行業(yè)集中度、企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)*

楊興全 尹興強

?

行業(yè)集中度、企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)*

楊興全 尹興強

（石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 新疆石河子 832003）

現(xiàn)金是企業(yè)賴以維持生命的“血液”，其持有價值關(guān)乎公司的發(fā)展與未來。本文運用2003-2013年滬深兩市A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，從行業(yè)集中度和企業(yè)競爭地位的雙重視角探討了產(chǎn)品市場競爭影響公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的微觀作用機制。經(jīng)驗證據(jù)表明,行業(yè)集中度主要發(fā)揮了產(chǎn)品市場競爭之掠奪效應(yīng)，即在集中行業(yè)企業(yè)中，掠奪效應(yīng)對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)影響的深度和廣度更大；企業(yè)競爭地位主要發(fā)揮了產(chǎn)品市場競爭之治理效應(yīng)，即低競爭地位企業(yè)的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更為顯著；特別地，公司面臨的捕食風(fēng)險越高，集中行業(yè)的上述掠奪效應(yīng)尤為顯著，自身代理問題越嚴(yán)重，低競爭地位的上述治理效應(yīng)越發(fā)凸顯；進一步研究發(fā)現(xiàn)，由行業(yè)掠奪效應(yīng)所強化的競爭效應(yīng)最終并未帶來現(xiàn)金持有價值的提升，而由公司治理效應(yīng)所強化的競爭效應(yīng)最終提升了持有價值。上述結(jié)論在豐富產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有相關(guān)研究的同時，也為處于不同行業(yè)、具有不同競爭地位的企業(yè)戰(zhàn)略選擇和現(xiàn)金管理提供了經(jīng)驗借鑒。

現(xiàn)金持有 競爭效應(yīng) 掠奪效應(yīng) 治理效應(yīng)

一、引 言

現(xiàn)金作為企業(yè)重要的流動資產(chǎn)，其持有價值關(guān)乎公司的發(fā)展與衰敗，現(xiàn)金持有決策更是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分。縱觀已有研究，代理成本導(dǎo)致的現(xiàn)金持有價值“較低觀”（Kalcheva和Lins，2007）以及其緩解融資約束體現(xiàn)的價值“較高觀”（Mikkelson和Partch，2003）讓公司現(xiàn)金持有的有效與無效一直頗具爭議。近期，學(xué)者們開始基于產(chǎn)業(yè)組織理論從產(chǎn)品市場競爭的視角來探討公司現(xiàn)金持有的價值（Frésard，2010），現(xiàn)金持有充裕的企業(yè)通過實施更有利的市場競爭戰(zhàn)略或?qū)Ω偁帉κ之a(chǎn)生可信的威懾作用，利于其在產(chǎn)品市場中獲取競爭優(yōu)勢（Acharya et al.，2007）。

產(chǎn)品市場競爭作為連接宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的重要橋梁，是“世界范圍內(nèi)提升經(jīng)濟效率最強的力量”（Shleifer和Vishny，1997），產(chǎn)品市場競爭的激烈程度將直接影響公司獲得競爭優(yōu)勢的難易程度進而影響現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的強弱。其作用機制主要體現(xiàn)在以下兩方面：其一，產(chǎn)品市場競爭通過市場掠奪定價、搶占競爭對手市場份額及進入威脅等發(fā)揮其掠奪效應(yīng)來影響公司的財務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略（Haushalter et al.，2007）；其二，通過清算威脅（Harford，1999）、信息效應(yīng)（蔣蓉和陳麗蓉，2007）及聲譽機制等發(fā)揮其治理效應(yīng)來緩解代理沖突，繼而影響公司的投資效率及公司價值。

產(chǎn)品市場競爭除具有掠奪和治理效應(yīng)外，在我國不完全競爭的市場環(huán)境及行業(yè)性行政壟斷（于良春和張偉，2010）①的制度背景下，產(chǎn)品市場競爭還主要分為由行業(yè)集中度所決定的系統(tǒng)性或結(jié)構(gòu)性競爭以及由企業(yè)競爭地位所引致的差異性或個體性競爭兩方面。企業(yè)所在行業(yè)的集中與分散從資源信息②及作用強度上影響著企業(yè)的行為選擇及生存環(huán)境，而企業(yè)競爭地位的高低則從風(fēng)險收益及相對位勢上作用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及戰(zhàn)略規(guī)劃，兩者共同構(gòu)成了企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境，影響企業(yè)的財務(wù)決策和行為選擇。產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有的已有研究可謂層出不窮，而現(xiàn)有研究缺乏綜合考慮中觀行業(yè)和微觀企業(yè)兩個不同層面的競爭程度對公司現(xiàn)金持有行為的深層次影響差異。有鑒于此，本文試圖基于現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)這一最新研究視角，探究行業(yè)集中度的高低以及企業(yè)競爭地位的優(yōu)劣分別對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)是否產(chǎn)生了影響？其影響機理與作用路徑如何？更進一步地，考慮到我國長期以來，政府控制著有關(guān)基礎(chǔ)性建設(shè)及關(guān)乎“民生問題”的諸多行業(yè)，并對上述行業(yè)實行限制準(zhǔn)入及政策優(yōu)惠，那么，這種非市場的政府干預(yù)所形成的行業(yè)間競爭是否同企業(yè)間完全的市場競爭一樣都能帶來現(xiàn)金持有價值的提升？

本文研究結(jié)果表明：（1）行業(yè)集中度與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)正相關(guān)，高集中行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)尤為突出，發(fā)揮了產(chǎn)品市場競爭之掠奪效應(yīng)；（2）企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)負相關(guān)，即低競爭地位企業(yè)的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更顯著，發(fā)揮了產(chǎn)品市場競爭之治理效應(yīng)；（3）公司面臨的捕食風(fēng)險越高，高集中行業(yè)的掠奪效應(yīng)尤為顯著，自身代理問題越嚴(yán)重，低競爭地位的治理效應(yīng)越發(fā)凸顯；（4）由行業(yè)掠奪效應(yīng)所強化的競爭效應(yīng)最終并未帶來持有價值的提升，而由公司治理效應(yīng)所強化的競爭效應(yīng)最終提升了持有價值。

本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下三方面：（1）本文基于公司經(jīng)營戰(zhàn)略的視角，結(jié)合中觀行業(yè)與微觀企業(yè)來探究兩者對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，在補充和豐富現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)相關(guān)研究的同時，也為企業(yè)處于不同行業(yè)、具有不同競爭地位的戰(zhàn)略選擇和現(xiàn)金管理提供了理論參考；（2）文章發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度和企業(yè)競爭地位兩個不同層面引致的競爭對公司財務(wù)行為具有深層次的影響差異。因此，在為產(chǎn)品市場競爭與公司財務(wù)行為相關(guān)理論研究提供增量貢獻的同時，也為綜合考慮產(chǎn)品市場競爭的行業(yè)及企業(yè)背景的差異影響提供了經(jīng)驗借鑒；（3）已有研究表明，產(chǎn)品市場競爭兼具掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)，兩種效應(yīng)往往并存且同時發(fā)揮作用。但已有研究大都將兩種效應(yīng)割裂開來或混為一談，少有學(xué)者將兩種效應(yīng)置于同一框架下分別檢驗，本文對此做出了嘗試性的努力，在驗證產(chǎn)品市場競爭之掠奪理論和代理理論的同時，也為我們揭示了產(chǎn)品市場競爭之掠奪效應(yīng)與治理效應(yīng)各自發(fā)揮作用的基礎(chǔ)與前提。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)品市場競爭影響現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的作用機理：掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)

1、產(chǎn)品市場競爭與微觀企業(yè)的掠奪效應(yīng)

公司間錯綜復(fù)雜的掠奪行為都需依賴其資源稟賦，現(xiàn)金持有作為公司風(fēng)險管理的特殊工具起著支撐公司經(jīng)營戰(zhàn)略的重要財務(wù)保證，其受掠奪效應(yīng)的影響不言而喻。本文從企業(yè)融資渠道、資本投資以及生產(chǎn)經(jīng)營等層面來剖析產(chǎn)品市場競爭引致的掠奪效應(yīng)對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響機理。內(nèi)源融資上，掠奪企業(yè)在原材料采購與銷售過程中貨款收取的時間、頻率、占比等具有絕對的話語權(quán)，將通過賒銷采購以及預(yù)收銷售來侵占上下游企業(yè)資金時間價值進而對劣勢競爭地位的企業(yè)實施掠奪（陳志斌和王詩雨，2015）。外源融資上，掠奪企業(yè)憑借其規(guī)模、營業(yè)收入及商業(yè)信用等優(yōu)勢資源限制競爭對手獲取融資便利；資本投資層面，企業(yè)的資本投資是現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)得以實現(xiàn)的重要渠道（楊興全等，2015）。相對于被掠奪企業(yè)的融資約束，掠奪企業(yè)因其便利的融資可以滿足企業(yè)擴大資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)差異性產(chǎn)品、掠奪定價、策略性投資等的資金需求從而提升企業(yè)的競爭地位，擴大產(chǎn)品市場份額進而獲取競爭優(yōu)勢；生產(chǎn)經(jīng)營方面，面對可能或者已經(jīng)發(fā)生的掠奪，企業(yè)將會在經(jīng)營模式、營銷政策、擴張或收縮規(guī)模等方面做出權(quán)衡，上述戰(zhàn)略選擇又勢必依靠公司強大的財力等作為支撐和保證，戰(zhàn)略選擇后的實施結(jié)果將會產(chǎn)生不同的生產(chǎn)區(qū)位、經(jīng)營狀況和生存狀態(tài)（孫進軍和顧乃康，2012）。掠奪企業(yè)在上述掠奪發(fā)生后的行為選擇因其諸多優(yōu)勢越傾向于通過實施擴大投資規(guī)模、有目標(biāo)地改變資金使用方向、在市場上重新分配資源、改變原有經(jīng)營策略、實施合并或收購等行為而獲取市場上的競爭優(yōu)勢。

2、產(chǎn)品市場競爭與微觀企業(yè)的治理效應(yīng)

現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)（Frésard，2010），競爭效應(yīng)的實現(xiàn)程度與現(xiàn)金利用效率息息相關(guān)，而這顯然又受制于公司代理沖突的嚴(yán)重程度（楊興全等，2015）。產(chǎn)品市場競爭作為有效的外部治理機制在解決企業(yè)代理沖突時起著舉足輕重的作用，其主要通過清算威脅、信息效應(yīng)和聲譽機制來有效抑制管理層和控股股東的代理行為以降低公司持有超額現(xiàn)金以謀取私利的可能，防止公司持有現(xiàn)金的浪費，降低代理成本進而提升競爭效應(yīng)。具體而言，首先，產(chǎn)品市場競爭具有淘汰機制，激烈競爭的公司間普遍面臨著市場份額和投資機會損失的風(fēng)險，一旦公司失去了良好的投資機會，其競爭力也將隨之下降，隨之而來的即是公司面臨被市場淘汰的命運，而其管理層也面臨著被解聘或經(jīng)理人聲譽下降的威脅。當(dāng)公司間競爭加劇時，管理層面臨著經(jīng)營失敗和失去職位的風(fēng)險，從而被迫減少敗德行為、提升管理效率以避免公司破產(chǎn)帶來失業(yè)解聘的風(fēng)險（Harford，1999）；其次，競爭以標(biāo)桿的方式傳遞有關(guān)管理層經(jīng)營績效的信息，產(chǎn)品市場競爭既能有效改進公司信息披露，降低外部監(jiān)管成本，又利于外部投資者獲得有關(guān)管理層、控股股東及企業(yè)業(yè)績的充分信息，為外部投資者提供更多評估管理層和控股股東的機會，增大管理層非效率投資及控股股東利益侵占的風(fēng)險和成本（蔣蓉和陳麗蓉，2007）；再次，充分競爭的產(chǎn)品市場還有助于經(jīng)理人市場的聲譽機制及控制權(quán)市場更好地發(fā)揮治理效應(yīng)。為建立更好的聲譽價值，管理層就會放棄眼前的機會主義而更加努力地工作。

（二）行業(yè)集中度與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)的“結(jié)構(gòu)（Structure）—行為（Conduct）—績效（Performance）”（簡稱SCP）分析范式指出，結(jié)構(gòu)決定行為，行為決定績效。行業(yè)的集中與分散決定了行業(yè)競爭程度的高低，其通過影響企業(yè)的資源與信息分布、風(fēng)險與行為選擇來影響企業(yè)的財務(wù)及經(jīng)營戰(zhàn)略。行業(yè)集中度較低時，一方面，因行業(yè)競爭的加劇，行業(yè)越趨于分散，掠奪企業(yè)實施的旨在進攻和掠奪競爭對手的系列決策易于被競爭對手所識別進而引發(fā)羊群效應(yīng)。此種情景直接導(dǎo)致行業(yè)間的掠奪企業(yè)在融資渠道、資本投資、生產(chǎn)經(jīng)營方面無絕對的資源及信息優(yōu)勢，加之受掠奪企業(yè)在掠奪前的防御性競爭行為、掠奪時的“自毀型”防護行為及掠奪后的系列止損措施，由掠奪方發(fā)起的掠奪行為最終演變?yōu)樗衅髽I(yè)的共同戰(zhàn)略選擇，掠奪效應(yīng)所強化的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在行業(yè)間趨于相互抵消進而大大降低了掠奪效應(yīng)；另一方面，在眾多參與者的低集中行業(yè)中，由于其趨于分散的競爭結(jié)構(gòu)所形成的競爭環(huán)境，更利于產(chǎn)品市場競爭通過發(fā)揮清算威脅、信息效應(yīng)及聲譽機制等來緩解企業(yè)代理沖突，促使企業(yè)將擁有的現(xiàn)金運用到更有利于提升企業(yè)價值的投資項目，提高現(xiàn)金利用效率進而提升現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。

與之相對，當(dāng)行業(yè)集中度較高時，一方面，由于高集中行業(yè)企業(yè)間會趨于采用“串謀”或“勾結(jié)”策略，利用行業(yè)壁壘，以有效遏制低效競爭對手的進入，導(dǎo)致彼此間的決策具有較高的相互依存度，因此，現(xiàn)金充裕的企業(yè)考慮到因行業(yè)準(zhǔn)入、產(chǎn)品定價的取消、相關(guān)扶持政策的撤銷而可能面臨市場流失、投資不足及業(yè)績下滑等不利的市場競爭狀況及捕食風(fēng)險，將更有動機率先發(fā)動掠奪攻勢以侵占現(xiàn)金匱乏企業(yè)的市場份額，或更有可能在發(fā)出掠奪威脅時通過持續(xù)穩(wěn)定的資金支持進行技術(shù)革新以降低成本、提高效率，或加大資本投資以把握稍縱即逝的投資機會。加之掠奪企業(yè)在融資渠道、資本投資、生產(chǎn)經(jīng)營等層面擁有的資源及信息優(yōu)勢，一旦公司擁有充裕的現(xiàn)金儲備，掠奪企業(yè)就更易將上述動機轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實掠奪。集中行業(yè)內(nèi)的受掠奪企業(yè)由于在資源及信息上同掠奪企業(yè)的力量懸殊，其在掠奪前的防御性競爭行為、掠奪時的“自毀型”防護行為及掠奪后的系列止損措施不再同低集中行業(yè)企業(yè)一樣具有顯著的對沖效應(yīng)；另一方面，與相對集中的行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)相伴而生的是公司間缺乏充分競爭，信息不對稱加大，代理問題較為凸顯，此時的競爭淘汰機制不利于產(chǎn)品市場競爭之治理效應(yīng)的發(fā)揮。基于上述分析，本文提出如下的競爭性假設(shè)1：

H1a：行業(yè)集中程度與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)負相關(guān)。

H1b：行業(yè)集中程度與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)正相關(guān)。

（三）企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

一方面，較低競爭地位的企業(yè)，因其匱乏的資源及信息優(yōu)勢導(dǎo)致其在融資渠道、資本投資、生產(chǎn)經(jīng)營方面難以形成特定的掠奪條件，更易成為被掠奪的目標(biāo)，此時企業(yè)相對較低的現(xiàn)金持有難以支撐其在激烈產(chǎn)品競爭中的掠奪效應(yīng)，而更多地表現(xiàn)為預(yù)防性需求或者企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營。與此同時，由于企業(yè)的弱勢地位，企業(yè)受競爭對手制約加大，面對有限的資源，企業(yè)相互爭奪資源用于防止被淘汰或被捕食的動機越強，公司間采取相似的行為選擇進一步加劇了競爭程度，此時公司受到行業(yè)內(nèi)競爭對手的威脅加大，產(chǎn)品市場競爭的治理機制凸顯。當(dāng)公司面臨著市場份額和投資機會損失進而喪失競爭力時，管理層被解聘或經(jīng)理人聲譽下降等威脅，將減少敗德行為進而提升現(xiàn)金利用效率，最終將提升現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。

另一方面，較高競爭地位的企業(yè)引致的掠奪性定價及非價格壟斷將產(chǎn)生來自企業(yè)層面的掠奪效應(yīng)。處于行業(yè)內(nèi)較高競爭地位的企業(yè)，因其便利的融資渠道為企業(yè)提供了雄厚的資金支持、自由的生產(chǎn)經(jīng)營利于其分散經(jīng)營、穩(wěn)定的資本投資為抵御掠奪風(fēng)險提供了天然屏障。企業(yè)可憑借自身相對充裕的資源及信息優(yōu)勢會將所持現(xiàn)金盡可能地擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、運行策略性投資并與上下游企業(yè)形成聯(lián)盟，最終獲得制定市場價格的話語權(quán)，鞏固企業(yè)應(yīng)對外部捕食的“自然防護效應(yīng)”（Gaspar和Massa，2006），甚者憑借其壟斷或寡頭地位通過增加產(chǎn)出來實現(xiàn)低價競爭進而掠奪競爭對手的市場份額。此外，處于優(yōu)勢競爭地位的企業(yè)，其掠奪收益不僅僅來自于掠奪市場，掠奪還可視為聲譽投資，一個市場的掠奪通過遏制進入和威脅對手可以在其他相關(guān)的地理或產(chǎn)品市場中獲利（Fudenberg和Tirole，1987）；與較高競爭地位企業(yè)掠奪能力相伴而生的是其受競爭對手的制約較小，其私人信息的獨占加深了公司信息不對稱，面對較為缺乏的監(jiān)督機制，現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)也將被弱化。鑒于上述分析，本文提出如下的假設(shè)2：

H2a：企業(yè)競爭地位與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)負相關(guān)。

H2b：企業(yè)競爭地位與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）模型設(shè)計與變量定義

參考 Frésard（2010）的研究，設(shè)計有關(guān)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的模型如下：

其中，下標(biāo)和分別代表公司和年份，為變量的滯后期數(shù)，ε為殘差項。

1、被解釋變量

產(chǎn)品市場業(yè)績指標(biāo)（），借鑒Campello（2006）的研究，采用經(jīng)年度行業(yè)均值調(diào)整的銷售收入自然對數(shù)的變動額（）以及參考Frésard（2010）以經(jīng)年度行業(yè)平均值（中位數(shù)）調(diào)整的主營業(yè)務(wù)銷售收入增長率（）來衡量企業(yè)的產(chǎn)品市場業(yè)績。

2、解釋變量

現(xiàn)金持有（），參照楊興全等（2014）將現(xiàn)金持有定義為（貨幣資金+短期投資（交易性金融資產(chǎn)））/總資產(chǎn)，為弱化不同行業(yè)現(xiàn)金持有水平分布的離散程度，本文還將現(xiàn)金持有經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整后再除以行業(yè)現(xiàn)金持有的標(biāo)準(zhǔn)差得到。

產(chǎn)品市場競爭（），采用赫芬因德指數(shù)（，（公司營業(yè)收入/行業(yè)營業(yè)總收入）的平方和）與行業(yè)內(nèi)觀測值數(shù)量（，年度行業(yè)內(nèi)的觀測值數(shù)目的對數(shù)值）來衡量行業(yè)集中度，越大、越小，集中度越大，反之則反；另一方面，選取勒納指數(shù)（，（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用）/營業(yè)收入）和年度行業(yè)內(nèi)企業(yè)的勒納指數(shù)排名（，將等分10組排序）來度量企業(yè)競爭地位，及越小，企業(yè)競爭地位越小，反之則反。

若模型（1）中的β >0則說明現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的存在，在代表產(chǎn)品市場競爭越高時（如越小越大，及越小），若β >0，則意味著產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮其治理效應(yīng)，相反，如果β <0，則意味著產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮其掠奪效應(yīng)。

3、控制變量

參考Frésard（2010）的研究，本文還相機控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、負債比率（，總債務(wù)/總資產(chǎn)）、銷售費用（，銷售費用/總資產(chǎn)）、資本投資（，（固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資）/總資產(chǎn)）以及前期產(chǎn)品市場業(yè)績等變量，對控制變量均作如下處理，除前期資產(chǎn)的對數(shù)外，其余變量取滯后兩期；為控制行業(yè)影響，所有變量均經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2013年滬深兩市A股上市公司樣本并剔除資產(chǎn)及營業(yè)收入小于等于0、金融行業(yè)、ST、主變量缺失、年度行業(yè)內(nèi)觀測值數(shù)量小于或等于10及公司連續(xù)財務(wù)數(shù)據(jù)不足3年的樣本。對所有連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理，最終得到18381個觀測值，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1 Panel A報告了本文研究樣本的年度分布，由表可知，隨著資本市場的逐步放開，在主板市場上市的公司日趨增多，上市公司數(shù)目從2003年的1128家已經(jīng)增加至2013年的2277家（因本文剔除了異常樣本，實際上大于此數(shù)）。表1 Panel B報告了樣本的行業(yè)分布情況，分類的標(biāo)準(zhǔn)參考2012年新頒布的行業(yè)分類指引，因剔除了年度行業(yè)內(nèi)公司數(shù)小于或等于10的行業(yè)，因而未包含全部行業(yè)。樣本中大部分上市公司屬于制造業(yè)企業(yè)，觀測值在各行業(yè)間從幾十到幾千不等，樣本分布存在明顯的差異，這為我們研究行業(yè)集中度與企業(yè)競爭地位對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響提供了天然的試驗場。

表1 樣本分布

注：上述結(jié)果為2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，2001年的行業(yè)分類結(jié)果類似。

表2報告了變量的描述統(tǒng)計，和最大值分別為3.5142和2.4358，最小值分別為-1.4653和-2.6979、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.5974和0.951，產(chǎn)品市場業(yè)績在公司間存在較大差距。相對行業(yè)的現(xiàn)金持有水平（）最大值與最小值分別為3.3798和-1.1314，平均值與中位數(shù)分別是0.1797和0.0012，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9734。說明公司的現(xiàn)金持有水平在各公司間差異較大。從和以及和的最值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差可知，行業(yè)集中度和企業(yè)競爭地位在我國上市公司間均存在較大差異。

表2 描述統(tǒng)計

注：（1）上表報告的為縮尾處理后的描述性統(tǒng)計；（2）本文還對以上變量進行了多重共線檢驗，所有偏相關(guān)系數(shù)的絕對值均在0.2以內(nèi)，不存在多重共線性。

表3是行業(yè)集中度和企業(yè)競爭地位對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的單變量檢驗結(jié)果，由表3可知，現(xiàn)金持有水平較高組中的產(chǎn)品市場業(yè)績的平均值與中位數(shù)都顯著大于現(xiàn)金持有水平較低組，證實了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的存在。細分樣本后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)層面無論行業(yè)集中程度的高低，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)都顯著。而現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在高競爭地位組中不復(fù)存在，在低競爭地位組中卻更加顯著，初步得出企業(yè)競爭地位對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)發(fā)揮了治理效應(yīng)。

表3 單變量檢驗

續(xù)表3

分組方法產(chǎn)品市場業(yè)績（ΔSalegrowth） 分組標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金持有水平（Zcash）平均值t值中位數(shù)Z值 低集中行業(yè)較低組0.037-3.46***-0.001-5.99*** 較高組0.0690.001 高競爭地位較低組0.1561.430.007-0.58 較高組0.1360.010 低競爭地位較低組-0.029-4.36***-0.010-4.77*** 較高組0.026-0.005

注：（1）上述的變量均按年度平均值的“二分法”分組，平均值的檢驗方法為t檢驗，中位數(shù)的檢驗方法是Wilcoxon秩和檢驗；（2）*、**、***分別表示0.1、0.05、0.01水平上顯著（雙尾檢驗）。

四、檢驗結(jié)果與回歸分析

（一）行業(yè)集中度與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

表 4 報告了行業(yè)集中度與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的回歸結(jié)果，模型（1）中Zcash的系數(shù)分別為0.018和0.046且均在1%的水平下顯著為正，表明存在現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。模型（2）中的Zcash×系數(shù)為0.132且在1%的水平下顯著為正，模型（3）中的Zcash×的系數(shù)為-0.011且在5%的水平下顯著為負（類似），表明行業(yè)集中度越大，現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)越顯著；處于集中行業(yè)的企業(yè)，充裕的現(xiàn)金持有會促使其率先發(fā)動掠奪攻勢以侵占現(xiàn)金匱乏企業(yè)的市場份額，進而體現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭的掠奪效應(yīng)，回歸結(jié)果支持并驗證了假設(shè)1b。

表4 行業(yè)集中度與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

續(xù)表4

ComΔLnSaleΔSalegrowth （1）（2）（3）（1）（2）（3） Levi,t-2-0.019***（-2.91）-0.018***（-2.89）-0.019***（-2.93）-0.058***（-4.13）-0.057***（-4.06）-0.058***（-4.10） Sei,t-10.035***（4.49）0.038***（4.85）0.035***（4.49）-0.040**（-2.37）-0.040**（-2.34）-0.040**（-2.37） Sei,t-2-0.001（-0.08）-0.002（-0.30）-0.001（-0.10）-0.035**（-2.06）-0.035**（-2.11）-0.036**（-2.15） Invi,t-1-0.014**（-2.17）-0.016**（-2.36）-0.014**（-2.15）-0.054***（-3.81）-0.054***（-3.81）-0.053***（-3.75） Invi,t-20.025***（3.93）0.029***（4.47）0.025***（3.92）0.067***（4.83）0.068***（4.88）0.068***（4.88） Sizei,t-10.398***（18.56）0.415***（19.30）0.398***（18.55）-0.286***（-10.64）-0.285***（-10.58）-0.284***（-10.52） Comi,t-10.570***（54.56）0.563***（53.88）0.569***（54.52）-0.106***（-10.86）-0.106***（-10.89）-0.106***（-10.90） Comi,t-2-0.062***（-6.47）-0.059***（-6.24）-0.061***（-6.42）-0.114***（-11.61）-0.114***（-11.64）-0.114***（-11.61） 常數(shù)項-0.191***（-13.68）-0.242***（-16.15）-0.118***（-6.95）0.358***（12.28）0.348***（11.30）0.389***（10.19） 觀測值137881378813788115051150511505 R20.4290.4340.4290.0490.0490.049

注：（1）括號中的數(shù)值為t值，*、**、***分別表示顯著性水平10%、5%、1%（下同）；（2）上述行業(yè)分類辦法采用2012年頒布的最新行業(yè)分類指引，為確保結(jié)果穩(wěn)健，本文同樣采用了2001年行業(yè)分類指引從新計算，回歸結(jié)果亦與上述結(jié)論相符；（3）回歸過程中還控制了年度和個體效應(yīng)（下同）。

（二）企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

表5報告了企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的回歸結(jié)果，由表5的模型（1）易得，Zcash×在及回歸中的系數(shù)分別為-0.14和-0.159且均在1%的水平下顯著為負，③模型（2）中的Zcash-1×在及回歸中的系數(shù)分別為-0.01和-0.015且均在1%的水平下顯著為負，意味著公司處于較低的競爭地位，面臨著被淘汰的風(fēng)險加大，其將減少現(xiàn)金持有的系列代理成本，從而提升現(xiàn)金利用效應(yīng)進而強化現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，而企業(yè)層面的掠奪效應(yīng)尚未凸顯，從而支持并驗證了假設(shè)2a。

表5 企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

注：（1）與表4中的（1）比較亦可知，在引入及的模型后其Zcash的系數(shù)顯著增大；（2）控制變量包括表4中的所有控制變量，因與表4無明顯差異，為避免累贅，已略去（下同）。

五、拓展性分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）行業(yè)掠奪效應(yīng)和公司治理效應(yīng)的拓展性檢驗

前文結(jié)果表明，行業(yè)集中度和企業(yè)競爭地位分別通過掠奪效應(yīng)和治理效應(yīng)強化了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。掠奪效應(yīng)主要通過公司面臨的捕食風(fēng)險發(fā)揮作用，而治理效應(yīng)又主要通過公司現(xiàn)存的代理成本發(fā)揮作用。那么，這是否意味著行業(yè)集中度所引起的掠奪效應(yīng)在面臨捕食風(fēng)險越高的企業(yè)中更顯著？企業(yè)競爭地位強化的治理效應(yīng)是否在代理問題越嚴(yán)重的公司中更凸顯？拓展性分析將從上述兩方面出發(fā)，以明晰行業(yè)集中度及企業(yè)競爭地位作用于現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的作用機理。

具體而言，本文參考Alimov（2014）的研究思路，選取人均勞動資本（）和個股月回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資的等權(quán)平均法）在剔除市場回報后與行業(yè)月回報的偏相關(guān)系數(shù)（）作為捕食風(fēng)險的代理變量以檢驗行業(yè)集中度之掠奪效應(yīng)。④與值越高，意味著捕食風(fēng)險越大；當(dāng)企業(yè)面臨來自企業(yè)和行業(yè)層面的捕食風(fēng)險越大，則相對于競爭地位的治理效應(yīng)，產(chǎn)品市場競爭的掠奪效應(yīng)此時應(yīng)發(fā)揮主要作用，對應(yīng)在模型上，則預(yù)期捕食風(fēng)險的高低只對行業(yè)集中度（Zcash×）產(chǎn)生影響，而對企業(yè)競爭地位（Zcash×）無明顯作用。同理，參考姜付秀等（2009）和沈藝峰等（2008）的研究，將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（）、兩權(quán)分離程度（）分別作為第一、二類代理沖突的替代變量以檢驗企業(yè)層面的治理效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)自身代理問題嚴(yán)重時，則相對于產(chǎn)品市場競爭之掠奪效應(yīng)，產(chǎn)品市場競爭的治理效應(yīng)此時應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，對應(yīng)在模型上，預(yù)期代理成本的高低只對企業(yè)競爭地位（Zcash×）產(chǎn)生影響，而對行業(yè)集中度（Zcash×）無明顯作用。

表6報告的是拓展性檢驗的回歸結(jié)果，從與較高組中的Zcash×和Zcash×系數(shù)易得，Zcash×在回歸過程中基本不受捕食風(fēng)險的影響并始終顯著為負，而Zcash×的系數(shù)在捕食風(fēng)險較高的組中分別為0.219（1%水平下顯著）、0.191（1%水平下顯著）。回歸結(jié)果表明公司越高的捕食風(fēng)險強化了集中行業(yè)對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。行業(yè)集中度（Zcash×）在代理問題不嚴(yán)重時更顯著，而Zcash×的系數(shù)在代理成本較高組中分別為-0.183（1%水平下顯著）、-0.117（1%水平下顯著），結(jié)果表明企業(yè)競爭地位之治理效應(yīng)在代理沖突更嚴(yán)重的公司中更加顯著。

表6 行業(yè)掠奪效應(yīng)和公司治理效應(yīng)的拓展性檢驗

注：上述結(jié)果是為被解釋變量的回歸結(jié)果，以h為被解釋變量的結(jié)果與上述結(jié)論一致。

（二）現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)與價值效應(yīng)

公司所持現(xiàn)金具有競爭效應(yīng)，然而，因過度投資及管理層過度自信等問題的存在，公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)是否提高了現(xiàn)金持有價值還有待進一步檢驗。本文參考Pinkowitz et al.（2006）的做法，構(gòu)建如下的模型（2）以檢驗現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)是否提升了其持有價值：

其中，下標(biāo)和分別表示公司和年份，表示殘差項，為公司固定效應(yīng)，為時間固定效應(yīng)，并進行了公司層面的cluster調(diào)整。

模型（2）中，被解釋變量（）為公司市場價值，它等于流通股市值+非流通股價值+負債市值，其中非流通股市值等于非流通股股數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積，負債市值等于負債的賬面價值。解釋變量為現(xiàn)金持有量（），它等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)。模型中還控制了公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流、非現(xiàn)金資產(chǎn)，利息費用、現(xiàn)金股利、資本性支出，為排除異方差的影響，上述所有變量均經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。

由表7可知，模型（1）中公司所持現(xiàn)金對其市場價值的貢獻并不顯著。模型（2）考慮了產(chǎn)品市場業(yè)績對現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的影響，交互項Com×Cash在及中分別為0.611和0.523且均在1%的水平下顯著為正，說明公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)整體提升了價值效應(yīng)。模型（3）和（4）分別為行業(yè)集中度和企業(yè)競爭地位的檢驗結(jié)果，集中行業(yè)下的Com×Cash系數(shù)為負但不顯著，而低競爭地位樣本中，Com×Cash系數(shù)分別為0.873（1%水平顯著為正）和0.352（不顯著），表明只有低競爭地位引致治理效應(yīng)提升的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)最終才顯著提升了其價值效應(yīng)。低企業(yè)競爭地位伴隨的競爭淘汰機制將督促管理層將所持現(xiàn)金運用于更加有效的投資項目上，提高現(xiàn)金利用效率的同時也帶來了價值的提升，而集中行業(yè)企業(yè)的競爭效應(yīng)并未顯著提升其價值效應(yīng)。其可能的原因在于，一方面，由于我國普遍的行政性行業(yè)壟斷，為集中行業(yè)企業(yè)帶來了前述融資、投資、生產(chǎn)經(jīng)營上的諸多便利，促使其將大量的現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資，擠占競爭對手市場份額進而發(fā)揮現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，但上述投資行為由于行業(yè)性行政壟斷的政府干預(yù)，可能引致過度投資進而導(dǎo)致其資金配置效率的低下，造成了宏觀經(jīng)濟、中觀行業(yè)及微觀企業(yè)等多層面的效率損失（于良春和張偉，2010），最終也并未帶來持有價值的提升；另一方面，由于政府主導(dǎo)的行業(yè)管制，大都扮演著保增長、促就業(yè)等多重管理目標(biāo)，因此，在投資過程中可能存在諸多效率低下甚至是無效的投資，從而降低其價值效應(yīng)。

表7 現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)與價值效應(yīng)

注：（1）回歸過程中控制了行業(yè)、年度及個體效應(yīng)，模型中所有控制變量的回歸結(jié)果與主流研究相符，為避免累贅，已略去；（2）表中的（3）是以為解釋變量的回歸結(jié)果，（4）是以h為解釋變量的結(jié)果。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1、內(nèi)生性檢驗

被解釋變量產(chǎn)品市場業(yè)績與現(xiàn)金持有水平可能存在反向的因果關(guān)系，借鑒Frésard（2010）的處理方法，本文選取無形資產(chǎn)、滯后一、二期的現(xiàn)金持有作為工具變量，2SLS的兩階段回歸結(jié)果與前述結(jié)論一致；公司競爭地位的內(nèi)生性表現(xiàn)在產(chǎn)品市場業(yè)績越好的企業(yè)，其本身面臨的產(chǎn)品市場競爭就較為激烈。為解決此問題，本文分別采取引入滯后一期、選擇產(chǎn)品市場業(yè)績較低的弱內(nèi)生性子樣本以及市場化指數(shù)作為產(chǎn)品市場競爭的工具變量分別進行回歸，結(jié)果穩(wěn)健。此外，因建立的回歸方程控制了滯后兩期的產(chǎn)品市場業(yè)績，是一個動態(tài)面板模型，本文還采用了GMM（Arellano和Bover，1995）來估計動態(tài)面板模型，以克服個體異質(zhì)性和內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果整體穩(wěn)健。

2、其他穩(wěn)健性檢驗

本文還采用行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差、經(jīng)營相似程度（Mackay和Phillips，2005）來衡量行業(yè)集中度以及運用超額價格-成本邊際（吳昊旻等，2012）來衡量企業(yè)競爭地位，結(jié)果穩(wěn)健，樣本分位數(shù)回歸的結(jié)果亦穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與政策啟示

現(xiàn)金作為企業(yè)重要的流動資產(chǎn)，其在產(chǎn)品市場競爭中的作用日益受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，企業(yè)現(xiàn)金管理的目的是為選擇和捕捉具有價值創(chuàng)造的投資項目從而給企業(yè)帶來價值提升，然而，現(xiàn)有研究缺乏考慮公司所面臨的行業(yè)競爭態(tài)勢以及企業(yè)競爭地位等客觀條件。本文結(jié)合行業(yè)集中度和企業(yè)競爭地位的雙重視角對此進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，高集中行業(yè)誘發(fā)的掠奪效應(yīng)及低競爭地位引致的治理效應(yīng)都能提升公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)；（2）公司面臨的捕食風(fēng)險越高，高集中行業(yè)的掠奪效應(yīng)越顯著，代理問題越嚴(yán)重，低競爭地位的治理效應(yīng)越凸顯；（3）行業(yè)掠奪效應(yīng)強化的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)最終并未帶來現(xiàn)金持有價值的顯著提升，而公司治理效應(yīng)促進的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)最終提升了現(xiàn)金持有價值。

本文研究的啟示在于：（1）行業(yè)集中度較低時，企業(yè)進入該行業(yè)可能受到競爭引致的掠奪風(fēng)險小，反之受集中行業(yè)企業(yè)掠奪的風(fēng)險大，集中行業(yè)企業(yè)憑借天然的資源及信息優(yōu)勢進而引發(fā)的“非理性”掠奪可能會導(dǎo)致新進入企業(yè)的迅速退出或滅亡。因此，企業(yè)在確定經(jīng)營戰(zhàn)略的選擇及現(xiàn)金管理的同時，需權(quán)衡企業(yè)所處的行業(yè)集中程度以及自身的競爭地位以確保企業(yè)價值的整體提升；（2）行政性行業(yè)壟斷導(dǎo)致集中行業(yè)企業(yè)的資源配置相對充裕，但其在強化競爭優(yōu)勢的同時并未帶來資金配置（現(xiàn)金）效率的提升，上述行為實則擠占了低集中行業(yè)企業(yè)的資金，扭曲了經(jīng)濟發(fā)展的比較優(yōu)勢，最終也演變成了集中行業(yè)企業(yè)導(dǎo)致的資金配置上的“雙重效率損失”。因此，除在關(guān)鍵性和基礎(chǔ)性行業(yè)實施必要的準(zhǔn)入限制外，放松行業(yè)管制，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，盡可能降低行業(yè)管制的執(zhí)行成本及效率損失是亟待解決的問題之一；（3）現(xiàn)金流動性強的特點在我國兩類代理問題都較為嚴(yán)重的現(xiàn)實背景下也使得其更易成為被侵占的資產(chǎn)，這與公司治理水平密切相關(guān)。因此，要保障現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)，還需強化公司治理水平，而產(chǎn)品市場競爭作為重要的外部治理機制，引入競爭以保證市場在資源配置中起決定性作用，為公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的實現(xiàn)創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境，進而提升現(xiàn)金持有價值。

1. 陳志斌、王詩雨：《產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險影響—基于行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位的雙重考量》[J]，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2015年第3期。

2. 姜付秀、黃磊、張敏：《產(chǎn)品市場競爭，公司治理與代理成本》[J]，《世界經(jīng)濟》2009年第10期。

3. 蔣蓉、陳麗蓉：《產(chǎn)品市場競爭治理效應(yīng)的實證研究：基于CEO變更視角》[J]，《經(jīng)濟科學(xué)》2007年第2期。

4. 沈藝峰、況學(xué)文、聶亞娟：《終極控股股東超額控制與現(xiàn)金持有量價值的實證研究》[J]，《南開管理評論》2008年第1期。

5. 孫進軍、顧乃康：《現(xiàn)金持有量決策具有戰(zhàn)略效應(yīng)嗎？—基于現(xiàn)金持有量的平均效應(yīng)與區(qū)間效應(yīng)的研究》[J]，《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2012年第3期。

6. 吳昊旻、楊興全、魏卉：《產(chǎn)品市場競爭與公司股票特質(zhì)性風(fēng)險—基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》[J]，《經(jīng)濟研究》2012年第6期。

7. 楊興全、曾義、吳昊旻：《貨幣政策，信貸歧視與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)》[J]，《財經(jīng)研究》2014年第2期。

8. 楊興全、吳昊旻、曾義：《公司治理與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)—基于資本投資中介效應(yīng)的實證研究》[J]，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2015年第1期。

9. 于良春、張偉：《中國行業(yè)性行政壟斷的強度與效率損失研究》[J]，《經(jīng)濟研究》2010年第3期。

10. Acharya,V., H.Almeida and M.Campello,2007,“Is Cash Negative Debt? A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies”[J],vol.16(4),pp515-554.

11. Alimov, A.,2014,“Product Market Competion and The Value of Corporate Cash Evidence from Trade Liberalization”[J],,vol.25(2),pp122-139.

12. Arellano ,M. and O.Bover, 1995, “Another Look at the Instrumental-Variable Estimation of Models” [J],

, Vol.68 (1), PP29-52.

13. Campello,M.,2006,“Debt Financing Does it Boost or Hurt Firm Performance in Product Markets?”[J],,vol.82(1),pp135–172.

14. Frésard,L.,2010,“Financial Strength and Product Market Behavior The Real Effects of Corporate Cash Holdings”[J],e,vol.65(3),pp1097-1122.

15. Fudenberg,D. and J.Tirole,1987,“Understanding Rent Dissipation: On the Use of Game Theory in Industrial Organization”[J],,vol.77(2),pp176-183.

16. Gaspar,J. and M.Massa,2006,“Idiosyncratic Volatility and Product Market Competition”[J],, vol.79(6), pp3125-3152.

17. Harford,J.,1999,“Corporate Cash Reserves and Acquisitions”[J],,vol.54(6),pp1969-1997.

18. Haushalter,D., S.Klasa and W.F.Maxwell,2007,“The Influence of Product Market Dynamics on a Firm’s Cash Holdings and Hedging Behavior”[J],,vol.84(3),pp797-825.

19. Kalcheva,I. and K.V.Lins,2007,“International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems”[J],,vol.20(4),pp1087-1112.

20. MacKay,P. and G.M.Phillips,2005,“How does Industry Affect Firm Financial Structure?”[J],,Vol.18(4),pp.1433-1466.

21. Laffont,J.J. ,“Regulation and Development” [M],, 2005.

22. Mikkelson,W.H. and M.M.Partch,2003,“Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance?” [J],,vol.38(2),pp275-294.

23. Pinkowitz,L., R.Stulz,and R.Williamson,2006,“Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance? A Cross Country Analysis”[J],,vol.61(6), pp2725-2751.

24. Shleifer,A. and Vishny R. W. 1997, “A Survey of Corporate Governance”[J],, vol.52.

（LS）

* 本文為國家自然科學(xué)基金項目（71362004）以及新疆自治區(qū)研究生科研創(chuàng)新項目（XJGRI2015046）的階段性成果，作者感謝石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心“任遠研究生學(xué)術(shù)論壇”部分成員在本文寫作過程中提出的寶貴意見。