會影響權益資本成本，但缺乏文獻討論高管權力與權益資本成本的關系，研究視角不夠完整，通過本文的研究，我們認識到高管權力是影響權益資本成本不可遺漏的變量，從而對權益資本成本領域的研究有所貢獻；二是為高管權力理論提供了進一步的經驗證據，拓展了高管權力經濟后果領域的研究范疇。自從薪酬領域中高管權力理論提出以來，學者們發現高管權力論在其他財務決策方面亦有良好的解釋力，從而開展了高管權力在公司治理、風險承擔、公司業績、股利政策和現金持有等方面的經濟后果的研究，遺憾的是，權益資本成本這一公司財務中的核心概念在高管權力方面的研究中并未涉及，本文的研究有效地彌補了這一不足之處，從而豐富了高管權力方面的文獻；三是以往關于高管權力方面的研究較少探討不同產權性質企業高管權力經濟后果的不同，要么只研究全樣本，要么只研究國有企業，本文深入地分析和檢驗了產權性質的不同如何導致高管權力在權益資本成本方面經濟后果的不同，從而說明在未來的研究中務必考慮企業產權這一因素，否則得出的結論較為片面。當然，本文的研究對企業選擇股權融資方式和監管機構如何降低高管權力膨脹帶來的惡劣后果也具有良好的現實啟示作用。

二、理論分析與研究假設

（一）高管權力與權益資本成本

“高管權力論”和“管理者特征論”對生長在中國土壤的微觀企業的經濟后果具有充分的解釋力。“高管權力論”起源于高管薪酬的研究中，該理論認為高管會利用權力操縱自己的薪酬獲取私人收益的最大化，從而損害企業價值，隨后，“高管權力論”的思想運用到解釋高管權力帶來的惡劣后果方面。而“管理者特征論”則認為公司高管特征是公司決策的關鍵決定因素（Bertrand和Schoar，2003），即公司決策會因為管理者個人偏好、風險規避程度、技能水平或意見的不同而不同。在中國，權力是高管特征的一個重要維度（Liu和Jiraporn, 2010）。根據高管權力和權益資本成本的相關研究，我們主要從風險、信息披露、公司治理三個方面具體分析高管權力如何影響權益資本成本。

第一，高管權力越大，公司風險越高，投資者要求的投資回報率越高，從而資本成本越高。高管的話語權取決于權力的大小，當高管權力大時，高管能主導公司決策，從而將個人的判斷和行為偏好植入到公司的經營過程中。囿于個人的才識，公司的決策往往出現過好或過差的局面，導致公司未來業績的不穩定，經營風險增大，而不像集體決策那樣吸收多人意見從而使公司平穩發展。權小鋒和吳世農（2010）研究發現高管權力越大，公司業績波動性風險增加。高管權力的增大也會促使高管選擇趨近行為模式，過分關注公司決策帶來的潛在收益，忽視公司決策存在的潛在風險（Lewellyn 和 Muller-Kahle，2012）。比如，在投資行為上，權力大的高管盲目追求帝國構建，選擇高風險凈現值為負的投資項目，過度投資嚴重（董紅曄和李小榮，2014），增加了投資風險。此外，權力大的高管為了進一步鞏固其在公司的絕對領導地位或擴大自身權力，設置各種障礙影響內部有能力的繼任者升遷，導致有能力的繼任者另謀出路，流失人才。即使內部繼任者繼任成功，由于權力大的高管長期的壓制，沒有得到足夠的鍛煉和培養機會，需要花大量成本提高技能，如果內部繼任者匱乏，公司還可能需要從外部選擇高成本、高風險的繼任者（雷霆和周嘉南，2014），由此，高管權力增大，將導致繼任風險的增加（Chen et al.，2013）。已有研究認為，投資者要求的投資回報率與預測風險大小顯著正相關，未來收益不確定性越高，投資者要求的報酬率也就越高（曾穎和陸正飛，2006）。因此，高管權力增大引起的公司風險增加勢必會帶來權益資本成本的增加。

第二，高管權力越大，公司的信息披露越不透明，從而權益資本成本越高。權力大的高管追求私人收益的動機更強，為了使其追逐私人收益的行為不被人發現或者合法化，傾向于少披露信息或者操縱公司信息，使得公司內部信息環境較差。已有研究認為，信息披露質量主要通過兩種路徑影響權益資本成本，其一是信息披露可以降低投資者與管理者之間的信息不對稱程度，從而降低投資者對公司未來收益水平預測的估計風險，對公司投資要求的回報率也就下降了；其二是信息披露減弱了投資者之間的信息不對稱程度，增加了股票的流動性，交易成本降低，進而降低了權益資本成本。雖然中國資本市場成立時間尚短，各種機制還不成熟，但是信息披露質量的提高有助于降低權益資本成本的結論則得到一致的認同和廣泛經驗證據的支持（如汪煒和蔣高峰，2004；曾穎和陸正飛，2006；黃娟娟和肖珉，2006）。由此可以看出，高管權力的增大會通過影響信息披露質量而增大權益資本成本。

第三，高管權力越大，公司治理機制越有可能失效，導致權益資本成本越高。高管權力大一方面表明高管本身的代理問題加重，另一方面也意味著高管對企業的公司治理結構安排和各種人事安排具有主導決策權。為了實現自身利益最大化，權力大的高管完全可能安排自己的親信在董事會、薪酬委員會和審計委員會等內部公司治理機構中擔任要職，也可能利用自己影響力，游說股東或內部董事選擇對自己有利的外部董事、機構投資者和審計師等外部公司治理機制，從而使公司治理作用失效。此外，高管權力過大時，由于其擁有足夠的與董事會的談判能力，即使經營業績較差，也難以被解聘。當公司高管缺乏足夠的控制和有效的監督時，理性的投資者會針對預期的代理成本采取價格保護，提高權益資本成本。Reverte（2009）采用西班牙公司作為研究樣本，發現公司治理更強的公司的權益資本成本更低。蔣琰（2009）構建了一個代表中國公司綜合治理水平的G指數，發現上市公司綜合治理水平的提高可以降低權益資本成本。可見，高管權力的增大可以通過影響公司治理的路徑提高權益資本成本。

綜上分析，我們提出假設一。

H1：高管權力越大，公司的權益資本成本越高。

（二）企業產權、高管權力與權益資本成本

企業產權性質的差異將導致高管權力爭斗程度和權力后果的不同。國有企業的所有者名義為全國人民，但是分散的全國人民實際上并沒有參與到企業的經營決策中，也沒有條件和動機監督企業高管，使得高管掌握了企業的控制權。特別是隨著國有企業的市場化改革，政府逐步將經營權交給企業，使得國有企業的高管權力得到空前加強。正是由于國有企業的所有者缺位問題導致國企高管極端決策行為的監督并不像非國有企業那樣清晰和明確，而民營控股的公司理論上可以有效解決所有者和管理者間的代理問題，從而能對高管實行較好的監管（權小鋒和吳世農，2010）。在收益分配上，國有企業存在薪酬管制，高管從貨幣收益中攫取私有收益的空間相對較少，更沒有動機和精力放在提升企業的效益和效率上，轉而千方百計地謀取控制權收益，將更多的精力放在權力爭斗上。而民營企業的高管可能更多為控股股股東、家族成員或職業經理人，在相對有效的公司治理機制下，可能更多將時間用以提高企業價值，從而獲得合法的貨幣收益，因為公司本身就是自己的或家族的，提升效益而非謀取私有收益可能為占優策略，權力斗爭和權力帶來的惡劣后果相對較輕。國有企業的高管還擁有政治身份。中國人一向對仕途情有獨鐘，這激發了人們對政治身份獲取的強烈欲望，國企高管為了獲得更高級別的政治身份，競相進行權力尋租或搏斗。國企高管的政治身份也增強了其在企業中的權力，為其獲取私有收益提供了保障和渠道。相關學術文獻也提供了國企高管權力比民企高管權力帶來的經濟后果更為嚴重的經驗證據。例如，權小鋒和吳世農（2010）發現較之于民營企業，國有企業的CEO權力強度與公司業績波動性風險的正相關性更強。由此，并結合假設一中的理論分析，較之民營企業，國有企業高管權力更大，帶來的經濟后果更為惡劣，投資者要求的報酬率更高，從而導致權益資本成本更高。

此外，從企業產權對權益資本成本的影響分析，徐浩萍和呂長江（2007）從“可預期效應”和“保護效應”兩方面分析了政府角色對權益資本成本的影響，提供了較好的分析框架。“可預期效應”是指政府干預降低提高了企業經營行為和經營環境的可預期性，表現在企業目標變得單一，政治風險的降低，這提高了權益資本成本參數估計的準確度和降低了未來的不確定性，因而會導致權益資本成本的減小；“保護效應”指政府干預的降低表示政府保護（市場準入的限制、資金補貼和融資便利等）的減少，提高了投資者對風險的評價，增加了權益資本成本。肖浩和夏新平（2010）認為現有的實證結果大多支持政府干預給企業帶來的負面效應大于正面效應。較之民營企業，國有企業受到更多的政府干預，因此，國有企業的權益資本成本高于民營企業的。

綜上分析，我們提出第二個假設。

H2：較之于民營企業，國有企業的高管權力與權益資本成本的正相關關系更強。

（三）法律環境、高管權力與權益資本成本

十八大以來，依法治國的理念得到前所未有的強調，特別是在反腐的過程中，法治發揮了重要作用。那么，公司所處的法律環境的不同是否會導致高管權力影響資本成本程度的差異？可以從兩個方面來分析這一問題，一是法律環境影響高管權力的膨脹和經濟后果的嚴重程度；二是法律環境影響權益資本成本的高低。

當公司所處地區的法律環境較好時，權力租金受到限制，一切行為均依照法律和相關規定執行，高管預期權力收益下降，追逐權力的欲望減弱，使得權力的分配較為均衡，嚴重畸形的高管權力膨脹局面較難出現。法律環境越好，法律對高管權力引致的非倫理行為的威懾作用和懲罰力度越強，受害者的維權意識也更強。因此，即使高管掌握了足夠的權力，也不敢肆無忌憚地謀取私利。法律環境好的地區，投資者保護程度也較好，一批文獻發現投資者保護程度與權益資本成本顯著負相關。關于法律環境與權益資本成本的這類研究認為，投資者法律保護越好，內部人可以充分地分散風險資本投資，降低其承擔的可分散風險，管理者的控制權私利降低，控股股東與中小股東的代理沖突降低，信息披露要求更為嚴格，信息不對稱程度降低，投資者監督成本下降，因而權益資本成本降低。

綜上分析，我們提出第三個假設。

H3：公司所處地區的法律環境越好，高管權力與權益資本成本的正相關關系越弱。

（四）信任、高管權力與權益資本成本

遏制腐敗的路徑有兩條：一條是道德路徑，即通過限制私欲來限制權力的濫用；另一條是法律的途徑，即通過約束權力來限制私欲的膨脹（劉金國，2000）。而信任就是道德路徑的一種，信任是人們在長期的交往中重復博弈形成的理性選擇，是歷史文化的一種積淀。如果高管的信任水平較高，即使權力大，也會使自己的行為在合理的范圍之內，潔身自好，避免濫用權力引起自身信譽度的下降。在中國，哪個地區的企業或人更被值得信任，人們已經取得一定的共識。張維迎和柯榮住委托“中國企業家調查系統”于2000年對全國的一些企業和企業領導人進行了問卷調查形成了中國各個地區的信任度指數。學者們運用該指數進行了一些實證研究，發現信任在影響企業或高管的行為上產生了顯著的正面效果。例如，Ang et al.（2015）研究表明外資高科技企業在中國投資時，為了避免知識產權的侵占風險，選擇高信任地區的企業進行投資。

綜上分析，我們認為公司所在地區的信任水平越高，一方面高管權力的濫用受到限制，權力的惡劣后果降低，權益資本成本降低；另一方面，信任促進了公司披露質量的提高、交易成本的降低和降低了掠奪風險，投資者要求的投資回報率降低，從而使權益資本降低。故提出第四個假設：

H4：公司所處地區的信任水平越高，高管權力與權益資本成本的正相關關系越弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選擇1999-2012年中國滬深股市所有A股上市公司作為初始研究樣本，樣本期間始于1999年，是由于數據庫中高管的信息資料從這一年開始披露。在初始樣本的基礎上，我們進行了如下數據處理過程：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除權益資本成本計算異常的樣本（合理的權益資本成本應該介于0~1之間，不在此范圍內的權益資本成本為異常樣本）；（3）剔除所需變量有缺失的樣本；（4）對所有連續變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理，以消除變量極端值對實證結果的影響。最終獲得觀測記錄14459條。公司的產權屬性的信息來源于CCER數據庫，其他數據均來自于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1. 高管權力（Power）

既有國內外高管權力的研究對高管范圍的界定并不統一，參考權小鋒和吳世農（2010）等文獻，本文將高管限定為掌握企業實際經營決策權的總經理、總裁或CEO。綜觀已有的國內外文獻，刻畫高管權力主要有兩種思路：一是將反映高管權力各個維度的指標值進行綜合加總；二是對反映高管權力的幾個分指標進行主成分分析，形成高管權力綜合指數。一般來說，當反映高管權力維度的分指標較多時采用主成分分析，若分指標較少則采用幾個分指標加總。限于數據的可獲得性，借鑒董紅曄和李小榮（2014）等文獻做法，我們主要采用以下四個廣泛采用的分指標加總求和得到高管權力的度量指標（Power）。為了使結論更為穩健，將在后文采用四個指標的主成分分析得到的綜合指標進行穩健性檢驗。

（1）高管與董事長是否兩職合一（Dual）：這一指標反映了高管的結構權力，反映了高管所具備的職位的權力，當高管同時擔任董事長時，高管便掌握了企業的實際控制權，權力勢必增加。因此，當高管與董事長合一時，該指標取值為1，否則取值為0。

（2）高管任期（Ceotenure）：高管在公司任職時間長，則其的個人威信越高，職位越穩固，對董事會成員的影響力越大，控制力也越強。已有文獻表明，高管在公司任職期限越長，高管越有可能在公司內部構建利益團體，使其被替換的可能性降低，強化其在公司的權力地位。因此，當高管任期超過行業中位數時，該指標取值為1，否則取值為0。

（3）高管持股比例（Managershare）：當高管所擁有的公司的股權較多時，高管同時擔任了公司股東的身份，這將增加高管在董事會決策中的話語權，強化其在公司中的權力。因此，當高管持股比例超過行業中位數時，該指標取值為1，否則取值為0。

（4）高管是否是內部董事（Inside）。當高管本身也是董事會成員時，其影響力將增大，而且被監督的可能性也降低，這勢必會導致高管的權力增加。因此，當高管同時是內部董事時，該指標取值為1，否則取值為0。

2. 權益資本成本（R）

現有文獻對權益資本成本度量采用了不同的方法，其中，Gebhardt et al.（2001）提出的GLS模型（剩余收益模型）是國內外學者們使用最多的一種度量方法，說明該模型得到大量學者的普遍認同，具有更高的準確性和科學性，為此，我們采用這種方法來度量權益資本成本。該方法的權益資本成本為未來屬于股東的現金流折現值等于當前股價的內含報酬率。模型（1）中求出的R即為本文度量的權益資本成本。

其中，Pt*為股權再融資的潛在價格，本文采用第t期的期末收盤價進行計算；Bt為第t期的每股凈資產，采用第t期期末每股凈資產加上第t期的每股股利減去第t期的每股收益計算獲得；一般認為，該模型的預測期間不少于12期（Gebhardt et al.，2001），借鑒Chen et al.（2013）、陸正飛和葉康濤（2004）等文獻的做法，我們的預測期為12期，即T=12; FROE為凈資產收益率（ROE）的預測值，鑒于我國分析師預測數據相對較少（陸正飛和葉康濤，2004），前三期的FROE以實際的凈資產收益率替代，假設第t+4期至第t+11期的ROE與行業ROE中位數直線回歸，第t+12期和第t+12期后的ROE維持在行業平均水平上；當公式（1）中的i > 4時，Bt+i-1=Bt+i-2+（1-g）′EPSME, g表示股利支付率，等于公司歷年股利支付率的中位數，EPSME為公司歷年每股收益的中位數。

3. 法律環境（Lawindex）

采用樊綱等（2011）提供的地區法律環境指數表征公司所在地區的法律環境好壞，該指數越大，表示法律環境越好。需要說明的是樊綱等（2011）的法律環境指數只到2009年，借鑒大部分文獻做法，2010-2012年的法律環境指數以2009年的代替。

4. 社會信任（Trust）

張維迎和柯榮住（2002）委托“中國企業家調查系統”于2000年在全國范圍進行了問卷調查，測度了全國31個省、自治區和直轄市的信任度，該信任指數被廣泛用于社會信任相關的學術研究中，為此，本文以該信任指數刻畫公司所在地區的信任程度。

5. 控制變量

借鑒Chen et al.（2013）等文獻，我們選取了公司規模（Size，期末資產的自然對數）、資產負債率（Lev，期末總負債/期末總資產）、總資產收益率（Roa，息稅前利潤/期末總資產）、賬面市值比（Bm，公司賬面價值/公司市場價值）、貝塔系數（Beta，各股票當年周數據計算的回歸系數）、非系統性風險（Irisk，周收益率與市場收益率的回歸模型中殘差的標準差）、價格慣性（Mmt，上年股票收益率加1的自然對數）、換手率（Turnover，年交易股數/期初期末平均流通股股數）等變量作為控制變量，還控制了第一大股東持股比例（Top1）、董事會人數的自然對數（Lnboardnum）和獨立董事比例（Ind）等公司治理變量以及行業（Industry）、年度（Year）虛擬變量。

（三）研究模型

本文采用模型（2）檢驗高管權力與權益資本成本的關系，分全樣本、國有企業樣本和民營企業樣本分別考察高管權力對權益成本的影響，以檢驗假設1和2是否成立。若模型（2）中的顯著為正，則表明高管權力越大，權益資本成本越高。

為了考察法律環境對高管權力與權益資本成本關系的影響，我們設置了Highlaw這個虛擬變量，法律環境指數高于行業中位數取值為1，否則為0，在模型（2）的基礎上加入Highlaw和Power*Highglaw兩項，使用模型（3）進行多元線性回歸。若模型（3）中的 為負，則表明法制環境的改善有助于減弱高管權力對權益資本成本的負面影響。

（3）

同樣地，為了考察社會信任對高管權力與權益資本成本關系的影響，我們設置了Hightrust這個虛擬變量，社會信任指數高于行業中位數取值為1，否則為0，在模型（2）的基礎上加入Hightrust和Power*Highgtrust兩項，使用模型（4）進行多元線性回歸。若模型（4）中的顯著為負，則表明社會信任的提高有助于減弱高管權力對權益資本成本的負面影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計和相關性分析

表1列示了描述性統計結果。從中可以發現，權益資本成本（R）的平均值為4.539% ，最小值為0.264%，最大值為23.461%，標準差為3.857，說明公司間的權益資本成本差異較大。高管權力（Power）的均值為1.645，中位數為2，表明我國上市公司平均而言存在一個維度的高管權力過大的情況。SOE的均值為0.688，說明本文研究樣本中68.8%為國有企業，這與中國的國有企業占比最大的事實相符。各地區的法律環境指數和信任指數標準差分別達到5.038和70.978，表明中國各地區的法制環境和信任度水平存在較大差異。其他變量分布情況均在合理范圍內，詳見表1。

表1 描述性統計

續表1

變量樣本量均值中位數最小值最大值標準差 Top1144590.3920.3740.0900.7700.164 Lnboardnum144592.2182.1971.0992.9440.222 Ind144590.2990.3330.0000.5560.13

（二）回歸結果分析

表2是對假設H1和H2檢驗的結果。前三列為控制了常見的控制變量的回歸結果，可以發現，全樣本的回歸結果中，高管權力（Power）的回歸系數顯著為正，說明高管權力越大的企業，權益資本成本越高，表明投資者針對高管權力可能帶來的信息不透明、公司治理失效和風險的增加采取了價格保護機制，要求更高的投資回報率，假設H1得到支持。在國有企業樣本中，高管權力（Power）的回歸系數也顯著為正，并且回歸系數0.145高于全樣本中的回歸系數0.082，但是在民營企業樣本中，高管權力（Power）的回歸系數不再顯著，說明在國有企業中高管權力增大將更能導致權益資本的增加，假設H2得到驗證。后三列是進一步控制了第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模的自然對數（Lnboardnum）和獨立董事比例（Ind）三個常見的公司治理變量的回歸結果，這一做法的目的在于現有高管權力的度量一定程度上可能反映了公司治理，而公司治理是影響權益資本成本的重要因素，為了說明高管權力本身也能對權益資本成本也能產生影響，有必要控制公司治理因素的影響。由回歸（4）、（5）和（6）的結果可知，在控制公司治理因素，高管權力依然與權益資本成本顯著正相關，且主要在國有企業中存在，說明高管權力是影響權益資本成本的重要因素，而產權安排的差異將導致高管權力在權益資本成本方面的經濟后果的輕重。

表2 企業產權、高管權力與權益資本成本

續表2

（1）（2）（3）（4）（5）（6） 全樣本國有民營全樣本國有民營 RRRRRR Irisk-13.275***-15.238***-12.965***-12.666***-14.833***-13.410*** （-7.11）（-7.16）（-3.66）（-6.79）（-6.99）（-3.76） Mmt-0.158**-0.186**-0.158-0.150*-0.184**-0.175 （-2.01）（-2.12）（-1.03）（-1.91）（-2.09）（-1.15） Turnover-0.046***-0.038***-0.032*-0.048***-0.041***-0.033* （-4.93）（-3.39）（-1.95）（-5.19）（-3.60）（-1.96） Top1-0.979***-1.025***0.449 （-6.50）（-6.30）（1.31） Lnboardnum-0.1610.144-0.497** （-1.50）（1.24）（-2.12） Ind-0.627-0.729*-0.511 （-1.57）（-1.73）（-0.57） 行業和年度YesYesYesYesYesYes Constant-4.156***-2.251***-8.603***-3.887***-2.351***-8.011*** （-6.57）（-3.34）（-6.96）（-5.91）（-3.38）（-6.21） Adj-R20.5200.5570.5060.5220.5590.507 N14459994745121445999474512

注: 括號內為T值，***、**和*分別表示回歸系數在1%、5%和10%水平顯著。下同。

表3列示了對假設H3的檢驗結果。由表3可知，法律環境的高低虛擬變量（Highlaw）與高管權力（Power）的交叉項（Power*Highlaw）的回歸系數顯著為負，顯著程度達到5%或1%，說明企業所處地區的法律環境越好，高管權力與權益資本成本的正相關關系越弱，假設H3得到支持，表明在中國，法治是遏制高管權力惡劣后果的利器。有趣的是，在民營企業樣本中，高管權力（Power）的回歸系數由原來表2中的不顯著變得顯著。說明民營企業高管權力是否能影響權益資本成本，很大程度上取決于法律環境的好壞，在法律環境差的地區的民營企業，投資者會預期高管權力會帶來謀取私利等行為，從而要求高的投資回報率，但是處于法律環境特別好地區的民營企業，高管權力甚至導致權益資本成本的降低（在表3的回歸（3）和（6）中Power和Power*Highlaw的回歸系數相加為負），可能是因為民營企業大部分為家族企業，家族企業中的高管權力可能表示家族權威，而家族權威能夠驅動各家族成員關注企業的長期發展、提高員工的執行效率，同時它也有助于形成一個以業主為核心的強凝聚力的團隊，進而使企業在較低的管理交易成本下運作（賀小剛和連燕玲，2009），而一些研究也發現家族權威可以改進組織的經營效率，降低代理成本，提高企業市場價值（Johannisson和Huse，2000）。

表3 法制、高管權力與權益資本成本

注：“常見控制變量”與表2前三列控制變量相同，“三個公司治理變量”為表2中的三個公司治理變量，限于篇幅，所有控制變量的回歸結果省略，備索。下同。

表4報告了對假設H4的檢驗結果。由表4可以發現，高管權力（Power）和信任水平高低程度虛擬變量（Hightrust）的交乘項Power*Hightrust在全樣本和民營樣本中顯著為負，但是在國有企業樣本中該交乘項不顯著，說明信任這一非正式制度能影響民營企業高管權力與權益資本的關系，但并不能影響國有企業高管權力與權益資本成本的關系，假設H4得到部分支持。出現這一結果的可能原因是，與國有企業相比，民營企業更愿意花精力建立關系網絡，更加信任關系網絡中其他實體，以期獲正式制度中得不到的支持與保護（Xin和Pearce，1996），因此，信任在民營企業中對遏制高管權力的惡劣后果作用更大。在表4中（3）和（6）的回歸中，Power和Power*Hightrust的回歸系數相加為負，說明處于高信任地區的民營企業，高管權力會降低權益資本成本，導致這一結果的原因可能與表3結果的原因一致，民營企業中的投資者對家族權威給企業價值帶來的正面作用給予了正面評價。

表4 信任、高管權力與權益資本成本

續表4

（1）（2）（3）（4）（5）（6） 全樣本國有民營全樣本國有民營 RRRRRR Power*Hightrust-0.216***-0.051-0.429***-0.219***-0.057-0.437*** （-3.79）（-0.78）（-3.94）（-3.85）（-0.87）（-3.99） Hightrust0.262**-0.1860.818***0.277***-0.1630.829*** （2.50）（-1.58）（3.96）（2.65）（-1.39）（3.99） 常見控制變量YesYesYesYesYesYes 三個公司治理變量NoNoNoYesYesYes 行業和年度YesYesYesYesYesYes Constant-4.394***-2.571***-8.842***-4.124***-2.655***-8.235*** （-6.92）（-3.80）（-7.12）（-6.25）（-3.81）（-6.34） Adj-R20.5210.5580.5080.5220.5600.509 N14459994745121445999474512

（三）穩健性檢驗

為了使本文的研究結論更加可靠，我們還進行了以下幾項穩健性檢驗：

1. 改變高管權力的度量方法。將上文構建高管權力的四個指標（Dual、Ceoteture、Ceosharerate和Inside）使用主成分分析的方法構建新的代表高管權力的指標Power_new，將Power_new代替Power重新放入模型（2）中進行多元線性回歸。實證結果見表5，可以發現在全樣本和國有企業樣本中，高管權力（Power_new）依然與權益資本成本（R）顯著負相關，在民營企業樣本中，高管權力（Power_new）的回歸系數不顯著，這與正文表2的研究結論一致。

表5 穩健性檢驗一：改變高管權力度量

2. 改變權益資本成本的度量方法。權益資本成本的估計容易受到股權再融資價格變量選擇的影響，為此，我們還選擇上年期初期末平均收盤價作為公式（1）中Pt*的替代變量重新計算，獲得新的權益資本成本（R_new）代入模型（2）重新進行多元線性回歸。未報告的實證結果①與前文的研究結論基本一致，說明本文的研究結論較為穩健。

3. 控制公司固定效應。雖然前文的所有回歸均控制了影響權益資本成本常見控制變量和公司治理變量，但依然還可能存在某些遺漏變量既影響高管權力又影響權益資本成本，為了減輕遺漏變量可能對本文實證結果造成的計量偏差，我們還控制了公司固定效應。未報告的結果顯示，②在控制了公司固定效應后，高管權力與權益資本成本的顯著正相關關系在全樣本和國有樣本中依然存在，而在民營樣本中，高管權力與權益資本成本的關系依然不顯著，與前文結果一致。

五、結論與啟示

通過實證檢驗，本文得到如下研究結論：投資者會預期到高管權力帶來的風險加大、信息披露質量下降和公司治理失效等惡劣后果，從而要求更高的投資回報，導致高管權力大的企業權益資本成本更高；將研究樣本分為國有和民營樣本，高管權力與權益資本成本的正相關關系在國有企業中存在，在民營企業中，這一關系并不顯著，說明企業產權安排的不同會導致高管權力在權益資本成本方面經濟后果的差異；法律環境的改善有助于降低高管權力與權益資本成本的正相關關系，但是信任在影響國有企業和民營企業高管權力與權益資本成本的關系上卻存在差異，處于信任水平較高地區的民營企業，高管權力與權益資本成本的正相關關系減弱，但是信任對國有企業高管權力與權益資本成本的關系的影響不顯著。特別的，當法律環境特別好和信任水平特別高時，民營企業的高管權力甚至有助于降低權益資本成本，主要原因在于民營企業中的高管權力在法治和信任的影響下更可能體現為家族權威，從而帶來投資者的正面評價。

本文除了具有豐富高管權力和權益資本成本方面的理論研究貢獻外，也具有重要的現實啟示作用：一方面，企業高管權力的偏大會導致權益資本成本的增加，因此，企業應該制定措施限制高管權力的膨脹，以降低權益融資成本，特別是在中國企業偏好股權融資的背景下，有效地監控高管權力的負面后果，才能在資本市場占有一席之地，避免融資約束制約企業的發展；另一方面，對于監管機構而言，在約束高管權力方面，對于國有企業，加強法制建設，能有效地降低高管權力在權益資本成本上的惡劣后果，對于民營企業，不僅需要加強法制建設，還需要建立良好的社會信任環境，通過正式制度和非正式制度的配合，能更大限度地減輕投資者對民營企業高管權力的負面評價，在極好的法律環境和社會信任環境下，民營企業高管權力甚至有助于降低權益資本成本。

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（L）

①②限于篇幅，該結果未列示，如有需要，可向作者聯系。