慈善捐贈、政府補助與扭虧績效*——基于中國虧損上市公司的經驗證據

杜 勇 鄢 波 張 歡 步丹璐

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慈善捐贈、政府補助與扭虧績效*——基于中國虧損上市公司的經驗證據

杜 勇1鄢 波2張 歡1步丹璐3

（1. 西南大學經濟管理學院 重慶 400715）（2. 廣東海洋大學經濟管理學院 廣東湛江 524088）（3. 西南財經大學會計學院 四川成都 631000）

慈善捐贈作為企業履行社會責任的一種重要方式，被許多效益好的企業所追捧。然而，在中國，有一半以上的虧損上市公司同樣進行了慈善捐贈，是什么因素驅動著本來業績不佳的虧損上市公司也進行慈善捐贈呢？這種捐贈會對虧損上市公司的扭虧產生怎樣的影響呢？本文基于2009-2012年度中國虧損上市公司的經驗證據，對慈善捐贈、政府補助與扭虧績效三者的關系展開了理論和實證分析。研究結果發現：第一，捐贈行為中存在著企業與政府的“利益互惠”，虧損企業捐贈越多，其獲得政府補助的可能性越大，并且可以獲得的補助金額也越多；第二，虧損企業進行慈善捐贈對其扭虧績效具有顯著的負面影響；第三，政府補助作為重要的外部資源，在一定程度上緩解了慈善捐贈對扭虧績效的負面影響。進一步分析發現，在市場化程度較高的地區，虧損企業實施慈善捐贈與獲得政府補助之間的正相關性更強；政府補助作為以政府為主導的資源再分配手段，并沒有實質性地改善虧損企業的扭虧績效，反而讓虧損企業更加依賴于政府補助，使他們逐漸喪失了通過自身經營的努力實現扭虧的動力和能力，并且政府補助的配置效率整體上偏低。本文豐富了轉型經濟時期慈善捐贈和虧損扭轉兩者關系的研究文獻，同時也為規范政府治理、提高政府補助效率提供了理論上的指導。

慈善捐贈 政府補助 扭虧績效 虧損逆轉性

一、引 言

近年來，企業社會責任（Corporate Social Responsibility）受到社會各界廣泛關注，積極履行社會責任成為企業可持續發展的重要戰略選擇。慈善捐贈作為企業履行社會責任的重要方式，在企業與社會的有機互動中扮演著重要角色（王端旭和潘奇，2009）。由財政部發布的于2003年5月1日起執行的《關于加強企業對外捐贈的財務管理通知》中提到，“企業慈善捐贈行為是企業自愿、無償將其有權處分的合法財產贈送給合法的受贈人用于與生產經營活動沒有直接關系的公益事業的行為”。根據經典的財務理論, 現代公司的最高目標是追求股東利益最大化。然而捐贈行為卻意味著企業要將其一部分資源用于不以獲利為目的的活動中，這無疑會消耗企業的資源、增加企業的成本，進而影響到企業的利潤。成本與利潤之間的相互矛盾似乎隱喻著企業不應進行捐贈，但實際情況并非如此。在我國，企業捐贈現象越來越普遍，據《2013年度中國慈善捐助報告》①統計，2013年我國的慈善捐贈總額約為989.42億元，有近七成是來自于企業法人的捐贈，其中不乏一些經營虧損的企業。令人費解的是：對于虧損企業而言，其財務狀況本來就不佳，進行慈善捐贈勢必會耗費到企業的一部分資源，降低企業的償債能力，這可能使本來業績不好的企業“雪上加霜”，那么，為什么虧損企業也會進行慈善捐贈呢？從尋租理論（Krueger，1974）的角度來說，慈善捐贈成為一種變通的政治策略，相比于其他尋租方式，慈善捐贈具有安全隱蔽的特點（鐘宏武，2007），虧損企業通過這種方式來改善與政府的關系，可能獲得更多的財政補助或稅收減免。而且根據權責對等的原則，企業發生的捐贈支出越多，為社會做出的貢獻越大，替政府承擔的社會責任越大，政府對其認可的程度就越大，那么，政府對其實施的補助額度就越高。特別是當企業處于虧損狀態時，為了規避退市懲罰和破產風險，他們會更有動力通過慈善捐贈來獲得補貼收入、債務減免等政策性利好，這些好處顯然有助于虧損企業扭虧?；诖诉壿嫞疚膹睦碚摵蛯嵶C角度分析和驗證中國虧損上市公司進行慈善捐贈、獲得政府補助與扭虧績效三者之間的關系。

通過對以往相關文獻的梳理，本文認為已有文獻主要存在兩個方面的問題：首先，虧損企業作為一類特殊群體，在財務狀況、經營決策等方面與盈利企業有著明顯不同，其捐贈動機、捐贈能力也與盈利公司存在顯著差異，縱觀國內外理論研究成果，多數學者在探討慈善捐贈的經濟效果時，并沒有區分企業是虧損還是盈利。盡管已有學者（李四海等，2012）已開始關注虧損企業捐贈這一現象，但是他們的研究是站在政府的角度，僅僅考慮的是政府支持之手通過政府補助對虧損企業捐贈意愿和捐贈水平的影響，即企業處于被動的地位，忽視了虧損企業可能出于扭虧的目的而通過主動捐贈去迎合政府需求從而獲得更多的政府補助這一邏輯。本文的研究不僅站在企業的角度研究了虧損企業主動的慈善捐贈對政府補助的影響，而且還延伸到了政府補助進而影響到企業扭虧績效的研究上，較為深入地剖析了虧損企業的捐贈行為對扭虧績效的影響途徑和作用機理；其次，已有的研究都割裂了企業慈善捐贈、政府補助和扭虧效果三者之間的邏輯關系，大部分學者僅從其中兩兩之間的關系進行了研究。事實上，企業可能會通過實施慈善捐贈幫助企業分擔社會責任從而爭取更多的政府補助，特別是對于處于虧損狀態下的上市公司，迫于規避退市管制和破產風險的壓力（杜勇，2010），他們更有可能通過實施慈善捐贈爭取更多的政府補助以幫助自身盡快扭虧為盈，而這一重要的邏輯機理卻被學者們忽視了。為此，本文將企業慈善捐贈、政府補助和扭虧績效三者串起來，試圖結合中國虧損上市公司的數據分析和驗證他們之間的邏輯關系，并重點分析政府補助在虧損企業捐贈與扭虧績效之間可能發揮的調節效應。

基于2009-2012年中國虧損上市公司的經驗證據，本文的研究發現：第一，捐贈行為中存在著企業與政府的“利益互惠”，虧損企業捐贈越多，其獲得政府補助的可能性越大，并且可以獲得的補助金額也越多；第二，虧損企業進行慈善捐贈對其扭虧績效具有顯著的負面影響；第三，政府補助作為重要的外部資源，在一定程度上抑制了慈善捐贈對扭虧績效的負面影響。進一步的分析還發現，在市場化程度較高的地區，虧損企業實施慈善捐贈與獲得政府補助之間的正相關性更強；政府補助作為以政府為主導的資源再分配手段，并沒有實質性地改善虧損企業的扭虧績效，反而讓虧損企業更加依賴于政府補助，使他們逐漸喪失了通過自身經營的努力實現扭虧的動力和能力，并且政府補助的配置效率整體上偏低。

本文的研究貢獻在于：第一，隨著現代企業的發展，虧損企業規模也日漸擴大，它們的發展關系到資本市場的持續健康，本文以虧損企業為研究對象，豐富了虧損財務領域研究的相關文獻；第二，在中國特定的制度背景下，以政府部門為載體，分析政府補助的調節效應，有利于加深對中國情境下政企關系的認識，豐富了在轉型經濟背景下政企關系的研究，同時也為規范政府治理提供指導；第三，通過實證分析，研究虧損企業慈善捐贈與扭虧效果之間的內在邏輯，回答了虧損企業進行慈善捐贈的真實動機，從更全面、更新穎的視角拓展了對企業捐贈行為的研究，豐富了關于企業慈善捐贈的理論研究成果。

二、理論分析與研究假設

虧損企業進行慈善捐贈，可能會引起企業現金流量減少、償債能力下降以及每股收益降低，這似乎看起來與有效的扭虧增盈策略相矛盾，那么，虧損企業為什么還要進行慈善捐贈呢？這其中又隱含著什么樣的邏輯呢？本文從以下三個方面予以展開論述。

（一）虧損企業捐贈和政府補助

在經濟轉型期，政府仍然控制著大量的關鍵資源。一般情況，企業想要從政府手中獲取資源，需要承擔一定的政治成本，例如解決就業問題、履行社會責任等，而慈善捐贈更是一種企業直接服務社會的方式，它主動迎合了政府提供社會服務的需要（Wang和Qian，2011），協助政府部門實現其政治目標。政府與企業之間是動態的重復博弈過程，若慈善捐贈后獲得的收益大于承擔的政治成本，那么企業便會繼續樂意替政府“分擔壓力”，倘若未能獲得“回報”，企業便會抵制這種“得不償失”的行為（張敏等，2013）。因此，基于“利益的交換”以及對企業積極履行社會責任的鼓勵，政府通常會對捐贈企業進行財政補助。從尋租理論（Krueger，1974）的角度來說，慈善捐贈成為一種變通的政治策略，相比于其他尋租方式，慈善捐贈具有安全隱蔽的特點（鐘宏武，2007），通過這種方式，增強政府官員對企業的信任，從而可以獲得更多的財政利好。此外，企業的慈善行為符合公眾的期待和認可（Andreoni，1990），積極履行社會責任的企業具有示范作用，政府對其嘉獎補助合情合理，減小了公眾對政府任意補助的輿論壓力。對于處于虧損狀態下的上市公司，迫于規避退市管制和破產風險的壓力，他們更有可能通過實施慈善捐贈而獲得政府補助。林毅夫等（2004）認為，由于“預算軟約束”的存在，政府更愿意為承擔了政策性目標而虧損的企業提供財政補助。因此，本文提出假說H1a。

H1a：虧損企業的捐贈支出越多，其獲得的政府補助的可能性越大。

利益相關者理論認為，與企業利益相關的一切主體都是企業的利益相關者，它包括企業的股東、債權人、員工、顧客、政府等主體。相對于傳統的“股東至上”理論而言，利益相關者理論要求企業不僅要對企業股東負責，還要對股東以外的其他利益相關主體負責，②實現相關者利益最大化也是企業財務管理的重要目標之一。政府部門是企業重要的外部利益相關者，它常常對企業的經營決策活動有著重要的影響。政府具有社會公共服務的職能，它在履行社會職能時需要支出大量財政資金，政府希望獲得其他資源的補充以彌補自身在公共產品或公共服務等方面投入的不足（李四海，2010），企業慈善捐贈一定程度上滿足了政府提供社會服務的需要（Wang and Qian，2011），同時也博得了政府的好感和信任，從而可能優先獲得財政利好。企業和政府是利益相關主體，捐贈行為對于政府和企業雙方而言是互惠互利的。根據權責對等的原則，企業發生的捐贈支出越多，為社會做出的貢獻越大，替政府承擔的社會責任越大，政府對其認可的程度就越大，那么，政府對其實施的補助額度就越高。基于此，本文提出假說H1b。

H1b：虧損企業的捐贈支出越多，其獲得的政府補助額度就越高。

（二）虧損企業捐贈和扭虧績效

對于陷入財務困境的虧損企業而言，其生產經營狀況本身就不佳，然而一些虧損企業也會發生捐贈支出，這似乎與企業追求利潤最大化的目標不相符，一個可能的解釋是虧損企業通過慈善捐贈來幫助其扭虧，本文試圖從三個方面對此進行分析。其一，從信號傳遞理論的角度來看，實施慈善捐贈具有一定的信號效應（Shapira，2012），它似乎表明虧損企業還具有一定財務實力，向投資者傳遞一種“尚具有良好發展能力”的信號，可以有效地改善投資者預期，幫助企業保持與投資者良好的關系；其二，捐贈行為能夠提高企業聲譽、引起大眾關注、獲得廣告效用（山立威等，2008），甚至有些學者發現，企業慈善捐贈額越大，消費者響應越積極（朱翊敏，2013），從而獲得更好的市場反應；其三，財務績效越差的企業，高管的離職風險越大（Boeker，1992），他們通常會尋求一種能在短期內幫助企業扭虧為盈的途徑，以確保自身職位的穩定。在我國轉軌經濟中，政府往往會成為企業依賴的對象，企業進行慈善捐贈可以贏得政府好感和信任，獲得政治認同（Ma and Parish，2006），特別是當企業面臨財務狀況不佳的困境時，基于這樣的一種“信任”關系，政府更加有可能給予虧損企業政策性利好，幫助他們盡快扭虧。基于以上三點，本文提出“慈善收益假說”。

H2a：虧損企業進行捐贈對扭虧績效具有正向的作用。

另一方面，虧損企業進行慈善捐贈也可能并不是完全以企業利潤最大化為目標。首先，從代理理論（Jensen and Meckling，1976）的角度來看，公司治理結構會對慈善行為產生重要影響。Wang和Coffey（1998）指出，董事會和管理層控制與企業慈善捐贈有著明顯的關系。股東與企業高管是一種委托代理關系，高管作為代理人，可能通過慈善以獲得非貨幣化的私人收益（Atkinson and Galaskiewicz，1988），如提高聲望和社會地位等，形成隱性的代理成本，從而損害股東利益（Brown et al.，2006），導致企業績效下降（賈明和張喆，2010）。其次，從政治訴求的角度來看，在我國特殊制度背景下，企業行為常常會受到較多的政府干預，地方官員不僅在經濟上為財稅和利潤競爭，同時也在“官場”上為晉升而競爭（周黎安，2004），如果地方政府在競爭中獲勝，那么官員升遷的概率就越大，張敏等（2013）指出地方慈善捐贈規模也構成地方政府競爭的重要內容，如果地方慈善捐贈規模過小，不僅可能造成地方政府在競爭中處于劣勢，地方官員還可能受到上級相關部門和社會公眾的批評，從而影響他們的政治晉升。因此，地方政府往往會通過“勸募”的方式進行募捐，使得企業慈善具有“攤派”性質（郭劍花，2012）。尤其是對于虧損企業而言，這種非“自愿”的支出，勢必會擠占企業用于扭虧的資源，使企業行為偏離利潤最大化的目標，最終對其扭虧績效產生不利影響。基于以上兩點，本文提出“慈善損失假說”③。

H2b：虧損企業進行捐贈對扭虧績效具有負向的作用。

（三）慈善捐贈、政府補助與扭虧績效

鑒于以上的分析，本文進一步探討慈善捐贈與扭虧績效的關系是否會受到政府補助的影響。資源依賴理論（Pfeiffer and Salancik，1978）認為，企業處于一個開放的系統內，任何企業都不可能完全擁有所需要的一切資源，企業的生存需要從周圍環境中吸取資源。特別是當企業發生虧損時，這些外部資源常常能發揮十分關鍵的作用。我國處于轉型經濟時期，政府在企業獲取資源時扮演著重要的角色，特別是在企業對政治資源依賴性較強的情況下，其越有可能受益于慈善行為（Wang and Qian，2011），慈善捐贈對于虧損企業而言，無疑是一筆資源耗費，倘若企業能夠獲得政府的補助，不僅能夠有效彌補耗費的資源，還可能帶來額外的收益幫助企業改善財務狀況，從而在一定程度上增強捐贈支出對企業扭虧績效的正面影響或者緩解捐贈支出對企業扭虧績效的負面影響。綜上所述，本文提出以下兩個假說：

H3a：基于假說H2a，相對于無政府補助的虧損企業，有政府補助的虧損企業進行捐贈對扭虧績效的正向作用更強；

H3b：基于假說H2b，相對于無政府補助的虧損企業，有政府補助的虧損企業進行捐贈對扭虧績效的負向作用更弱。

三、樣本選取和研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2009-2012年度中國虧損上市公司作為研究樣本，根據實證分析的需要，數據來源區間為2008-2013年。基于巨潮資訊網披露的企業年度報告，本文采用手工收集和整理的方式，獲得企業捐贈和政府補助數據。其中，企業捐贈數據是根據虧損上市公司財務報表附注中“營業外支出”的明細科目“公益性捐贈支出”整理得到；政府補助數據從報表附注中“營業外收入”的明細科目“政府補助”匯總④獲得，本文所使用的相關財務數據來自RESSET數據庫和深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫。本文依據以下標準進行了篩選，第一，剔除金融保險類虧損上市公司；第二，剔除相關數據缺失的樣本；第三，剔除含有異常值的樣本。最終，本文得到有效樣本552個，其中有292個樣本有捐贈支出，占總樣本的52.90%。

（二）變量的設計

1、虧損企業捐贈。本文借鑒已有文獻（杜興強和杜穎潔，2010；高永強等，2011）的做法，在衡量捐贈規模（Donation）時，為使數據更接近正態分布，采用捐贈金額的自然對數表示，若無捐贈支出，則將其定義為“0”；本文還設計了“是否捐贈（Dum_donation）”啞變量，如果捐贈支出大于零，則取值為“1”，否則取值為“0”。

2、政府補助。政府補助，是指企業從政府無償取得貨幣性資產或非貨幣性資產，但不包括政府作為企業所有者投入的資本。根據本文研究的需要，采用政府補助（Subsidy）金額的自然對數，衡量政府對企業的補助力度，當補助金額為零時，本文將其定義為“0”；為衡量政府給予企業補助的可能性（Dum_subsidy），設置“是否補助”啞變量，補助金額大于零時，取值為“1”，否則取值為“0”。

3、扭虧績效。由于凈資產收益率（ROE）是證監會對上市企業進行考核的主要指標，企業對這一指標進行操控的可能性較大（陳小悅和徐曉東，2001），導致該指標可信度相對較低，并且虧損企業的凈資產可能為負，會影響凈資產收益率的計量，所以本文選取總資產收益率（ROA）來衡量企業扭虧績效，ROA是指企業凈利潤與資產平均總額的比率，用來反映企業利用資產獲取利潤的能力，可以體現企業所面臨的虧損狀況。本文設置了三個指標作為扭虧績效的代理變量：第一，本文采用下一期ROAt+1與當期ROAt的差額，來表示企業的虧損逆轉程度（Loss_reverse），虧損逆轉程度越大，扭虧效果則越好；第二，本文借鑒薛爽等人（2011）的做法，設置虛擬變量表示逆轉可能性（Dum_loss_reverse），如果下一期企業凈利潤大于零，本文認定其已實現扭虧，則賦值為“1”，否則設為“0”；第三，本文采用虧損企業下期財務績效（Performancet+1）作為另一代理變量，該指標等于企業t+1期的總資產收益率（ROAt+1）。

4、控制變量。本文借鑒已有文獻，為控制公司治理特征及其他相關因素對被解釋變量的影響，本文設置企業規模（Firm_size）、第一大股東持股（Top1_holder）、高層規模（Ln_m_size）、雇員人數（Employee）、成長性（Growth）、財務杠桿（Leverage）、經濟環境（Economic）⑤、產權性質（State）、政治關聯（Dum_gov）、上期是否虧損（Dum_losst-1）、債務重組利得（Debt_gains）、年度（Year）和行業（Industry）作為控制變量。

（三）模型的設定

為檢驗假說1a和假說1b，本文構建以下待檢驗的回歸模型：

（2）

為了檢驗假說H2a和假說H2b，本文構建如下研究模型：

（4）

四、實證結果及分析

（一）描述性統計和單因素分析

表1列示了主要變量的描述性統計及單因素分析結果。

Tzonelih等[10]指出了NS協議中存在平行攻擊和悖論攻擊兩種攻擊，并給出了NS協議的修改方案即THNS協議，協議過程如下：

表1（Part A） 主要變量描述性統計

變量觀測數中位數25%分位數75%分位數均值標準差 Donation5527.1080.00011.6486.0515.934 Dum_donation5521.0000.0001.0000.5290.500 Subsidy55215.21513.35016.47813.3725.434 Dum_subsidy5521.0001.0001.0000.8710.335 Loss_reverse5520.0610.0220.1230.1410.626 Dum_loss_reverse5521.0001.0001.0000.7700.421 Performancet+15520.0080.0010.0230.0370.551

表1（Part B） 慈善捐贈與政府補助的差額分布情況

類型大于零比例小于零比例等于零比例 DIFF（= Donation- Subsidy）285.07%38369.38%14125.54%

從表1的Part A中可以看出，在552個虧損企業樣本中，292個樣本有捐贈支出，占總樣本的52.9%，這和李四海等（2012）統計的47.7%相差不大，說明虧損企業捐贈現象較為普遍。經對數化處理后的樣本公司實施慈善捐贈的規模和獲得政府補助的規模均值分別為6.051和13.372，中位數分別為7.108和15.215，這表明，總的來說，政府對虧損企業的補助規模遠大于其捐贈規模，并且其相對應的標準差為5.934和5.434，說明各個樣本間的差異較大。政府補助與否啞變量均值為0.871，表明全部樣本中有87.1%的虧損企業獲得了政府補助，這符合已有的研究結論（陳曉和李靜，2001；Chen et al.，2008；孔東民等，2013），說明政府往往會發揮“支持之手”的作用，給予虧損企業財政補助。

從表1的Part B中可以看出，“捐贈額與補助額的差額”（計算公式為：差額= 捐贈額 -補助額，用DIFF表示）的描述性統計顯示，在552家虧損樣本企業中，DIFF大于零的僅有28個樣本，僅占5.07%；DIFF小于零的有383家，占到全樣本的69.38%。這表明，絕大部分（占到69.38%）虧損企業獲得的政府補助都會超過其發生的慈善捐贈，因此，僅僅從資金大小來看，慈善捐贈能夠為大多數虧損企業獲得更多的政府補助，似乎有利于其扭虧為盈，然而，最終慈善捐贈對虧損企業扭虧績效的影響還要看企業是否能夠很好地配置政府補助的資金等情況。小部分（僅占5.07%）虧損企業發生的慈善捐贈超過了其獲得的政府補助，似乎表明這些虧損企業得不償失，那么，這些虧損企業為什么還會進行慈善捐贈呢？其原因可能是對于那些財務績效較差的企業，高管的離職風險越大（Boeker,1992），他們通常會尋求一種能在短期內實現企業扭虧為盈的方式，以確保自身職位的穩定，在我國轉軌經濟中，政府往往會成為企業依賴的對象，企業進行慈善捐贈可以贏得政府好感和信任，獲得政治認同（Ma and Parish，2006），特別是當企業面臨財務狀況不佳的困境時，基于這樣的一種“信任”關系，政府更加有可能給予虧損企業政策性利好，從而幫助他們盡快扭虧，即產生前文所述的“慈善收益效應”。

（二）模型（1）的實證回歸結果分析

從表2中的Logit回歸結果來看，當被解釋變量為Dum_subsidy時，Donation和Dum_donation的估計系數均為正，且在10%的水平上顯著，說明慈善捐贈確實能使虧損企業更有可能獲得政府補助，這就證實了前文的假說H1a。控制變量中，財務杠桿（Leverage）的回歸系數顯著為負，說明債務壓力越大的虧損企業，其獲得政府補助的可能性越小，這體現了政府“擇優”支持的原則；雇員人數（Employee）的回歸系數顯著為正，說明虧損企業雇員越多，獲得政府補助的可能性越大，說明就業問題是政府給予補貼時考慮的重要因素，這與唐清泉和羅黨論（2007）的結論基本一致。

表2也報告了OLS和Tobit回歸結果。當以Subsidy為被解釋變量時，檢驗結果發現，不論是OLS回歸還是Tobit回歸，主要解釋變量Donation和Dum_donation的估計系數均在1%的水平上顯著為正，說明慈善捐贈一定程度上發揮著政企“紐帶效應”，可以幫助虧損企業獲得更多的政府補助，前文的研究假說H1b得到驗證。從控制變量來看，Firm_size的估計系數均在1%的水平上顯著為正，說明企業規模越大，獲得政府補助越多（張敏等，2013），Leverage的系數在1%的水平上顯著為負，Employee的系數在1%的水平上顯著為正，表明債務壓力越大的企業獲得的政府補助越少，雇員越多的企業的政府補助越多。

表2 虧損企業捐贈與政府補助的回歸結果

續表2

Dum_subsidySubsidy OLSTobit （1）（2）（3）（4）（5）（6） Leverage-0.287**（-2.04）-0.298**（-2.10）-0.848***（-4.13）-0.858***（-4.18）-1.258***（-4.23）-1.271***（-4.27） Dum_gov0.020（0.05）0.014（0.04）-0.178（-0.38）-0.180（-0.38）-0.164（-0.31）-0.171（-0.32） Employee1.299***（2.93）1.315***（2.96）2.075***（4.26）2.103***（4.32）2.283***（4.20）2.312***（4.26） Dum_losst-1-0.282（-0.83）-0.283（-0.83）-0.320（-0.69）-0.335（-0.72）-0.283（-0.54）-0.293（-0.56） Ln_m_size0.826（1.08）0.808（1.06）0.912（0.96）0.836（0.88）1.060（1.00）0.974（0.92） Economic0.148（0.46）0.170（0.52）0.348（0.86）0.373（0.93）0.383（0.85）0.415（0.92） YearYesYesYesYesYesYes IndustryYesYesYesYesYesYes LR chi2/F_value122.04122.3211.9111.92234.89235.46 Prob>chi2/F0.0000.0000.0000.0000.0000.000 Pseudo/Adj. R20.2900.2910.3130.3130.0710.071

注：Logit回歸中，括號內為Z值，OLS和Tobit回歸中，括號內為t值；***、**、*分別表示顯著性水平1%、5%和10%。

（三）模型（2）的實證回歸結果分析

表3報告了慈善捐贈與扭虧績效的回歸結果。首先，從第（1）列和第（2）列報告的以Loss_reverse為被解釋變量時的回歸結果來看，Donation的估計系數在5%的水平上顯著為負，Dum_donation的估計系數在1%的水平上顯著為負，這說明慈善捐贈對虧損逆轉程度具有負向的作用；然后，由第（3）列和第（4）列報告的以Dum_Loss_reverse為被解釋變量時的回歸結果來看，慈善捐贈的兩個代理變量均不顯著，說明慈善捐贈并沒有明顯地促使企業扭虧為盈；最后，從第（5）列和第（6）列報告的以Performancet+1為被解釋變量時的回歸結果來看， Donation和Dum_donation的估計系數均在5%的水平上顯著為負，這說明慈善捐贈對虧損企業下期財務績效具有顯著的負向效應。總的來說，慈善捐贈對扭虧績效產生了負面的影響，這支持了本文提出的“慈善損失假說”，亦即拒絕了假說H2a，驗證了假說H2b，說明虧損企業進行慈善捐贈總體上還是損失大于收益。其原因可能有二：首先，從代理理論（Jensen and Meckling，1976）的角度來看，公司治理結構會對慈善行為產生重要影響。Wang和Coffey（1998）指出，高管作為代理人，可能通過慈善以獲得非貨幣化的私人收益（Atkinson and Galaskiewicz，1988），如提高聲望和社會地位等，形成隱性的代理成本，從而損害了股東利益（Brown et al.，2006），導致企業績效下降（賈明和張喆，2010）。其次，從政治訴求的角度來看，在我國特殊制度背景下，企業行為常常會受到較多的政府干預，地方官員不僅在經濟上為財稅和利潤競爭，同時也在“官場”上為晉升而競爭（周黎安，2004），如果地方政府在競爭中獲勝，那么官員升遷的概率就越大，張敏等（2013）指出地方慈善捐贈規模也構成地方政府競爭的重要內容，如果地方慈善捐贈規模過小，不僅可能造成地方政府在競爭中處于劣勢，地方官員還可能受到上級相關部門和社會公眾的批評，從而影響他們的政治晉升，因此，地方政府往往會通過“勸募”的方式進行募捐，使得企業慈善具有“攤派”性質（郭劍花，2012），尤其是對于虧損企業而言，這種非“自愿”的支出，擠占了用于扭虧的資源，使企業行為偏離利潤最大化的目標，最終對扭虧績效產生不利影響。在控制變量中，企業成長性、財務杠桿、政治關聯在OLS回歸中都顯著為正，這說明成長性越高的企業和具有政治關聯的企業扭虧績效更好，財務杠桿也對扭虧績效有著正向作用，這可能是因為財務杠桿較高的企業往往會采取資產重組、削減股息等措施進行扭虧（Ofek，1993），從而使得扭虧績效相對更好（杜勇，2011）。值得注意的是，在Logit回歸中，上期是否虧損（Dum_losst-1）的估計系數在1%的水平上顯著為正，說明如果虧損企業在t-1期為虧損狀態，那么其在t+1期扭虧為盈的可能性更大，這主要是受我國資本市場特有的“連續三年虧損”面臨退市風險的影響。

表3 慈善捐贈與扭虧績效的回歸結果

續表3

Loss_reverseDum_loss_reversePerformancet+1 （1）（2）（3）（4）（5）（6） Debt_gains-0.033（-0.54）-0.034（-0.56）0.081（0.23）0.079（0.23）-0.049（-0.86）-0.050（-0.87） YearYesYesYesYesYesYes IndustryYesYesYesYesYesYes LR chi2/F_value22.8523.1233.2632.6618.4318.58 Prob>chi2/F0.0000.0000.0580.0670.0000.000 Pseudo/Adj. R20.4770.4800.0560.0550.4210.423

注：當采用OLS回歸時，括號中為T值，當采用Logit回歸時，括號中為Z值；***、**、*分別表示顯著性水平1%、5%和10%。

表4報告了當被解釋變量為Loss_reverse和Performancet+1時基于“是否補助”的樣本分組回歸結果。首先，本文考察不同情況下慈善捐贈對虧損逆轉程度的影響，Donation的估計系數在表4第（1）列中不顯著，在第（3）列中顯著為負，這說明在無政府補助樣本組，捐贈規模對虧損逆轉程度具有顯著的負向作用，而在有政府補助樣本組這種負向作用并不顯著；Dum_donation的估計系數在表4第（2）列為-0.043，在10%的水平上顯著，在第（3）列為-0.870，在5%的水平上顯著，說明其他條件一定的情況下，捐贈概率增加一個單位，在有政府補助樣本組，虧損逆轉程度下降0.043個單位，而在無政府補助樣本組，虧損逆轉程度下降了0.870個單位。接著，本文考察不同情況下慈善捐贈對下期財務績效的影響，本文可以發現，Donation和Dum_donation的估計系數在有政府補助樣本組不顯著，而在無政府補助樣本組顯著為負，說明在無政府補助樣本組，慈善捐贈對下期財務績效具有顯著的負向作用，但在有政府補助樣本組，這種作用并不顯著。根據以上檢驗結果，本文可以得出結論：政府補助在一定程度上抑制了慈善捐贈對扭虧績效的負向作用，研究假說H3b得到驗證。至于前文的假設H3a，由于模型（2）的回歸結果驗證了慈善捐贈對扭虧績效最終產生的負向作用，因此就無需再證明政府補助對慈善捐贈與扭虧績效的正向關系的影響了。

表4 慈善捐贈、政府補助與扭虧績效

注：括號中為T值；***、**、*分別表示顯著性水平1%、5%和10%。

五、穩健性檢驗

為確保本文研究結論的穩健性，本文進行了以下一些敏感性測試。

第一，內生性問題。一方面，張敏等（2013）指出慈善捐贈與政府補助可能存在內生性問題，本文選取各省捐贈慷慨度和管理層持股作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）對模型中的內生性問題予以控制。基本結論與前文一致。

第二，改變分組方式。在考察慈善捐贈、政府補助與扭虧績效三者關系時，本文依據補助規模（Subsidy）的中位數，將全樣本區分為高政府補助樣本組和低政府補助樣本組，以考察政府補助對企業慈善捐贈和扭虧績效關系產生的調節效應是否穩健。回歸結果與前文的研究結論一致。

第三，考慮到虧損企業捐贈可能受到青海玉樹地震的影響，在2010年出現虧損企業捐贈的一個峰值，為了消除樣本過度集中導致的回歸偏誤，本文剔除了2010年的研究樣本，對本文的研究假說重新進行了檢驗，發現本文的主要研究結論并未發生實質性改變。

基于以上穩健性檢驗結果，本文的研究結論具有較強的可靠性。

六、進一步的拓展

（一）慈善捐贈、市場化進程與政府補助

企業總是嵌入于特定的制度環境，已有研究證實，制度環境會影響企業的慈善行為（唐躍軍等，2014），那么制度環境會影響慈善捐贈與政府補助的關系嗎？張敏等（2013）研究指出，企業所在地區的市場化程度越低，慈善捐贈與政府補貼的正相關關系越明顯，但是他們并沒有區分企業的盈虧狀態，這一結論對于虧損企業來說還成立嗎？本文采用樊綱等編制的政府與市場關系指數⑥作為市場化程度的代理變量，如果企業注冊地所在省份的指數高于中位數，說明市場化程度較高，取值為1，否則取值為0，并以此作為分組的依據。檢驗結果表明，在市場化程度越高的地區，慈善捐贈與政府補助的正相關關系也越明顯，這與張敏等（2013）的結論剛好相反，其原因可能是本文的研究專門針對的是虧損企業樣本，在政府干預較為普遍的情況下，在市場化程度較高的地區，政府通常掌握著更為充裕的資源（金鑫等，2014），虧損企業通過慈善捐贈獲取政治資源的能力越強。因此，在市場化程度更高的地區，虧損企業實施慈善捐贈與獲得政府補助之間的正相關性更強。

（二）政府補助的配置效率

本文在前文已驗證政府補助一定程度上抑制了慈善捐贈對扭虧績效的負向效應，那么政府補助對扭虧績效是否有積極的正向作用呢？目前，國內外討論政府補助效果盡管較多（Skuras et al.，2006；唐清泉和羅黨論，2007；余明桂等，2010），但是很少有文獻區別企業的盈虧狀態，本文進一步考察政府補助對虧損企業扭虧績效的作用。實證結果表明，政府補助對虧損企業扭虧績效沒有產生實質性的幫助，政府補助的配置效率偏低。其原因可能是：一方面，頻繁和大量的政府補助使得虧損企業對政府產生了嚴重的依賴心理，他們的精力更多的集中于增強與政府部門建立的社會資本積累，導致企業創新能力減弱和風險意識弱化，使他們逐漸喪失了通過自身經營的努力實現扭虧的動力和能力；另一方面，大規模的政府補貼干擾市場信號的有序釋放，導致產能過剩、產業結構不合理、市場資源分配不公平、加大產業結構調整與升級的時滯，最終使得公共資源的錯配和浪費。

七、研究結論與啟示

本文結合中國所處的制度背景對慈善捐贈、政府補助與扭虧績效之間的邏輯關系進行了理論分析，并以2009-2012年的中國虧損上市公司為樣本對其進行了實證檢驗，結果表明：第一，捐贈行為中確實存在企業與政府的“利益互惠”原則，虧損企業捐贈越多，其獲得政府補助的可能性越大，并且可以獲得更多的補助金額；第二，虧損企業慈善捐贈對其扭虧績效具有顯著的負向作用。第三，政府補助作為外部重要的資源，一定程度上抑制了慈善捐贈對扭虧績效的負向作用。此外，本文還發現，政府補助作為以政府主導的利益再分配，并沒有實質性改善虧損企業的扭虧績效，政府補助的配置效率整體上偏低。

本文的研究具有一定的實務指導價值。在我國轉型經濟的背景下，虧損企業進行慈善捐贈，很可能是出于獲得政府補助的動機，以期待這些政府資源能幫助其改善財務狀況。本文的實證分析結果表明，虧損企業的慈善捐贈擠占了用于改善內部運營的資金，對扭虧績效產生顯著的負面影響，最終不利于其扭虧增盈。國資委[2009]317號文件《關于加強中央企業對外捐贈管理有關事項的通知》規定，“企業應合理確定對外捐贈規模，堅持量力而行，資不抵債、經營虧損或者捐贈行為影響正常生產經營的企業，除特殊情況外，一般不得安排對外捐贈支出”，本文的研究為這一規定提供了經驗證據的支持。此外，基于政府治理視角，本文認為政府部門應正確識別虧損企業捐贈的動機，加強政府補助發放前的資格審查和發放后的使用監督，以提高政府補助的配置效率，改善政府治理質量，以更好地發揮政府“支持之手”的作用。

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