人民幣匯率變動與國際貨幣政策信號沖擊——來自美、歐、日、英量化寬松政策的證據

白玥明

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人民幣匯率變動與國際貨幣政策信號沖擊——來自美、歐、日、英量化寬松政策的證據

白玥明

（南開大學經濟學院 天津 300071）

本文應用了“時間序列事件研究法”對2008年1月2日至2015年3月20日間國際貨幣政策信號對人民幣匯率的沖擊效應及央行干預沖銷效果和動態演進問題進行了研究。本文研究發現，美國貨幣政策信號對人民幣匯率沖擊最為顯著，寬松貨幣政策信號會帶來人民幣升值壓力，緊縮貨幣政策信號會帶來人民幣貶值壓力，其他國家央行受關注程度不及美聯儲；從美聯儲第二輪QE政策后中國央行采取了合適的干預沖銷政策，沖銷了寬松貨幣政策信號的影響，但經歷了適應和學習過程。在此基礎上，本文得出了幾點富有政策含義的啟示。

人民幣匯率 信號沖擊 貨幣政策

一、引 言

自2005年中國轉向有管理的浮動匯率制以來，人民幣匯率制度改革未有實質性的突破，直至近期人民幣匯率出現出乎市場預期的雙向波動。不管是央行為匯率制度進一步改革鋪墊的需要，抑或美國貨幣政策轉向帶來的匯率浮動預期的改變，人民幣匯率單邊升值或貶值的預期確實有所變化。而無論此輪人民幣匯率變動的原因如何，匯率改革的過程如何，最終的結果必將是人民幣匯率走向浮動，其影響因素也變得更加多元，所處的國際背景也顯得更加復雜，這就要求我們對人民幣匯率變動的原因有一個更加全面和透徹的了解，以迎合新時期的需要。一直以來，人民幣匯率的最大影響因素都是中國央行，央行的實際干預和匯率溝通對人民幣匯率的變化及波動程度有著顯著影響，但隨著資本市場的日漸開放和匯率改革的步步深化，國際因素對人民幣匯率的沖擊作用也越來越大。本文將國際因素對匯率的沖擊分為兩類：實際沖擊與信號沖擊，對于前者已經有相當豐富的理論和實證研究；而對于后者尚未有學者進行過系統性研究，僅從本國央行對匯率的口頭干預層面進行過探討。因此，本文的研究不僅具有豐富相關學術領域的理論價值，在匯率改革深化、資本項目日漸開放的背景下，對增強有關人民幣匯率形成機制的理解和相關國際風險的規避也有一定的促進作用，具有重要的現實意義和實踐價值。

與1929至1933年間的大蕭條類似，本輪世界性經濟危機的影響巨大，所不同的是本輪危機發生時，全球經濟一體化已大大加深，更多的國際間關系也有機會得以驗證。基于對大蕭條的認識，凱恩斯提煉出新的理論并開創了宏觀經濟學，而在本輪的經濟危機中，占據新聞頭條的則是以美國為代表實施的量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing）。美聯儲前主席Bernanke（2004）通過對日本量化寬松政策的深入研究，主張通過低利率承諾、改變央行資產負債表結構和擴大央行資產負債表規模三類貨幣政策，克服零利率下限，達到刺激經濟的效果，并最終付諸實踐。量化寬松政策直接向市場注入流動性，Cúrdia和Woodford（2011）運用新凱恩斯模型，發現當傳統貨幣政策傳導機制受到阻礙時，這種方法能夠有效刺激經濟復蘇。Woodford（2012）認為，在利率不能下調的情況下，中央銀行通過強化預期指引和資產負債表操作，能夠對貨幣政策傳導和實體經濟產生影響。

然而，QE政策不僅僅對本國經濟產生影響，更對整個國際市場有著巨大的沖擊作用，而首當其沖的就是匯率。我國自2005年7月21日宣布進行匯率改革，并一直致力于提高人民幣匯率形成機制的市場化程度；但隨著金融危機的愈演愈烈，全球各大央行的QE政策也相繼出臺，我國央行為避免匯率的劇烈波動造成的沖擊開始重新穩定人民幣對美元匯率；直至2010年中重啟匯率改革，市場影響又逐漸加深，故人民幣匯率走勢既有市場化因素的影響，又有政策因素的影響。綜合來看，人民幣匯率決定因素的兩個主要方面包括一般意義上的匯率決定因素和中國央行的干預因素。

匯率決定理論研究大體可以分為彈性價格模型和粘性價格模型兩類，但就研究結論來看，學者們的意見不盡相同。彈性價格模型主要從購買力平價和貨幣數量論出發，也被稱之為貨幣主義模型，認為匯率波動由兩國貨幣供求所決定，這一結論也是符合人們的直觀感受的。但學者們從不同經濟背景出發對該理論進行的檢驗結果存在差異，有的研究結論支持這一理論（Mark和Sul，2001；Rapach和Mark，2004；Eduardo et. al.，2010），而有的認為貨幣主義模型解釋效力較弱（Engle，1987；Cushman，1997）。粘性價格模型為研究匯率問題提供了一個新的分析框架，Dornbusch（1976）提出的超調理論及Obstfeld和Rogoff（1995）建立的Redux模型奠定了現代開放宏觀經濟學的研究范式。在此基礎上，學者們能夠就貨幣政策沖擊對匯率的影響進行分析，包括本國貨幣政策對本國貨幣匯率的影響和外國貨幣政策對本國貨幣匯率的影響。針對本國貨幣政策沖擊的研究大部分證實了Dornbusch的匯率超調理論（Bergin，2006；Bjornland，2009），但也有學者注意到了“滯后性超調”現象，并提出了不同的解釋（Kim，2005）。

針對其他國家貨幣政策對匯率沖擊的研究相對較少，比較有代表性的有Mackowiak（2007）關于美國貨幣政策對新興市場經濟國家匯率波動的沖擊研究，發現美國貨幣政策會通過利率影響新興市場經濟匯率；趙文勝和張屹山（2012）有關美國貨幣政策對人民幣匯率沖擊的研究，發現匯率波動受美國貨幣政策沖擊解釋的比例達到34%。綜合以上文獻結論可知，擴張性的國外貨幣政策會引起人民幣匯率的升值，但央行的干預對人民幣匯率走勢也會起到重要影響。與貨幣政策實際實施的連續性不同，本文所關注的信號沖擊在時間上通常是離散的，但匯率是隨時波動的，因此，將二者加以結合的時間序列事件研究法可以兼顧匯率數據的連續性和信號數據的離散性，最適合本文的研究。本文參考了Jansen D. 和De Haan J.（2005）、Liu L和Pauwels L. L.（2008）的研究方法，采用“時間序列事件研究法”，以GARCH模型為基礎，檢驗國際信號沖擊對人民幣匯率的影響是否顯著，并進行橫向比較和縱向比較，觀察各國央行的信號沖擊的重要性和中國央行對人民幣匯率的調控是否合理。

本文對2008年1月2日至2015年3月20日間美國、歐洲、日本、英國非常規貨幣政策信號對人民幣匯率的沖擊和中國央行的應對效果進行研究，在3個方面做出了創新性貢獻：（1）將貨幣政策信號的影響擴展到外匯市場，站在全球視角對人民幣匯率波動的影響因素進行了擴展，豐富了相關理論；（2）在GARCH模型中引入虛擬變量檢驗國際信號的沖擊對人民幣匯率波動的影響，并進行跨國比較，發現美國貨幣政策信號對人民幣匯率的影響最為顯著；（3）通過分時點和時間段的分析，檢驗中國央行應對美國量化寬松貨幣政策信號措施的效果，發現央行的調控在一定程度上避免了其負面影響，體現出較好的干預能力，但經歷了一段時間的適應和學習過程。

二、國際信號的測度與其對人民幣匯率影響的理論分析

（一）美、歐、日、英非常規貨幣政策信號

自2007年美國次貸危機爆發以來，以美國為代表的主要發達經濟體采取了規模空前的寬松貨幣政策，并由開始的降低利率、不定期資產購買演變成每月固定資產購買額度的量化寬松貨幣政策，通過向金融系統直接注資的方式調控貨幣數量。而這一措施不僅僅具有常規寬松貨幣政策所具有的降低利率的效果，直接注入資金的方式迅速改善了企業資產負債表，緩解了流動性危機，從而達到了穩定金融體系的效果，也就是量化寬松政策的資產負債表傳導渠道。基于這些認識，市場對于量化寬松貨幣政策的預期效果是積極的，量化寬松貨幣政策消息的發布往往會起到提振股市、打壓本幣匯率的效果，這也就是量化寬松政策的預期傳導渠道（Borio和Disyatat，2010；Cecioni et al.，2011）。量化寬松政策是為了應對本輪世界性經濟危機所開發的新型貨幣調控手段（這一政策雖起源于日本，但被大規模應用和研究是在美聯儲正式宣布啟用之后），其應用形式是不斷演進的，影響渠道也是逐漸為人們所認識的。在了解量化寬松貨幣政策對市場預期的巨大影響后，各國央行開始注意言辭甚至利用這一點指引經濟運行方向。美聯儲在量化寬松政策實施一段時間后，每月都會公布上一次議息會議的會議紀要，甚至召開新聞發布會，聯儲主席親自與公眾溝通從而暗示政策方向，引導市場預期。其它央行也紛紛效仿，主要經濟體的央行會談紀要發布時間表一度為全球投資者所關注。但無論貨幣政策信號的發出是不是實施該政策的央行有意為之，勢必影響該國貨幣對人民幣的匯率，其理論分析將會在下文詳細說明，實際沖擊效果如何則是本文重點考察的問題。

全球四家主要央行的貨幣政策信號是本文的主要研究對象，其測量和判斷對實證結果有著至關重要的作用。由于此前并沒有學者進行過相關研究，本文在數據選取和分類上進行了一定的創新工作，選取最具代表性和研究價值、同時也是最為學者所關注的的四家央行貨幣政策信息（陳靜，2013），將信號性質分為寬松（）和緊縮（）兩類，對國家Country而言，定義虛擬變量賦值如下。

（2）

本文中有關四家央行的貨幣政策原始信息通過Google搜索引擎逐月搜索功能得到，并在考慮其政策實施背景的基礎上賦值。由于同一消息必然會被多家媒體報道，而報道時間往往并不統一，與信號的實際發布時間也不盡相同，因此本文在統計數據的時候以消息發布時間為準而不是以報道時間為準。

本文出于統一橫向比較的需要，將各央行樣本區間內正式宣布開始實施量化寬松政策之前的貨幣政策信號也一并統計在內。但由于本文考慮的是全球主要經濟體央行公開發布的貨幣政策信號的影響，所謂的“小道消息”并沒有被考慮在內，與貨幣政策無關的信號如財政政策和行政干預指令的發布也沒有被考慮在內。由于各個央行所處的經濟環境不同，實際開始實施QE政策的時間也不相同，具體內容也有所區別，本文針對各個央行的實際情況分類整理如表1所示。

表1 美國、歐洲、日本、英國央行貨幣政策信號分類整理

依據上述分類標準，在本文研究樣本區間內，四家央行貨幣政策信號的描述性統計如表2所示。如前文所提到的量化寬松政策對市場預期有著巨大影響，政策實施過程中央行的堅定態度可以穩定市場預期，發揮其信號傳導機制的作用，如果央行態度不堅定，反而會擾亂市場預期，使政策效力大打折扣。美聯儲在量化寬松政策的操作過程中曾過早透露退出QE政策的意愿，導致經濟出現波動，政策實施效果受到影響。歐洲央行在對待非常規貨幣政策的態度上最為搖擺，導致其對本地區經濟調節作用較差，這與其經濟體制不無關系，德國對于通貨膨脹的恐懼和其他國家放松貨幣的沖動經常形成沖突。而日本央行有過2001年起實施的首次量化寬松政策的經驗，并吸取了其它央行的教訓，QE政策實施期間態度一直較為堅定，可以看到在整個樣本區間內只有9次緊縮信號發布。

表2 四大央行貨幣政策信號描述性統計

（二）人民幣匯率受外國央行貨幣政策信號影響的理論分析

本文的理論依據是建立在市場對外部貨幣政策的沖擊作用充分了解的假設之上的，前文所述的相關理論研究表明，外幣貨幣供應量的增加會使本國貨幣面臨升值壓力，這一點在美國量化寬松政策實施期間人民幣匯率步入升值區間也可以表現出來。在量化寬松政策正式宣布實施的2008年11月25日，人民幣對美元匯率處在6.8255的位置，而在量化寬松宣布退出的2014年10月29日，人民幣對美元匯率下降到6.1405，期間在2014年1月14日更下降到6.0930的低位，而這已經包含了央行為了防止人民幣過快升值所做的干預效果。

基于這樣的認識，在金融領域，外匯市場上的投資者會出于套匯的需要，在外國央行寬松貨幣政策信號發出的時候買入本幣、拋出外幣，在外國央行真正進行操作改變外匯市場供求之前提高本幣需求、增加外幣供給，從而使本幣升值；相反地，當外國央行緊縮貨幣政策信號發出的時候，外匯市場上的投資者會買入外幣、拋出本幣，在外國央行所釋放的流動性進入外匯市場之前改變市場供求，促使本幣貶值。在實體經濟領域，我國出口部門的行為也會改變外匯市場供求①：在國外央行寬松貨幣政策信號發布的時候，出口企業預期到本幣將要升值，更傾向于使用本幣結算②，如果談判力度不夠導致無法使用本幣結算將因為預期利潤率的降低退出市場，這些行為會增加外匯市場上本幣需求、減少外匯市場上外幣需求，對本幣形成升值壓力；而當國外央行緊縮貨幣政策信號發出的時候，出口部門在本幣貶值的預期下更傾向于使用外幣結算，這就會增加外匯市場上的外幣需求、減少本幣需求，從而改變市場供求，引起本幣貶值。

綜上所述，國外央行寬松貨幣政策信號的發出會引起本幣對信號發出國貨幣的升值，緊縮貨幣政策信號的發出會引起本幣對信號發出國貨幣的貶值。這不僅影響了人民幣匯率的水平，在頻繁的國際信號沖擊下還有增大人民幣匯率波動性的風險，這對不同的市場主體影響也不盡相同。對于外匯市場投資者而言，國際信號沖擊并非完全意味著風險，因為外匯市場的投資是雙向進行的，可以做空也可以做多，正確地判斷信號性質可以帶來一定的收益。對于對外經濟部門來看，國際信號的沖擊往往會干擾正常的生產周期和交易流程，因為訂單合同簽訂后，人民幣匯率有可能因為信號沖擊產生大幅波動，帶來匯兌損失的風險，有時企業不得已選擇違約，影響了企業擴大再生產的周期，也影響了中國企業的國際聲譽。特別地，當寬松國際信號發出時，人民幣匯率面臨升值壓力，出口企業產品競爭力下降，企業的不景氣將直接導致就業問題，這對中國經濟結構改革背景下緩解勞動力就業壓力并無益處。

中國對人民幣匯率的干預能力相對于完全浮動匯率制度下的國家強得多，問題在于是否選擇干預匯率以沖銷國際信號的影響，以及干預時機的選擇。根據上文的判斷，寬松國際信號會帶來人民幣匯率升值壓力，不利于使用外幣結算的出口企業，也不利于勞動力市場的穩定③，但對外匯投資者利益影響不大；緊縮國際信號會帶來人民幣匯率貶值壓力，不利于使用本幣結算的出口企業，對外匯投資者的利益影響也不大。由于能使用本幣結算的企業在中國對外經濟部門中并不占多數，綜合比較下，寬松國際信號對中國經濟的影響相對更負面一些，但緊縮國際信號對保證出口產品競爭力、維持經濟穩定有一定的促進作用。從央行的角度出發，當寬松國際貨幣政策信號發出時干預人民幣匯率沖銷其影響以防范貶值和匯率波動增大的風險，當緊縮國際貨幣政策信號發出時交給市場自由調節是符合當前中國的經濟環境的。本文接下來將就對上述理論進行驗證，并檢驗中國央行是否進行了符合本國利益的干預。

三、模型設定及數據說明

（一）模型設定

根據Alexander C. 和 Lazar E.（2006）、谷宇和高鐵梅（2007）和韓青（2010）的研究，采用GARCH模型擬合人民幣匯率是合適的。由于GARCH模型要求數據的平穩性，本文先對匯率數據取對數，再進行一階差分得到人民幣對各個國家貨幣匯率變動的各期值（），即人民幣匯率的日度收益率。ADF檢驗表明，收益率序列是平穩的，可以應用于后續建模分析。Jarque-Bera檢驗表明，各個樣本數據日度收益率序列均不是正態的，具有“尖峰厚尾”的特征；ARCH LM檢驗表明，收益率的殘差項存在異方差，這說明本文建立GARCH模型是合適的，以下分三個方面對實證模型設定進行說明。

（1）美聯儲貨幣政策信號沖擊度量

根據GARCH模型的一般形式，本文將模型設定為（3）（4）所示，綜合考慮對數似然值（Log Likelihood）最大、殘差平方和最小及AIC和SC信息準則最小的原則，在均值方程中引入收益率的一階滯后項，確定使用GARCH（1, 1）形式，對殘差采用廣義誤差分布（GED）分布擬合。為了檢驗國際貨幣政策信號沖擊對人民幣匯率收益率水平值和波動性兩方面的影響，本文將信號變量和同時引入均值方差和方差方程。除了所重點考察的國際貨幣政策信號沖擊影響外，與其它有關日度匯率波動的研究類似，本文考慮了星期一和星期五對匯率波動程度的影響，設定Monday和Friday虛擬變量，作為控制變量引入方差方程（Jansen D. 和De Haan J.，2004）。最后對模型的殘差序列進行條件異方差的ARCH LM檢驗，確定殘差序列不再具有ARCH效應。

（4）

為了保證結論的穩健性，本文在上述模型的均值方程中加入條件方差的對數，構成GARCH（1, 1）-M模型，并重新估計模型，觀察系數的穩定性，本文中GARCH-M模型可以由（5）（6）式表示。

（6）

（2）其他央行貨幣政策信號沖擊度量

出于橫向比較的目的，本文同時考察了歐洲央行、日本央行、英國央行的貨幣政策信號對人民幣的沖擊。類似地，本文根據對數似然值最大、殘差平方和最小及AIC和SC信息準則最小的原則，選擇GARCH（1, 1）模型擬合各個匯率的收益率。類似的模型形式如下所示，其中表示人民幣對國家Country的雙邊名義匯率。

（8）

但相比于美聯儲，上述幾家央行對人民幣的影響力要小得多，所受到的關注也少得多。首先中美之間的經貿、政治、文化聯系相對來說都更為密切，兩國經濟政策的發布關系到更多人的利益；其次美國對整個世界的影響都是不可忽視的，很多國際因素都很大程度上受到了美國經濟的影響，國際大宗商品也多以美元計價，國際貿易中也多以美元結算；再次存在一個龐大的歐洲美元市場，大量國際游資以美元形式存在，美國經濟政策的發布也更有可能造成跨境資本流動。為了證實本文的觀點，筆者采用了“百度指數”衡量四大央行在中國的受關注程度，美聯儲的搜索指數一直在1000左右波動，峰值達到2000左右，而歐洲、日本和英國央行的搜索指數在100～200左右波動，峰值最高只有200～500左右，與美聯儲相比小得多④。而如果市場對這幾個經濟體央行的政策缺乏足夠的關注，那么前文所述的理論影響機制也就受到了很大的局限，因此這幾個經濟體貨幣政策對人民幣匯率的沖擊明顯與否值得考察。

（3）中國央行的應對干預效果

根據前文的理論分析，中國央行應該在寬松國際貨幣政策信號發出時采取干預手段沖銷其影響，在緊縮國際貨幣政策信號發出時采取不干預的策略。為了研究央行干預匯率的時機選擇是否合適，本文進行了國際貨幣政策信號沖擊顯著性的動態觀察。中國央行的匯率干預手段包括實際干預和口頭干預，其中實際干預通常采用外匯儲備規模變動衡量央行實際干預力度，但外匯儲備變動的日度數據不可得，因此無法直接測度央行的干預有效性。但無論是實際干預還是口頭干預，如果央行能夠有效地沖銷國際信號的影響，最終的結果都是使信號沖擊效果變得不顯著，故本文采取分時點和分區間擬合模型的效果對比方法，間接觀察央行是否有效應對了聯儲的貨幣政策信號沖擊。

本文重點考察針對美聯儲貨幣政策信號沖擊的干預，首先分時點觀察，重點對美聯儲QE政策發布的幾個時點進行檢驗，在針對人民幣對美元匯率的自回歸模型中引入脈沖虛擬變量。美聯儲四次QE政策發布時間分別是2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日和2012年12月13日，據此設定四個脈沖虛擬變量，分別引入自回歸模型進行檢驗，如（9）式所示。作為參照，本文在自回歸模型中引入度量美聯儲寬松貨幣政策信號的平均水平，如（10）式所示。

（10）

然后進行分區間檢驗，針對第一節中的模型，即（3）（4）式，將樣本區間設定為2008年11月25日至2015年3月20日、2010年11月4日至2015年3月20日、2012年9月14日至2015年3月20日和2012年12月13日至2015年3月20日，觀察和系數的顯著性變化。同時采用GARCH-M模型進行穩健性檢驗，即（7）（8）式，分區間重新估計模型。如果國際信號變量的顯著性發生了變化，說明央行的沖銷操作起到了效果。

（二）數據來源

為了實現研究目標，本文采用了人民幣兌4個主要經濟體貨幣的日度匯率數據：美元/人民幣（）、歐元/人民幣（）、日元/人民幣（）、英鎊/人民幣（）。樣本區間為2008年1月2日至2015年3月20日的日數據，數據來源于中國外匯交易中心網站。本文參考了伍戈和裴誠（2012）的處理，剔除由于休市、周末及節假日導致的“日歷黑洞”的影響。本文選取2008年起的時間段作為研究期間的理由是：首先，在2008年之前，源于美國的經濟危機尚未在全球掀起巨大波瀾，其他國家和地區的貨幣政策在中國受關注程度有限，相關信息也不完整，因此信號沖擊效果有限，數據質量也難以保證；其次，近年來人民幣匯率改革呼聲漸高，外部政治壓力的敦促也使得人民幣匯率改革備受國際關注，人民幣匯率的浮動化預期漸強，波動程度也隨之上升，國際信號的沖擊也就更為明顯。

四、實證結果分析

本文首先詳細說明考慮美聯儲量化寬松信號的模型的檢驗結果，可以看到大部分控制變量都是顯著的。基準模型（1）～（4）和穩健性檢驗（5）均表明，美聯儲貨幣政策信號的沖擊具有顯著性，各系數的統計量在10%顯著性水平上均顯著。在均值方程中，如果存在寬松性國際貨幣政策信號，將使人民幣收益率降低0.0186%～0.0405%，即人民幣匯率升值；如果存在緊縮性國際貨幣政策信號，將使人民幣收益率提高0.0093%～0.0149%，即人民幣匯率貶值。這與前文的理論分析一致，國外央行寬松貨幣政策信號的發出會導致人民幣匯率升值，緊縮性貨幣政策信號的發出會導致人民幣匯率貶值。在方差方程中，如果存在寬松性國際貨幣政策信號，將使人民幣收益率條件方差增大1.20×10-7～2.61×10-7；如果存在緊縮性國際貨幣政策信號，將使人民幣收益率條件方差增大7.74×10-8～1.43×10-7。這表明無論是寬松性還是緊縮性的國際貨幣政策信號都會造成人民幣匯率波動性的增大，這一點也是容易理解的，無論是人民幣匯率升值的預期還是貶值的預期都會對外匯市場投資者及相關對外經濟部門的原有行為造成沖擊，改變匯率走勢，造成波動性的增大。由前文的理論分析可知，人民幣匯率波動性的增大對外匯市場投資者意味著收益和風險的雙重增加，但容易對實體經濟的穩定造成沖擊。綜合來看，寬松性國際貨幣政策信號的對人民幣匯率的沖擊程度大于緊縮性國際貨幣政策信號，而且根據前文的理論分析，寬松性國際貨幣政策信號對中國經濟的影響相對緊縮性信號更為負面，因此該類信號的影響更值得關注，也應該進行適當的沖銷干預以維持經濟穩定。

表3 美聯儲量化寬松貨幣政策信號對人民幣匯率沖擊

注釋：括號里的數字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

為了進行橫向比較，本文選取了歐洲央行、日本央行和英國央行的貨幣政策信號引入模型并重新估計，發現控制變量基本都是顯著的，但與美聯儲相比，這三家央行的貨幣政策信號沖擊不甚明顯。模型（1）是有關歐洲央行貨幣政策信號沖擊分析，可以看到均值方程和方差方程中的貨幣政策信號項都是不顯著的，說明歐洲央行貨幣政策信息的發布對人民幣匯率沒有顯著影響。歐洲與中國貿易關系密切，這一結果似乎與直觀感受不符，但對歐洲央行的貨幣政策深入研究后可以發現，歐盟各國對貨幣政策性質的意見并不一致，德國對于通貨膨脹風險的考慮遠多于其他國家，這就導致歐洲央行貨幣政策反復，甚至內部官員公開發表的觀點相互對抗，導致其政策信號參考性不大，對人民幣對歐元匯率影響也不顯著。模型（2）和（3）分別是關于日本央行和英國央行貨幣政策信號的建模，可以看到均值方程中寬松性國際貨幣政策信號的發出對人民幣收益率有負面影響，即對人民幣形成升值壓力，但緊縮性國際貨幣政策信號的發出對人民幣匯率沒有顯著影響，說明寬松性國際貨幣政策信號相對來說影響較大也更值得關注，與美聯儲類似。方差方程的回歸結果表明，貨幣政策信號的發出并沒有顯著增大人民幣匯率波動性的效果，對人民幣匯率對英鎊匯率甚至有降低波動的效果，這說明日本和英國央行貨幣政策信號對人民幣匯率波動性的影響較小，這與其較穩定的貨幣政策不無關系。

表4 其它央行量化寬松貨幣政策信號對人民幣匯率沖擊

注釋：括號里的數字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。（1）（2）（3）列分別代表對人民幣對歐元、日元、英鎊匯率的建模，均值方程中匯率滯后期i的選擇分別為11、10和23，根據AIC準則判定選取。

美聯儲的政策信號對人民幣匯率沖擊顯著，中國央行出于維持匯率穩定的目的可以在美聯儲發布寬松性貨幣政策信號的同時在外匯市場買入美元或者進行促使人民幣貶值的口頭干預，在美聯儲發布緊縮性貨幣政策信號的同時在外匯市場賣出美元或者進行促使人民幣升值的口頭干預。本文擬從時點和區間兩個角度間接觀察央行是否采取了相應的應對措施，并考察沖銷干預的有效性。分時點的檢驗如表5所示，重點考察美聯儲宣布實施幾輪量化寬松貨幣政策的時間點人民幣匯率波動有無顯著變化。模型（1）給出了樣本區間內的所有寬松貨幣政策信號的沖擊效果，即平均水平，作為參考系，模型（2）～（5）分別給出了第一至四輪QE政策宣布實施時間點人民幣對美元匯率收益率所受沖擊。可以看到第一、三、四輪QE政策發布時，人民幣對美元匯率并沒有受到顯著沖擊，但在第二輪QE政策發布時，人民幣對美元匯率收益率下挫0.1545%，且幅度遠大于0.0253%的平均水平，這說明該政策信號發布給人民幣帶來較大的升值壓力。對第二輪QE政策沖擊顯著而一、三、四輪QE政策沖擊不顯著的原因作者給出了兩點推測：當首輪量化寬松政策宣布實施時，市場對該政策并沒有很深的了解，沒有形成人民幣的升值預期，前文的理論傳導渠道也不能起到作用，但當第二輪量化寬松政策宣布實施時，市場對此已經有了一定的認識，形成了人民幣的升值預期，故該輪政策信號發布影響顯著；當第三、四輪量化寬松政策信號發布時，中國央行已經認識到國際貨幣政策信號可能帶來的對人民幣匯率的沖擊作用，進行了適當的沖銷干預措施，導致后來的QE政策信號發布沖擊不明顯。也就是說，中國央行從美聯儲第二輪量化寬松政策宣布實施后認識到了美國貨幣政策信號對人民幣匯率的沖擊作用，并采取沖銷措施。為了驗證這一推測，本文就不同的樣本區間重新建模，考察央行干預的適應過程和有效性。

表5 美聯儲量化寬松貨幣政策頒布信號對人民幣匯率沖擊動態變化

注釋：括號里的數字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

本文設定第一、二、三、四輪美國QE政策發布至今的時間段為樣本區間，GARCH（1, 1）模型估計結果如表6所示。可以看到第一輪QE政策發布后美聯儲的QE政策信號對人民幣匯率的沖擊都是顯著的，與前文研究結論類似，但模型（2）～（4）的結論表明，緊縮性貨幣政策信號仍然能夠對人民幣匯率造成顯著的貶值壓力，但寬松性貨幣政策信號對人民幣匯率已無顯著影響。在方差方程中，模型（2）的結論表明寬松性貨幣政策信號仍有增大匯率波動的沖擊效果，但模型（3）（4）的結論表明寬松貨幣政策不再顯著影響人民幣匯率波動性，只有緊縮性貨幣政策具有顯著影響。這說明在美聯儲發布第二輪量化寬松貨幣政策后，中國央行采取了有效的干預沖銷措施，平抑了寬松貨幣政策信號的影響，但沒有干預緊縮貨幣政策信號，即央行在美聯儲第二輪QE政策發布后開始采取合適的干預沖銷措施，經歷了一段時間的學習過程。為了保證結論的穩健性，本文建立GARCH-M模型，分樣本區間重新估計，結果類似，如表7所示，可知這一結論是穩健的。

表6 美聯儲量化寬松貨幣政策信號對人民幣匯率沖擊動態變化

注釋：括號里的數字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

表7 美聯儲量化寬松貨幣政策信號對人民幣匯率沖擊動態變化（穩健性檢驗）

續表7

變量（1）（2）（3）（4） GARCH0.692246***（0.019042）0.906442***（0.020431）0.293048**（0.138510）0.372263***（0.136113） 9.79e-08**（3.91e-08）1.26e-07（7.71e-08）2.05e-07（2.46e-07）5.00e-07（3.44e-07） 2.53e-08（1.58e-08）5.51e-08（5.72e-08）3.82e-07*（2.00e-07）3.47e-07**（1.77e-07） Monday-4.38e-08***（1.46e-08）-6.92e-08（5.43e-08）6.14e-09（6.70e-08）-3.43e-08（7.08e-08） Friday2.43e-07***（2.38e-08）1.92e-07***（6.91e-08）3.14e-07***（8.59e-08）3.23e-07***（9.12e-08） Akaike IC-11.93694-11.56553-11.91388-11.89380 Log Likelihood9161.6636153.2983615.9503259.008 樣本區間2008-11-25起至2015-3-202010-11-4起至2015-3-202012-9-14起至2015-3-202012-12-13起至2015-3-20

注釋：括號里的數字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

五、結論及啟示

本文研究發現，人民幣匯率受到了國際貨幣政策信號的顯著沖擊，尤其是美聯儲貨幣政策信號沖擊。寬松性的聯儲貨幣政策信號會給人民幣帶來升值壓力，緊縮性的聯儲貨幣政策信號會給人民幣帶來貶值壓力，而兩種性質的貨幣政策信號都會顯著增加人民幣對美元匯率的波動程度。相比美聯儲，其他主要發達經濟體央行在中國受關注度較低，對人民幣匯率的影響也比較有限。在對美聯儲貨幣政策信號的應對上，央行采取了較好的干預措施，避免了寬松性的貨幣政策信號帶來的人民幣升值壓力。

基于以上研究結論，本文得到以下兩點啟示：第一，世界上其他國家央行的貨幣政策信號對人民幣匯率的影響值得關注，特別是美聯儲的政策發布更需注意。這需要央行適時進行干預，沖銷不利影響影響；同時關注媒體及網絡信息，防止不利消息大范圍傳播，引發“羊群效應”，造成經濟波動；也可以采取外交手段，與美國進行國際貨幣政策合作，避免“雙輸”局面。

第二，中國央行經過一段時間的適應過程能夠做到適時干預人民幣匯率，而央行能夠做到合意的匯率調控，很大程度上得益于對人民幣對美元匯率中間價的管理能力。但定價機制改革箭在弦上，市場機制將起到越來越重要的作用，中間價的走勢也勢必越來越難以反映央行匯率管理意圖，這就要求央行開發更適應浮動匯率制度的干預手段，居安思危，防止“無棋可走”。

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