股市動蕩對宏觀經濟影響幾何？

汪濤

近期股市大跌引發密切關注。接連出臺的支持市場的措施至今仍未能幫助市場企穩。究竟是哪些因素導致了本輪股市大跌？股市大跌對未來實體經濟和改革進程影響幾何？

我們認為以下三點因素共同觸發了6月中旬以來股市的大幅下跌。一是之前幾個月連續大幅上漲導致股價泡沫化。由于漲幅較大，到6月中旬時大多數A股估值已經偏高——A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達57倍，中小企業板市盈率超過85倍、而創業板市盈率接近150倍。過高的估值開始積累調整壓力，越來越多的投資者（包括上市公司管理層、大股東）開始擔心回調風險、選擇獲利了結。

二是監管層出手平抑市場。迫于不斷升級的監管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發了股市下跌。與此同時，證監會加快了IPO審批，通過審批的公司數量從一季度的69家增至二季度的130家，新股大規模上市吸引了大量資金參與申購。

三是去杠桿加劇了股市下跌。場外配資可能在過去一年大幅增長，顯著增大了市場整體杠桿水平。目前市場估算場外配資余額約為1萬億-1.5萬億，杠桿強平加劇了最初由估值過高和監管收緊引發的股票拋售。隨著股價不斷下探、去杠桿壓力進一步上升，進而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進一步加劇了股價下跌……演化成惡性循環。

股市動蕩對實體經濟的影響較為有限。首先，雖然過去三個季度中股票占比顯著上升了約6個百分點，但其在居民金融財富中所占比重仍僅為20%，遠小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進一步降至12%-13%。其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業對GDP增速的拉動，但程度有限，決策層可以通過加大財政支持基建投資的力度等方式抵消金融業的下滑。我們維持全年GDP增長6.8%的預測，不過股市動蕩在邊際上給短期增長帶來了下行風險。

股市大跌對國內融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進直接融資，但股票在實體經濟融資中占比仍然較低。2014年股票融資占新增社會融資規模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，這表明我國金融體系仍然是銀行主導。不過，科技創新領域的中小企業本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創業板、新三板等，這些企業受到的負面沖擊可能更大。

股市大跌對融資成本的影響則相對復雜。一方面，隨著流入股市的流動性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關理財和信托產品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動蕩可能使一部分融資需求轉移到信貸（銀行貸款和債券），在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會趨于上升。

目前階段，我們認為股市大跌不會導致系統性金融風險。證券公司和公募基金二者總資產僅占金融體系總資產的約5%，且擁有央行流動性背書的證金公司可以隨時為證券公司提供必要的流動性支持。銀行通過理財產品、股權質押等形式對股市存在一定的敞口，但規模較小、僅占其總資產的1%～2%。此外，銀行入市資金通常屬于優先級、并受嚴格的風控措施的保護。因此，出現大額損失的可能性很小。證券行業的動蕩可能會通過資金拆借在一定程度上擴散至其他金融機構，但這部分體量較小、難以撼動整體貨幣市場，更何況央行還可以隨時提供必要的流動性支持。